經(jīng)營(yíng)者持股有廣義和狹義兩種，廣義持股是指經(jīng)營(yíng)者以種種形式持有本企業(yè)股票或購(gòu)買本企業(yè)股票的權(quán)利；狹義持股是指經(jīng)營(yíng)者按照與資產(chǎn)所有者約定的 價(jià)格出資購(gòu)買一定數(shù)額的本企業(yè)股票，并享有股票的一切權(quán)利，股票收益可在當(dāng)年足額兌現(xiàn)的一種激勵(lì)方式。

這些股票的來(lái)源有：公司無(wú)償贈(zèng)送給受益人；由公司補(bǔ)貼、受益人購(gòu)買；公司強(qiáng)行要求受益人自行出資購(gòu)買。受益人在擁有公司股票后，成為自身經(jīng)營(yíng)企業(yè)的股東。

第一、公司強(qiáng)制要求高層管理人員從市場(chǎng)上購(gòu)買公司的股票，并在任期內(nèi)鎖定。通過(guò)股票將管理層的利益與公司的發(fā)展捆綁在一起。由于股票在任期內(nèi)鎖定，只有在離職半年后才能拋出。這樣，可以有效地減少管理層的短期行為。

第二、可以更好地保護(hù)中小股東的利益。管理層持有本公司的股份一般都只有萬(wàn)余股，占到公司總股本的一個(gè)很小比例。由于管理層本身就是小股東，考慮事情和做出決策時(shí)必定會(huì)從照顧到中小股東的利益。這樣，公司也會(huì)更加容易贏得他們的支持。

第三、該方案對(duì)管理層的約束多于激勵(lì)。管理層購(gòu)入公司股票的收益同期權(quán)一樣，可以由行權(quán)價(jià)差收入和轉(zhuǎn)售增值收入兩部分。但不同的是，在該方案中，管理層人員必須自行解決資金來(lái)源，先購(gòu)買股票。做法有點(diǎn)相當(dāng)于管理層在公司質(zhì)押自己的財(cái)產(chǎn)。相對(duì)股票期權(quán)，自然激勵(lì)作用少了許多，約束作用卻相當(dāng)明顯。這樣的方案 如果處理不好，可能會(huì)對(duì)管理人員造成相當(dāng)?shù)呢?fù)面作用。

按照目前典型的做法，又可以分為三類：增值獎(jiǎng)股模式、強(qiáng)制購(gòu)股模式和直接購(gòu)股。其中只有增值獎(jiǎng)股真正具有股權(quán)激勵(lì)的作用，并成為國(guó)企改革的典范。增值獎(jiǎng)股適應(yīng)競(jìng)爭(zhēng)性且成長(zhǎng)性較強(qiáng)的上市公司或非上市公司集團(tuán)公司、子公司。而強(qiáng)制購(gòu)股是典型的國(guó)有企業(yè)做法，經(jīng)營(yíng)者持股也只是迫于保位子的壓力。而從二級(jí)市場(chǎng)直接購(gòu)買流通股，純粹帶有個(gè)人目的，不值得效仿。

對(duì)我國(guó)經(jīng)營(yíng)者持股的實(shí)踐而言，有以下幾點(diǎn)啟示。

（一）經(jīng)營(yíng)者的選擇

經(jīng)營(yíng)者持股只是解決了內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的一個(gè)方面，但并沒(méi)有解決經(jīng)營(yíng)者選擇的問(wèn)題。從目前我國(guó)的實(shí)際操作來(lái)看，持股對(duì)象僅限于企業(yè)原有經(jīng)理人員，實(shí)際上是因?yàn)?占有位子而有此權(quán)利，其局限性是顯而易見(jiàn)的。宏觀來(lái)看，不利于形成有效的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，限制了職業(yè)經(jīng)理市場(chǎng)的形成與發(fā)展。微觀來(lái)看，充分競(jìng)爭(zhēng)是經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)機(jī)制 發(fā)揮作用的基本條件，經(jīng)營(yíng)者選擇機(jī)制的弱化還嚴(yán)重弱化了激勵(lì)機(jī)制的作用。

