在歐洲大陸，私募股權(quán)投資基金等同于風(fēng)險(xiǎn)資本(Venture Capital，VC)，歐洲私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)資本協(xié)會(huì)(EVCA)把私募股權(quán)投資定義為投資于企業(yè)早期(種子期和創(chuàng)業(yè)期)和擴(kuò)展期的專業(yè)的股權(quán)投資。

　　當(dāng)前國內(nèi)外對私募股權(quán)投資的含義界定不一，概括而言，主要有廣義和狹義之分。廣義的私募股權(quán)投資是指通過非公開形式募集資金，并對企業(yè)進(jìn)行各種類型的股權(quán)投資。這種股權(quán)投資涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權(quán)益投資，即對處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO各個(gè)時(shí)期企業(yè)所進(jìn)行的投資，以及上市后的私募投資(如Private Investment In Public Equity，PIPE)等。狹義的私募股權(quán)投資主要指對已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分。

　　私募股權(quán)投資通常以基金方式作為資金募集的載體，由專業(yè)的基金管理公司運(yùn)作，像我們熟知的凱雷集團(tuán)、KKR、黑石集團(tuán)和紅杉資本等國際知名投資機(jī)構(gòu)就是私募股權(quán)投資基金的管理公司，旗下都運(yùn)行著多只私募股權(quán)投資基金。

　　(1)資金籌集具有私募性與廣泛性。私募股權(quán)投資資金主要通過非公開方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人募集，其銷售、贖回都是通過私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的；資金來源廣泛，一般有富有的個(gè)人、風(fēng)險(xiǎn)基金、杠桿并購基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司等。

　　(2)投資對象是有發(fā)展?jié)摿Φ姆巧鲜衅髽I(yè)。私募股權(quán)投資一般投資于私有公司即非上市企業(yè)，并且其項(xiàng)目選擇的唯一標(biāo)準(zhǔn)是能否帶來高額投資回報(bào)，而不拘泥于該項(xiàng)目是否應(yīng)用了高科技和新技術(shù)。換言之，關(guān)鍵在于一種技術(shù)或相應(yīng)產(chǎn)品是否具有好的市場前景而不僅在于技術(shù)的先進(jìn)水平。

　　(3)對投資目標(biāo)企業(yè)融合權(quán)益性的資金支持和管理支持。私募股權(quán)基金多采用權(quán)益投資方式，對被投資企業(yè)的決策管理享有一定的表決權(quán)。反映在投資工具上，多采用普通股或者可轉(zhuǎn)讓優(yōu)先股以及可轉(zhuǎn)債的形式。私募股權(quán)投資者通常參與企業(yè)的管理，主要形式有參與到企業(yè)的董事會(huì)中，策劃追加投資和海外上市，幫助制定企業(yè)發(fā)展策略和營銷計(jì)劃，監(jiān)控財(cái)務(wù)業(yè)績和經(jīng)營狀況，協(xié)助處理企業(yè)危機(jī)事件。目前一些著名的私募股權(quán)投資基金有著豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)與資源，他們可以為企業(yè)提供有效的策略、融資、上市和人才方面的咨詢和支持。

　　(4)屬于流動(dòng)性較差的中長期投資。私募股權(quán)投資期限較長，一般一個(gè)項(xiàng)目可達(dá)3～5年或更長，屬中長期投資；投資流動(dòng)性差，沒有現(xiàn)成的市場供非上市公司股權(quán)的出讓方與購買方直接達(dá)成交易。需要說明的是，私募股權(quán)投資本身從全球范圍尋找可投資項(xiàng)目，并不區(qū)分國際國內(nèi)。

　　根據(jù)被投資企業(yè)發(fā)展階段劃分，私募股權(quán)投資主要可分為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資(Venture Capital)、成長資本(Development Capital)、并購資本(Buyout Capital)、夾層投資(Mezzanine Capital)、Pre-IPO投資(Pre-IPO Capital)以及上市后私募投資(Private Investment in Public Equity，PIPE)。

• 　　1．創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

　　投資創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資主要投資技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目和科技型初創(chuàng)企業(yè)，從最初的一個(gè)想法到形成概念體系，再到產(chǎn)品的成型，最后將產(chǎn)品推向市場。提供通過對初創(chuàng)的資金支持和咨詢服務(wù)，使企業(yè)從研發(fā)階段充分發(fā)展并得以壯大。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展存在著財(cái)務(wù)、市場、營運(yùn)以及技術(shù)等諸多方面的不確定性，因而具有很大的風(fēng)險(xiǎn)，這種投資能夠持續(xù)的理由是投資利潤豐厚，能夠彌補(bǔ)其他項(xiàng)目的損失。

• 　　2．成長資本

　　成長期投資針對的是已經(jīng)過了初創(chuàng)期發(fā)展至成長期的企業(yè)，其經(jīng)營項(xiàng)目已從研發(fā)階段過渡到市場推廣階段并產(chǎn)生一定的收益。成長期企業(yè)的商業(yè)模式已經(jīng)得到證實(shí)而且仍然具有良好的成長潛力，通常是用2～3年的投資期尋求4～6倍的回報(bào)，一般投資已經(jīng)有一定規(guī)模的營收和正現(xiàn)金流，通常投資規(guī)模為500萬～2000萬美元，具有可控的風(fēng)險(xiǎn)和可觀的回報(bào)。成長資本也是中國私募股權(quán)投資中比例最大的部分，從2008年的數(shù)據(jù)看，成長資本占到了60％以上。

• 　　3．并購資本

　　并購資本主要專注于并購目標(biāo)企業(yè)，通過收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，獲得對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，然后對其進(jìn)行一定的重組改造提升企業(yè)價(jià)值，必要的時(shí)候可能更換企業(yè)管理層，成功之后持有一定時(shí)期后再出售。并購資本相當(dāng)大比例投資于相對成熟的企業(yè)，這類投資包括幫助新股東融資以收購某企業(yè)、幫助企業(yè)融資以擴(kuò)大規(guī)模或者是幫助企業(yè)進(jìn)行資本重組以改善其營運(yùn)的靈活性。并購資本涉及的資金規(guī)模較大，常達(dá)10億美元左右，甚至更多。