從我國(guó)實(shí)際情況來(lái)看，經(jīng)營(yíng)者持股比較可行的作法是堅(jiān)持在一定范圍內(nèi)引入公開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，允許在同等條件下原來(lái)的經(jīng)營(yíng)者優(yōu)先入選。既保持原有管理班子的穩(wěn)定與連續(xù)性，又兼顧效率，真正發(fā)揮股權(quán)的激勵(lì)作用。

（二）股權(quán)定價(jià)

股權(quán)定價(jià)合理與否對(duì)經(jīng)營(yíng)者持股的順利實(shí)施具有重要影響。從我國(guó)實(shí)際情況來(lái)看，由于經(jīng)營(yíng)者擁有對(duì)企業(yè)實(shí)際意義上的控制權(quán)，掌握企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展前景等內(nèi) 幕信息，更由于感情等因素的影響，因此普遍存在的情況是股價(jià)低估。但也存在股價(jià)高估的情況，如企業(yè)的不良債務(wù)未能及時(shí)處理而形成股價(jià)高估，盡管最后經(jīng)營(yíng)者 可能會(huì)在其它方面得到補(bǔ)償，但這種現(xiàn)象對(duì)經(jīng)營(yíng)者持股規(guī)范化運(yùn)作的影響是不言而喻的。

事實(shí)上，股價(jià)合理與否很大程度上取決于中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力和獨(dú)立程度。在發(fā)達(dá)國(guó)家的管理層收購(gòu)中，由于中介機(jī)構(gòu)相對(duì)比較成熟、規(guī)范，評(píng)估過(guò)程中透明度較 高，因而價(jià)格一般較為合理。另一個(gè)保障機(jī)制還在于競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的引入，即允許外部買主的介入。在此條件下，管理團(tuán)隊(duì)根據(jù)其對(duì)目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展?jié)摿Φ某浞?了解，確定可以接受的價(jià)格。

從我國(guó)經(jīng)營(yíng)者持股的實(shí)踐來(lái)看，一方面要大力發(fā)展中介機(jī)構(gòu)，規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)行為；另一方面可以結(jié)合經(jīng)營(yíng)者的重新選擇，引入競(jìng)價(jià)持股制度。鑒于原有經(jīng)營(yíng)管 理者對(duì)企業(yè)運(yùn)作情況的熟悉和管理方面的優(yōu)勢(shì)，也為了防止非理性競(jìng)爭(zhēng)的出現(xiàn)，可以給予一定的優(yōu)惠政策，如當(dāng)價(jià)格差別在一定范圍內(nèi)時(shí)，可以由原有經(jīng)營(yíng)管理者持 股。

（三）持股資金來(lái)源

在經(jīng)營(yíng)者持股的實(shí)施過(guò)程中，一個(gè)最大的問(wèn)題就是購(gòu)股所需資金的來(lái)源問(wèn)題。目前普遍采用的方法有：經(jīng)營(yíng)者在一定期限內(nèi)用現(xiàn)金以約定價(jià)格購(gòu)買股份；經(jīng)營(yíng)者以賒賬、貼息或低息貸款方式購(gòu)買股份；將對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的部分現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)轉(zhuǎn)換為股份期權(quán)；經(jīng)營(yíng)者以其人力資本獲取干股。盡管方式不少，但始終未能從根本上解決企業(yè) 經(jīng)營(yíng)者無(wú)錢購(gòu)股的問(wèn)題，并表現(xiàn)出現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)額度有限，貸款方式風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，且與現(xiàn)行法規(guī)制度存在沖突而有違規(guī)操作之嫌，不具有可操作性等問(wèn)題。主要原因是缺少金融支持。