• 　　4．夾層投資

　　夾層投資的目標(biāo)主要是已經(jīng)完成初步股權(quán)融資的企業(yè)。它是一種兼有債權(quán)投資和股權(quán)投資雙重性質(zhì)的投資方式，其實(shí)質(zhì)是一種附有權(quán)益認(rèn)購權(quán)的無擔(dān)保長期債權(quán)。這種債權(quán)總是伴隨相應(yīng)的認(rèn)股權(quán)證，投資人可依據(jù)事先約定的期限或觸發(fā)條件，以事先約定的價(jià)格購買被投資公司的股權(quán)，或者將債權(quán)轉(zhuǎn)換成股權(quán)。夾層投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益低于股權(quán)投資，高于優(yōu)先債權(quán)。在公司的財(cái)務(wù)報(bào)表上，夾層投資也處于底層的股權(quán)資本和上層的優(yōu)先債(高級債)之問，因而稱為“夾層”。與風(fēng)險(xiǎn)投資不同的是，夾層投資很少尋求控股，一般也不愿長期持有股權(quán)，更傾向于迅速地退出。當(dāng)企業(yè)在兩輪融資之間，或者在希望上市之前的最后沖刺階段，資金處于青黃不接的時(shí)刻，夾層投資者往往就會(huì)從天而降，帶給企業(yè)最需要的現(xiàn)金，然后在企業(yè)進(jìn)入新的發(fā)展期后全身而退。這也是它被稱為“夾層”投資的另一個(gè)原因。夾層投資的操作模式風(fēng)險(xiǎn)相對較小，因此尋求的回報(bào)率也低一些，一般在18％～28％左右。

• 　　5．Pre-IPO投資

　　Pre-IPO投資主要投資于企業(yè)上市前階段，或者預(yù)期企業(yè)近期上市的企業(yè)規(guī)模與盈利已達(dá)到可上市水平的企業(yè)，其退出方式一般為上市后從公開資本市場上出售股票。一般而言，Pre-IPO投資者主要有投行型投資基金和戰(zhàn)略型投資基金兩類。(1)投行型的投資基金如高盛、摩根斯坦利等投資基金，它們具有雙重身份——既是私募股權(quán)投資者，又是投資銀行家。作為投資銀行家，他們能夠?yàn)槠髽I(yè)的IPO提供直接的幫助；而作為私募股權(quán)投資者的身份則為企業(yè)的股票進(jìn)行了價(jià)值“背書”，有助于提升公開市場上投資者對企業(yè)股票的信心，因此投行型投資基金的引入往往有助于企業(yè)股票的成功發(fā)行。(2)戰(zhàn)略型投資基金，致力于為企業(yè)提供管理、客戶、技術(shù)等資源，協(xié)助企業(yè)在上市之前建立起規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)，或者為企業(yè)提供專業(yè)的財(cái)務(wù)咨詢。Pre-IPO投資具有風(fēng)險(xiǎn)小、回收快的優(yōu)點(diǎn)，并且在企業(yè)股票受到投資者追崇的情況下，可以獲得較高的投資回報(bào)。

• 　　6．PIPE投資

　　PIPE是Private Investment in Public Equity的縮寫，它是指投資于已上市公司股份的私募股權(quán)投資，以市場價(jià)格的一定折價(jià)率購買上市公司股份以擴(kuò)大公司資本的一種投資方式。PIPE投資分為傳統(tǒng)型和結(jié)構(gòu)型兩種形式，傳統(tǒng)型PIPE由發(fā)行人以設(shè)定價(jià)格向PIPE投資人發(fā)行優(yōu)先股或普通股，結(jié)構(gòu)型PIPE則是發(fā)行可轉(zhuǎn)換為普通股或者優(yōu)先股的可轉(zhuǎn)債。相對于二次發(fā)行等傳統(tǒng)的融資手段，PIPE融資成本和融資效率相對較高，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審查較少，而且不需要昂貴的路演成本，這使得獲得資本的成本和時(shí)間都大大降低。PIPE比較適合一些不希望應(yīng)付傳統(tǒng)股權(quán)融資復(fù)雜程序的快速成長為中型企業(yè)的上市公司。

• 　　1．私募股權(quán)投資有助于降低投資者的交易費(fèi)用，提高投資效率

　　現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)契約理論認(rèn)為，作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的基本單位，交易是有費(fèi)用或成本的。所謂交易費(fèi)用，“就是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)運(yùn)作所需要付出的代價(jià)或費(fèi)用”。具體到投資活動(dòng)來說，其往往伴隨的巨大風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，使得投資者需要支付搜尋、評估、核實(shí)與監(jiān)督等成本。私募股權(quán)投資基金作為一種集合投資方式，能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔(dān)，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)。相對于直接投資，投資者利用私募股權(quán)投資方式能夠獲得交易成本分擔(dān)機(jī)制帶來的收益，提高投資效率，這是私募股權(quán)投資存在的根本原因。

• 　　2．私募股權(quán)投資有利于解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問題

　　私募股權(quán)投資活動(dòng)中存在嚴(yán)重的信息不對稱，該問題貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇直到投資后的監(jiān)督控制等各個(gè)環(huán)節(jié)。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的投資中介，能夠有效地解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問題。首先，私募股權(quán)投資基金的管理人通常由對特定行業(yè)擁有相當(dāng)專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)業(yè)界和金融界的精英組成，對復(fù)雜的、不確定性的經(jīng)營環(huán)境具有較強(qiáng)的計(jì)算能力和認(rèn)識(shí)能力，能用敏銳的眼光洞察投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)概率分布，對投資項(xiàng)目前期的調(diào)研和投資項(xiàng)目后期的管理具有較強(qiáng)的信息搜尋、處理、加工和分析能力，其作為特殊的外部人能最大限度地減少信息不對稱，防范逆向選擇。其次，私募股權(quán)投資的制度安排也有利于解決信息不對稱帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。私募股權(quán)投資基金最常見的組織形式是有限合伙公司，通常由普通合伙人和有限合伙人組成。高級經(jīng)理人一般作為普通合伙人，一旦簽訂投資項(xiàng)目協(xié)議，就會(huì)以股東身份積極參與企業(yè)的管理，控制并扶持投資企業(yè)的發(fā)展。因此，私募股權(quán)投資公司的股東與普通公司的股東相比，能更準(zhǔn)確地知道企業(yè)的優(yōu)勢和潛在的問題，向企業(yè)提供一系列管理支持和顧問服務(wù)，最大限度地使企業(yè)增值并分享收益。這樣，私募股權(quán)投資的制度安排比較有效地解決了委托一代理問題，這是私募股權(quán)投資得以快速發(fā)展的又一原因。

• 　　3．私募股權(quán)投資能夠發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理優(yōu)勢，提供價(jià)值增值

　　現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，投資組合能夠減少經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而成為風(fēng)險(xiǎn)管理的重要手段。但對于單個(gè)投資者來說，分散化投資會(huì)給投資者帶來額外的成本。例如，投資者可能不得不減少在某個(gè)企業(yè)中的投資比例，從而使得投資者對該企業(yè)的控制減弱，或者投資者將不得不花費(fèi)更多的精力和成本對不同的投資項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)督和管理。而私募股權(quán)投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項(xiàng)目、不同產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的投資來分散風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者通過私募股權(quán)投資基金這一投資中介進(jìn)行投資，除了能夠享受成本分擔(dān)的收益，還能夠分享分散投資風(fēng)險(xiǎn)的好處，進(jìn)而獲得價(jià)值增值。

　　私募股權(quán)投資的運(yùn)作是指私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對基金的成立和管理、項(xiàng)目選擇、投資合作和項(xiàng)目退出的整體運(yùn)作過程。每個(gè)投資機(jī)構(gòu)都有其獨(dú)特的運(yùn)作模式和特點(diǎn)，其運(yùn)作通常低調(diào)而且神秘，從某種程度上看，私募股權(quán)投資的不同運(yùn)作模式直接影響了投資的回報(bào)水平，是屬于不能外泄的獨(dú)占機(jī)密。雖然我們可能無法知道各個(gè)投資機(jī)構(gòu)在具體的投資運(yùn)作中的許多細(xì)節(jié)，但通常私募股權(quán)投資具有一些共同的基本流程和基本方法。

一、私募股權(quán)投資的主要參與者

　　參與私募股權(quán)投資運(yùn)作鏈條的市場主體主要包括被投資企業(yè)、基金和基金管理公司、基金的投資者以及中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。

• 　　1．被投資企業(yè)

　　被投資企業(yè)都有一個(gè)重要的特性——需要資金和戰(zhàn)略投資者。企業(yè)在不同的發(fā)展階段需要不同規(guī)模和用途的資金：創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)需要啟動(dòng)資金；成長期的企業(yè)需要籌措用于規(guī)模擴(kuò)張及改善生產(chǎn)能力所必需的資金；改制或重組中的企業(yè)需要并購、改制資金的注入。面臨財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)需要相應(yīng)的周轉(zhuǎn)資金渡過難關(guān)；相對成熟的企業(yè)上市前需要一定的資本注入以達(dá)到證券交易市場的相應(yīng)要求；即使是已經(jīng)上市的企業(yè)仍可能根據(jù)需要進(jìn)行各種形式的再融資。

• 　　2．基金管理公司

　　私募股權(quán)投資需要以基金方式作為資金的載體，通常由基金管理公司設(shè)立不同的基金募集資金后，交由不同的管理人進(jìn)行投資運(yùn)作?；鸾?jīng)理人和管理人是基金管理公司的主要組成部分，他們通常是有豐富行業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人士，專長于某些特定的行業(yè)以及處于特定發(fā)展階段的企業(yè)，他們經(jīng)過調(diào)查和研究后，憑借敏銳的眼光將基金投資于若干企業(yè)的股權(quán)，以求日后退出并取得資本利得。

• 　　3．私募股權(quán)投資基金的投資者

　　只有具備私募股權(quán)投資基金的投資者，才能順利募集資金成立基金。投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，也有少部分的富有個(gè)人，通常有較高的投資者門檻。在美國，公共養(yǎng)老基金和企業(yè)養(yǎng)老基金是私募股權(quán)投資基金最大的投資者，兩者的投資額占到基金總資金額的30％～40％。機(jī)構(gòu)投資者通常對基金管理公司承諾一定的投資額度，但資金不是一次到位，而是分批注入。

• 　　4．中介服務(wù)機(jī)構(gòu)

　　隨著私募股權(quán)投資基金的發(fā)展和成熟，各類中介服務(wù)機(jī)構(gòu)也隨之成長和壯大起來。其中包括：(1)專業(yè)顧問，專業(yè)顧問公司為私募股權(quán)投資基金的投資者尋找私募股權(quán)投資基金機(jī)會(huì)，專業(yè)的顧問公司在企業(yè)運(yùn)作、技術(shù)、環(huán)境、管理、戰(zhàn)略以及商業(yè)方面卓越的洞察力為他們贏得了客戶的信賴；(2)融資代理商，融資代理商管理整個(gè)籌資過程，雖然許多投資銀行也提供同樣的服務(wù)，但大多數(shù)代理商是獨(dú)立運(yùn)作的；(3)市場營銷、公共關(guān)系、數(shù)據(jù)以及調(diào)查機(jī)構(gòu)，在市場營銷和公共事務(wù)方面，有一些團(tuán)體或?qū)＜覟樗侥脊蓹?quán)投資基金管理公司提供支持，而市場營銷和社交戰(zhàn)略的日漸復(fù)雜構(gòu)成了私募股權(quán)投資基金管理公司對于數(shù)據(jù)和調(diào)研的龐大需求；(4)人力資源顧問，隨著私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，其對于人力資源方面的服務(wù)需求越來越多，這些代理機(jī)構(gòu)從事招募被投資企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)成員或者基金管理公司基金經(jīng)理等主管人員的工作；(5)股票經(jīng)紀(jì)人，除了企業(yè)上市及售出股權(quán)方面的服務(wù)，股票經(jīng)紀(jì)公司還為私募股權(quán)投資基金提供融資服務(wù)；(6)其他專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，私募股權(quán)投資基金管理公司還需要財(cái)產(chǎn)或房地產(chǎn)等方面的代理商和顧問、基金托管方、信息技術(shù)服務(wù)商、專業(yè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老金和保險(xiǎn)精算顧問、風(fēng)險(xiǎn)顧問、稅務(wù)以及審計(jì)事務(wù)所等其他專業(yè)機(jī)構(gòu)的服務(wù)。中介服務(wù)機(jī)構(gòu)在私募股權(quán)投資市場中的作用越來越重要，他們幫助私募股權(quán)投資基金募集資金、為需要資金的企業(yè)和基金牽線搭橋，還為投資者對私募股權(quán)投資基金的表現(xiàn)進(jìn)行評估，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的存在降低了私募股權(quán)投資基金相關(guān)各方的信息成本。