因此，在我國(guó)經(jīng)營(yíng)者持股的實(shí)施過(guò)程中，建立和完善金融支持與服務(wù)體系，是一個(gè)可行的辦法。從目前的實(shí)踐來(lái)看，商業(yè)銀行在一定程度上參與了經(jīng)營(yíng)者持股的運(yùn) 作，主要方式是貸款購(gòu)股，但由于風(fēng)險(xiǎn)的不可控性，以及現(xiàn)行法規(guī)的限制，貸款規(guī)模與參與程度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，而在短時(shí)間內(nèi)要有大的突破也存在較大困難。比較可行的辦法是由投資銀行來(lái)提供融資支持。投資銀行是專業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，其核心業(yè)務(wù)就是為企業(yè)的兼并重組、資源的優(yōu)化配置提供服務(wù)，包括融資支持。從世界范圍來(lái)看，投資銀行業(yè)務(wù)已大大突破證券承銷、經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)等傳統(tǒng)本源業(yè)務(wù)，逐漸向資產(chǎn)管理、基金管理、項(xiàng)目融資、資產(chǎn)證券化等領(lǐng)域延伸。我國(guó)目前從事投資銀行業(yè)務(wù)的主要是一些證券公司、信托投資公司等券商機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)由于擁有高層次的專業(yè)人才和資本運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和能力，可以根據(jù)不同企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)程度，設(shè)計(jì)相應(yīng)的融資方式，并可利用金融工具在資本市場(chǎng)上分散風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于券商而言，由于傳統(tǒng)領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，開(kāi)拓新的業(yè)務(wù)勢(shì)在必行，向經(jīng)營(yíng)者提供金融支持也不失為一個(gè)可行之法。

（四）持股后的公司整理

經(jīng)營(yíng)者持股通過(guò)經(jīng)營(yíng)者收入與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)直接掛鉤的方法，賦予經(jīng)營(yíng)者剩余分享權(quán)，以協(xié)調(diào)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的目標(biāo)差異。但是，它并沒(méi)有從根本上解決信息不對(duì) 稱問(wèn)題，經(jīng)營(yíng)者侵犯所有者資產(chǎn)的可能性仍然很大。從另一方面來(lái)說(shuō)，單純給經(jīng)營(yíng)者股權(quán)并不足以產(chǎn)生充分的激烈，還必須讓經(jīng)營(yíng)者有條件行使與股權(quán)相對(duì)應(yīng)的其它 權(quán)利。但由此而產(chǎn)生的問(wèn)題是經(jīng)營(yíng)者不僅對(duì)公司擁有實(shí)質(zhì)上的控制權(quán)，而且使之合法化，更難受到約束，股權(quán)激勵(lì)因而陷入一種兩難境地。目前我國(guó)普遍的作法是經(jīng)營(yíng)者只享有利益分享權(quán)，而沒(méi)有其它權(quán)利。因此，經(jīng)營(yíng)者持股的完成，并非企業(yè)效率的必然提高，關(guān)鍵還在于持股后的企業(yè)整理，包括對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束與監(jiān)督，經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的調(diào)整與整合。

從我國(guó)目前的情況來(lái)看，經(jīng)營(yíng)者持股的實(shí)施更注重于持股本身的完成，而對(duì)持股后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與管理關(guān)注甚少，更少提及持股后的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。借鑒管理層收購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)，可以考慮在給予經(jīng)營(yíng)者股權(quán)之前，要求經(jīng)營(yíng)者提出對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的改進(jìn)方案，并將該方案的實(shí)際執(zhí)行情況作為對(duì)管理者考核的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，采取一定的方式，允許提供資金的金融機(jī)構(gòu)介入企業(yè)管理，主要向企業(yè)提供專業(yè)服務(wù)，也對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)原定方案的執(zhí)行情況和效果進(jìn)行實(shí)時(shí)跟蹤，借此形成對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束。