二、私募股權(quán)投資的操作流程

　　不同于大多數(shù)其他形式的資本，也不同于借貸或上市公司股票投資，私募股權(quán)投資基金經(jīng)理或管理人為企業(yè)帶來資本投資的同時(shí)，還提供管理技術(shù)、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略以及其他的增值服務(wù)，是一項(xiàng)帶著戰(zhàn)略投資初衷的長期投資，當(dāng)然其運(yùn)作流程也會(huì)是一個(gè)長期持久的過程。國內(nèi)私募股權(quán)投資基金和海外的創(chuàng)業(yè)投資基金的運(yùn)作方式基本一致，即基金經(jīng)理通過非公開方式募集資金后，將資金投于非上市企業(yè)的股權(quán)，并且管理和控制所投資的公司使該公司最大限度地增值，待公司上市或被收購后撤出資金，收回本金及獲取收益。其投資運(yùn)作基本都是按照一系列的步驟完成的，從發(fā)現(xiàn)和確定項(xiàng)目開始，然后經(jīng)歷談判和盡職調(diào)查，確定最終的合同條款、投資和完成交易，并通過后續(xù)的項(xiàng)目管理，直到投資退出獲得收益。當(dāng)然，不同私募股權(quán)投資基金的特點(diǎn)不同，在工作流程上會(huì)稍有差異，但基本大同小異。

• 　　1．尋找項(xiàng)目

　　私募股權(quán)投資成功的重要基礎(chǔ)是如何獲得好的項(xiàng)目，這也是對基金管理人能力的最直接的考驗(yàn)，每個(gè)經(jīng)理人均有其專業(yè)研究的行業(yè)，而對行業(yè)企業(yè)的更為細(xì)致的調(diào)查是發(fā)現(xiàn)好項(xiàng)目的一種方式。另外，與各公司高層管理人員的聯(lián)系以及廣大的社會(huì)人際網(wǎng)絡(luò)也是優(yōu)秀項(xiàng)目的來源之一，如投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等各類專業(yè)的服務(wù)機(jī)構(gòu)，都可能提供很多有價(jià)值的信息。當(dāng)然，通常最直接的方式是獲得由項(xiàng)目方直接遞交上來的商業(yè)計(jì)劃書。在獲得相關(guān)的信息之后，私募股權(quán)投資公司會(huì)聯(lián)系目標(biāo)企業(yè)表達(dá)投資興趣，如果對方也有興趣，就可進(jìn)行初步評估。

• 　　2．初步評估

　　項(xiàng)目經(jīng)理認(rèn)領(lǐng)到項(xiàng)目后，正常情況下應(yīng)在較短期內(nèi)完成項(xiàng)目的初步判斷工作。項(xiàng)目經(jīng)理在初步判斷階段會(huì)重點(diǎn)了解以下方面：注冊資本及大致股權(quán)結(jié)構(gòu)(種子期未成立公司可忽略)、所處行業(yè)發(fā)展情況、主要產(chǎn)品競爭力或盈利模式特點(diǎn)、前一年度大致經(jīng)營情況、初步融資意向和其他有助于項(xiàng)目經(jīng)理判斷項(xiàng)目投資價(jià)值的企業(yè)情況。初步判斷是進(jìn)一步開展與公司管理層商談以及盡職調(diào)查的基礎(chǔ)。在初步評估過程中，需要與目標(biāo)企業(yè)的客戶、供貨商甚至競爭對手進(jìn)行溝通，并且要盡可能地參考其他公司的研究報(bào)告。通過這些工作，私募股權(quán)投資公司會(huì)對行業(yè)趨勢、投資對象所在的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)等主要關(guān)注點(diǎn)有一個(gè)更深入的認(rèn)識(shí)。

• 　　3．盡職調(diào)查

　　通過初步評估之后，投資經(jīng)理會(huì)提交《立項(xiàng)建議書》，項(xiàng)目流程也進(jìn)入了盡職調(diào)查階段。因?yàn)橥顿Y活動(dòng)的成敗會(huì)直接影響投資和融資雙方公司今后的發(fā)展，故投資方在決策時(shí)一定要清晰地了解目標(biāo)公司的詳細(xì)情況，包括目標(biāo)公司的營運(yùn)狀況、法律狀況及財(cái)務(wù)狀況。盡職調(diào)查的目的主要有三個(gè)：發(fā)現(xiàn)問題，發(fā)現(xiàn)價(jià)值，核實(shí)融資企業(yè)提供的信息。

　　在這一階段，投資經(jīng)理除聘請會(huì)計(jì)師事務(wù)所來驗(yàn)證目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、檢查公司的管理信息系統(tǒng)以及開展審計(jì)工作外，還會(huì)對目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)、市場潛力和規(guī)模以及管理隊(duì)伍進(jìn)行仔細(xì)的評估，這一程序包括與潛在的客戶接觸，向業(yè)內(nèi)專家咨詢并與管理隊(duì)伍舉行會(huì)談，對資產(chǎn)進(jìn)行審計(jì)評估。它還可能包括與企業(yè)債權(quán)人、客戶、相關(guān)人員如以前的雇員進(jìn)行交談，這些人的意見會(huì)有助于投資機(jī)構(gòu)作出關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論。

• 　　4．設(shè)計(jì)投資方案

　　盡職調(diào)查后，項(xiàng)目經(jīng)理應(yīng)形成調(diào)研報(bào)告及投資方案建議書，提供財(cái)務(wù)意見及審計(jì)報(bào)告。投資方案包括估值定價(jià)、董事會(huì)席位、否決權(quán)和其他公司治理問題、退出策略、確定合同條款清單等內(nèi)容。由于私募股權(quán)投資基金和項(xiàng)目企業(yè)的出發(fā)點(diǎn)和利益不同，雙方經(jīng)常在估值和合同條款清單的談判中產(chǎn)生分歧，解決分歧的技術(shù)要求很高，需要談判技巧以及會(huì)計(jì)師和律師的協(xié)助。

• 　　5．交易構(gòu)造和管理

　　投資者一般不會(huì)一次性注入所有投資，而是采取分期投資方式，每次投資以企業(yè)達(dá)到事先設(shè)定的目標(biāo)為前提，這就構(gòu)成了對企業(yè)的一種協(xié)議方式的監(jiān)管。這是降低風(fēng)險(xiǎn)的必要手段，但也增加了投資者的成本。在此過程中不同投資者選擇不同的監(jiān)管方式，包括采取報(bào)告制度、監(jiān)控制度、參與重大決策和進(jìn)行戰(zhàn)略指導(dǎo)等，另外，投資者還會(huì)利用其網(wǎng)絡(luò)和渠道幫助企業(yè)進(jìn)入新市場、尋找戰(zhàn)略伙伴以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)和降低成本等方式來提高收益。

• 　　6．項(xiàng)目退出

　　私募股權(quán)投資的退出，是指基金管理人將其持有的所投資企業(yè)的股權(quán)在市場上出售以收回投資并實(shí)現(xiàn)投資的收益。私募股權(quán)投資基金的退出是私募股權(quán)投資環(huán)節(jié)中的最后一環(huán)，該環(huán)節(jié)關(guān)系到其投資的收回以及增值的實(shí)現(xiàn)。私募股權(quán)投資的目的是為了獲取高額收益，而退出渠道是否暢通是關(guān)系到私募股權(quán)投資是否成功的重要問題。因此，退出策略是私募股權(quán)投資基金者在開始篩選企業(yè)時(shí)就需要注意的因素。

　　從尋找項(xiàng)目開始到退出項(xiàng)目結(jié)束，完成私募股權(quán)投資的一個(gè)項(xiàng)目的全過程。在現(xiàn)實(shí)生活中，投資機(jī)構(gòu)可能同時(shí)運(yùn)作幾個(gè)項(xiàng)目，但基本上每個(gè)項(xiàng)目都要經(jīng)過以上幾個(gè)流程。

三、私募股權(quán)投資的項(xiàng)目評估標(biāo)準(zhǔn)

　　對于私募股權(quán)投資基金來說，尋找好的企業(yè)、好的經(jīng)營者或管理團(tuán)隊(duì)是非常具有挑戰(zhàn)性的工作。尋找項(xiàng)目、初步評估和盡職調(diào)查是私募股權(quán)投資的基礎(chǔ)，通過這三者的考驗(yàn)是投資能夠進(jìn)行的前提，在整個(gè)項(xiàng)目評估過程中，每個(gè)基金的偏好不同，其評估標(biāo)準(zhǔn)會(huì)有所不同，但一般都遵循以下標(biāo)準(zhǔn)：

• 　　1．企業(yè)和產(chǎn)品具有高成長性

?

　　首先，企業(yè)要具有高成長性，即公司能在較短時(shí)間內(nèi)達(dá)到一定經(jīng)營規(guī)模；其次，擬投資的企業(yè)必須具有一定的競爭優(yōu)勢，如先進(jìn)的技術(shù)優(yōu)勢或在行業(yè)領(lǐng)域中處于較領(lǐng)先的地位；再次，企業(yè)要有好產(chǎn)品。好產(chǎn)品必須具備如下特征：(1)它不僅要能滿足市場的現(xiàn)有需求，而且還要能夠滿足市場的潛在需求；(2)它必須具有獨(dú)特性，具有良好的擴(kuò)展性、可靠性和維護(hù)性，能夠滿足人們的某些特殊需求，從而能夠在市場中獲得獨(dú)占或領(lǐng)先的地位；(3)它所服務(wù)的市場規(guī)模要足夠大，這樣才能為企業(yè)的高成長性奠定基礎(chǔ)；(4)它必須是不易被模仿的，一個(gè)產(chǎn)品(或服務(wù))對市場需求的滿足性非常好，而且獨(dú)特性也非常強(qiáng)，但如果它容易被模仿和替代，就很難保持其市場地位。

• 　　2．企業(yè)面對的市場足夠好

　　一個(gè)好的市場是成就好產(chǎn)品的首要條件。企業(yè)所面對的市場最好能夠：(1)它能為風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品提供規(guī)模足夠大的發(fā)展空間；(2)它本身具有高成長性；(3)它對即將進(jìn)入市場的產(chǎn)品(或服務(wù))很容易接受，并且同時(shí)又能對產(chǎn)品(或服務(wù))跟隨者的模仿形成很高的壁壘；(4)市場能保持一定的競爭水平，企業(yè)所面對的競爭既包括同類產(chǎn)品的競爭，同時(shí)也包括替代品的競爭等。

• 　　3．具有優(yōu)秀企業(yè)家團(tuán)隊(duì)

　　“寧可投資一流的人才、二流的技術(shù)，也不投資一流的技術(shù)、二流的人才”，這句私募股權(quán)投資的口號(hào)足以見得企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的重要性。對企業(yè)的領(lǐng)頭人也即企業(yè)家的評估中要求其必須具備以下素質(zhì)：(1)戰(zhàn)略思想，企業(yè)家的戰(zhàn)略思想一般體現(xiàn)在企業(yè)文化和經(jīng)營理念中，所以，選擇具有長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略眼光的企業(yè)家，對保障投資的未來預(yù)期收益將起到非常重要的作用；(2)整合資源能力，包括經(jīng)營管理能力、市場營銷能力、市場應(yīng)變能力、公共關(guān)系能力、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)見和防范能力以及技術(shù)創(chuàng)新能力等：(3)個(gè)人品質(zhì)，一個(gè)具有良好個(gè)人品質(zhì)的企業(yè)家應(yīng)該是忠誠正直、敢于承擔(dān)責(zé)任、機(jī)智敏銳、信念堅(jiān)定、堅(jiān)忍不拔、精力充沛、樂觀豁達(dá)而又務(wù)實(shí)的。

• 　　4．企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好

　　沒有財(cái)務(wù)規(guī)劃的企業(yè)，是沒有財(cái)務(wù)方向的企業(yè)。對中小企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)狀況分析與評價(jià)至少應(yīng)當(dāng)考慮以下幾個(gè)方面：(1)企業(yè)目前資產(chǎn)負(fù)債狀況與股權(quán)比例；(2)企業(yè)最近三年資產(chǎn)負(fù)債與股權(quán)變動(dòng)情況；(3)提供投資后的資產(chǎn)負(fù)債與股權(quán)比例；(4)資金運(yùn)用計(jì)劃；(5)有關(guān)損益與現(xiàn)金流量的盈虧平衡；(6)其他融資計(jì)劃；(7)利潤預(yù)測與資產(chǎn)收益分析；(8)投資者回收資金的可能方式、時(shí)機(jī)與獲利情形等。

四、私募股權(quán)投資的退出渠道

　　投資退出是私募股權(quán)投資的最終目標(biāo)，也是實(shí)現(xiàn)盈利的重要環(huán)節(jié)。投資的退出需要借助資本經(jīng)營手段來完成。一般而言，私募股權(quán)投資基金的退出有三種方式，即首次公開上市(IPO)、股權(quán)出售(包括回購)及企業(yè)清算。公開上市是私募股權(quán)投資基金最佳的退出方式，可以使資本家持有的不可流通的股份轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄竟善保瑢?shí)現(xiàn)具有流動(dòng)性的盈利；股權(quán)出售則包括股權(quán)回購、管理層收購和其他并購方式；企業(yè)清算則是在投資企業(yè)未來收益前景堪憂時(shí)的退出方式。

• 　　1．首次公開上市

　　首次公開上市是私募股權(quán)投資基金最向往的退出方式，它可以給私募股權(quán)投資基金人和被投資企業(yè)帶來巨大的經(jīng)濟(jì)利益和社會(huì)效益。在私募股權(quán)投資基金的發(fā)展史中，IPO擁有令人驕傲的歷史記錄。在美國，成功IPO的公司中很多都有私募股權(quán)投資的支持，如蘋果、微軟、雅虎和美國在線等全球知名公司；國內(nèi)的例子有分眾傳媒、攜程網(wǎng)和如家快捷等，這些企業(yè)的上市都給投資帶來了巨額的回報(bào)。當(dāng)然，企業(yè)管理層也很歡迎這種退出方式，因?yàn)樗砻髁私鹑谑袌鰧玖己玫慕?jīng)營業(yè)績的認(rèn)可，又維持了公司的獨(dú)立性，同時(shí)還使公司獲得了在證券市場上持續(xù)融資的渠道。但是，IPO退出也有一定的局限性，在項(xiàng)目公司IPO之前的一兩年，必須做大量的準(zhǔn)備工作，要將公司的經(jīng)營管理狀況、財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展戰(zhàn)略等信息向外公布，使廣大投資者了解公司的真實(shí)情況，以期望得到積極評價(jià)，避免由于信息不對稱引起股價(jià)被低估。相比于其他退出方式，IPO的手續(xù)比較繁瑣，退出費(fèi)用較高，IPO之后存在禁售期，這加大了收益不能變現(xiàn)或推遲變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

• 　　2．股權(quán)出售

　　股權(quán)出售是指私募股權(quán)投資將其所持有的企業(yè)股權(quán)出售給任何其他人，包括二手轉(zhuǎn)讓給其他投資機(jī)構(gòu)、整體轉(zhuǎn)讓給其他戰(zhàn)略投資者、所投資企業(yè)或者該企業(yè)管理層從私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)手中贖回股權(quán)(即回購)。選擇股權(quán)出售方式的企業(yè)一般達(dá)不到上市的要求，無法公開出售其股份。盡管收益通常不及以IPO方式退出，私募股權(quán)投資基金投資者往往也能夠收回全部投資，還可獲得可觀的收益。在德國，私募股權(quán)投資基金的融資資金主要來源于銀行貸款，退出渠道也因此被限定于股權(quán)回購和并購，這兩種退出方式與IPO相比，投資者獲得的收益較少。同樣，日本的大部分融資渠道都是銀行，和德國一樣面臨著退出渠道受限和控制權(quán)配置的問題。

• 　　3．企業(yè)清算

　　企業(yè)清算是私募股權(quán)投資基金在投資企業(yè)無法繼續(xù)經(jīng)營時(shí)通過清算公司的方式退出投資，這是投資退出的最壞結(jié)果，往往只能收回部分投資。清算包括自愿性清算與非自愿性清算兩種形式，自愿性清算指當(dāng)出售一個(gè)公司的資產(chǎn)所得超過其所發(fā)行的證券市場價(jià)值時(shí)，清算對股東來說可能是最有力的資產(chǎn)處置方式；非自愿性清算是指公司瀕臨破產(chǎn)邊緣，公司發(fā)生嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)而不得不出售現(xiàn)有資產(chǎn)以償還債務(wù)，由清算組接管，對企業(yè)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清算、評估、處理和分配。

五、私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)管理

　　私募股權(quán)投資是一項(xiàng)長期投資，從發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目、投資項(xiàng)目、到最后實(shí)現(xiàn)盈利并退出項(xiàng)目需要經(jīng)歷一個(gè)長久的過程，在整個(gè)項(xiàng)目運(yùn)作過程中存在很多風(fēng)險(xiǎn)，如價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)、委托代理風(fēng)險(xiǎn)和退出機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)等，投資機(jī)構(gòu)需要對這些風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。

• 　　1．私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)

　　在私募股權(quán)投資中，由于存在較高的委托代理成本和企業(yè)價(jià)值評估的不確定性，使得私募股權(quán)投資基金具有較高的風(fēng)險(xiǎn)。其風(fēng)險(xiǎn)問題主要包括以下幾類：

• 　　(1)價(jià)值評估帶來的風(fēng)險(xiǎn)

　　在私募股權(quán)投資基金的過程中，對被投資項(xiàng)目進(jìn)行的價(jià)值評估決定了投資方在被投資企業(yè)中最終的股權(quán)比重，過高的評估價(jià)值將導(dǎo)致投資收益率的下降。但由于私募股權(quán)投資的流動(dòng)性差、未來現(xiàn)金流入和流出不規(guī)則、投資成本高以及未來市場、技術(shù)和管理等方面可能存在很大的不確定性，使得投資的價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)成為私募股權(quán)投資基金的直接風(fēng)險(xiǎn)之一。

• 　　(2)知識(shí)產(chǎn)權(quán)方面存在的風(fēng)險(xiǎn)

　　這一點(diǎn)對科技型企業(yè)具有特殊意義，私募股權(quán)投資尤其是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資看重的是被投資企業(yè)的核心技術(shù)，若其對核心技術(shù)的所有權(quán)上存在瑕疵(如該技術(shù)屬于創(chuàng)業(yè)人員在原用人單位的職務(wù)發(fā)明)，顯然會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入，甚至承擔(dān)違約責(zé)任或締約過失責(zé)任。對于這一風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)一定要通過專業(yè)人士的評估，確認(rèn)核心技術(shù)的權(quán)利歸屬。

• 　　(3)委托代理帶來的風(fēng)險(xiǎn)

　　在私募股權(quán)投資基金中，主要有兩層委托代理關(guān)系：第一層是投資基金管理人與投資者之間的委托代理，第二層是私募股權(quán)投資基金與企業(yè)之間的委托代理。

　　第一層委托代理問題的產(chǎn)生主要是因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資基金相關(guān)法律法規(guī)的不健全和信息披露要求低，這就不能排除部分不良私募股權(quán)投資基金或基金經(jīng)理暗箱操作、過度交易、對倒操作等侵權(quán)、違約或者違背善良管理人義務(wù)的行為，這將嚴(yán)重侵害投資人的利益。

　　第二層委托代理問題主要是“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題，由于投融資雙方的信息不對稱，被投資方作為代理人與投資人之間存在利益不一致的情況，這就產(chǎn)生了委托代理中的“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題，可能損害投資者的利益。這一風(fēng)險(xiǎn)，在某種程度上可以通過在專業(yè)人士的幫助下，制作規(guī)范的投融資合同并在其中明確雙方權(quán)利義務(wù)來進(jìn)行防范，如對投資工具的選擇、投資階段的安排、投資企業(yè)董事會(huì)席位的分配等內(nèi)容作出明確約定。

• 　　(4)退出過程中的風(fēng)險(xiǎn)

　　我國境內(nèi)主板市場上市標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，對上市公司的股本總額、發(fā)起人認(rèn)購的股本數(shù)額、企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和無形資產(chǎn)比例都有嚴(yán)格的要求；中小企業(yè)難于登陸主板市場，而新設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板市場“僧多粥少”，難于滿足企業(yè)上市的需求；產(chǎn)權(quán)交易市場性質(zhì)功能定位不清，缺乏統(tǒng)一、透明、科學(xué)的交易模式以及統(tǒng)一的監(jiān)管，這無疑又為特定私募股權(quán)投資基金投資者增加了退出風(fēng)險(xiǎn)。

• 　　2．風(fēng)險(xiǎn)管理

　　私募股權(quán)投資是一種高收益的投資方式，伴隨著高收益的是高風(fēng)險(xiǎn)。隨著私募股權(quán)投資行業(yè)的不斷發(fā)展，已經(jīng)形成了許多行之有效的風(fēng)險(xiǎn)控制方法。

• 　　(1)合同約束機(jī)制

　　事前約定各方的責(zé)任和義務(wù)是所有商業(yè)活動(dòng)都會(huì)采取的具有法律效力的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施。為防止企業(yè)不利于投資方的行為，保障投資方利益，投資方會(huì)在合同中詳細(xì)制定各種條款，如肯定性和否定性條款、股份比例的調(diào)整條件條款、違約補(bǔ)救條款和追加投資的優(yōu)先權(quán)條款等。

• 　　(2)分段投資

　　分段投資是指私募股權(quán)投資基金為有效控制風(fēng)險(xiǎn)，避免企業(yè)浪費(fèi)資金，對投資進(jìn)度進(jìn)行分段控制，只提供確保企業(yè)發(fā)展到下一階段所必需的資金，并保留放棄追加投資的權(quán)利和優(yōu)先購買企業(yè)追加融資時(shí)發(fā)行股票的權(quán)利。如果企業(yè)未能達(dá)到預(yù)期的盈利水平，下一階段投資比例就會(huì)被調(diào)整，這是監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營和降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的一種方式。

• 　　(3)股份調(diào)整條款

　　與其他商業(yè)活動(dòng)相同的是，私募股權(quán)投資在合同中可以約定股份調(diào)整條款來控制風(fēng)險(xiǎn)。股份調(diào)整是私募股權(quán)投資中重要的控制風(fēng)險(xiǎn)的方法，通過優(yōu)先股和普通股轉(zhuǎn)換比例的調(diào)整來相應(yīng)改變投資方和企業(yè)之間的股權(quán)比例，以約束被投資企業(yè)作出客觀的盈利預(yù)測、制定現(xiàn)實(shí)的業(yè)績目標(biāo)，同時(shí)也激勵(lì)企業(yè)管理者勤勉盡責(zé)，追求企業(yè)最大限度的成長，從而控制投資風(fēng)險(xiǎn)。

• 　　(4)復(fù)合式證券工具

　　復(fù)合式證券工具通常包括可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券和可認(rèn)股債券等，它結(jié)合了債務(wù)投資和普通股股權(quán)投資的優(yōu)點(diǎn)，可以有效保護(hù)投資者利益，分享企業(yè)成長。

　從1984年中國引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資概念至今，我國私募股權(quán)投資已經(jīng)歷了26個(gè)春秋的潮起潮涌。在國際私募股權(quán)投資基金蜂擁而至的同時(shí)，本土私募股權(quán)投資基金也在快速發(fā)展壯大，我國的私募股權(quán)投資業(yè)已經(jīng)從一個(gè)“新生兒”逐步成長起來，并已開始邁出堅(jiān)實(shí)的步伐。

一、中國私募股權(quán)投資的發(fā)展歷程

　　與美國私募股權(quán)投資的發(fā)展類似，我國對私募股權(quán)投資的探索和發(fā)展也是從風(fēng)險(xiǎn)投資開始的，風(fēng)險(xiǎn)投資在我國的嘗試可以追溯到20世紀(jì)80年代。1985年中共中央發(fā)布的《關(guān)于科學(xué)技術(shù)改革的決定》中提到了支持創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的問題，隨后由國家科委和財(cái)政部等部門籌建了我國第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司(中創(chuàng)公司)。20世紀(jì)90年代之后，大量的海外私募股權(quán)投資基金開始進(jìn)入我國，從此在中國這個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體中掀起了私募股權(quán)投資的熱浪。

　　第一次投資浪潮出現(xiàn)在1992年改革開放后。這一階段的投資對象主要以國有企業(yè)為主，海外投資基金大多與中國各部委合作，如北方工業(yè)與嘉陵合作。但由于體制沒有理順，行政干預(yù)較為嚴(yán)重，投資機(jī)構(gòu)很難找到好項(xiàng)目，而且當(dāng)時(shí)很少有海外上市，又不能在國內(nèi)全流通退出，私募股權(quán)投資后找不到出路，這導(dǎo)致投資基金第一次進(jìn)入中國時(shí)以失敗告終，這些基金大多在1997年之前撤出或解散。

　　1999年《中共中央關(guān)于加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新、發(fā)展高科技、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的決定》的出臺(tái)，為我國私募股權(quán)投資的發(fā)展作出了制度上的安排，極大鼓舞了發(fā)展私募股權(quán)投資的熱情，掀起了第二次短暫的投資風(fēng)潮。國內(nèi)相繼成立了一大批由政府主導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，其中具有代表性的是(深圳市政府設(shè)立的)深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)公司和中科院牽頭成立的上海聯(lián)創(chuàng)、中科招商。2000年年初出臺(tái)的《關(guān)于建立我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的若干意見》，是我國第一個(gè)有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的戰(zhàn)略性、綱領(lǐng)性文件，為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制建立了相關(guān)的原則。同時(shí)，我國政府也積極籌備在深圳開設(shè)創(chuàng)業(yè)板，一系列政策措施極大推動(dòng)了我國私募股權(quán)投資的發(fā)展。但當(dāng)時(shí)由于還沒有建立中小企業(yè)板，基金退出渠道仍不夠暢通，一大批投資企業(yè)無法收回投資而倒閉。

　　前兩次的私募股權(quán)投資熱潮由于退出渠道的不順暢而失敗，但這種情況在2004年出現(xiàn)了轉(zhuǎn)機(jī)。2004年，我國資本市場出現(xiàn)了有利于私募股權(quán)投資發(fā)展的制度創(chuàng)新——深圳中小企業(yè)板正式啟動(dòng)，這為私募股權(quán)投資在國內(nèi)資本市場提供了IPO的退出方式。所以2004年以后出現(xiàn)了第三次投資浪潮，私募股權(quán)投資成功的案例開始出現(xiàn)。2004年6月，美國著名的新橋資本以12．53億元人民幣從深圳市政府手中收購深圳發(fā)展銀行17．89％的控股股權(quán)，這也是國際并購基金在中國的第一起重大案例，同時(shí)也誕生了第一家有國際資本控股的中國商業(yè)銀行。由此發(fā)端，很多相似的PE案例接踵而來，PE投資市場漸趨活躍，從發(fā)展規(guī)模和數(shù)量來看，本輪發(fā)展規(guī)模和數(shù)量都超過了以前任何時(shí)期。

　　總體來看，私募股權(quán)投資在中國發(fā)展迅速，新募集基金數(shù)、募集資金額和投資案例與金額等代表著投資發(fā)展的基本數(shù)據(jù)將會(huì)長時(shí)間保持增長狀態(tài)，這是新興市場的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和中國企業(yè)數(shù)量多、發(fā)展快所帶來的投資機(jī)遇。

二、中國私募股權(quán)投資的投資特征

• 本土投資機(jī)構(gòu)發(fā)展迅速

• 人民幣基金募資成國內(nèi)主流

• 傳統(tǒng)行業(yè)漸成投資重點(diǎn)

• 投資類型多樣化

• 退出方式以IPO為主

三、中國私募股權(quán)投資發(fā)展面臨的問題

• 　　1．本土投資機(jī)構(gòu)資金實(shí)力相對薄弱

　　與外資私募股權(quán)投資基金的資金實(shí)力相比，中國本土私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的融資能力顯得較為弱小。這與我國投資者進(jìn)入存在障礙有關(guān)，目前法律法規(guī)對于投資者的進(jìn)入尚未明確規(guī)定，另外，國有資本投資進(jìn)入私募股權(quán)投資的資格受到很大的政策限制，這致使私募股權(quán)投資一直處于摸索階段，很多投資者也未敢貿(mào)然進(jìn)入該領(lǐng)域。相比而言，在發(fā)達(dá)國家，機(jī)構(gòu)投資者(特別是養(yǎng)老基金)是這個(gè)市場的主體，這也導(dǎo)致了外資私募股權(quán)投資基金的募集規(guī)模動(dòng)輒達(dá)到數(shù)億到數(shù)百億美元。

• 　　2．管理和服務(wù)水平不夠?qū)I(yè)

　　中國本土私募股權(quán)投資基金還處在萌芽階段，無論是組織形式選擇、市場定位還是投資制度策略都還在摸索著發(fā)展，其專業(yè)性不如管理服務(wù)體系成熟的外資私募股權(quán)投資。例如，從組織形式來看，國外的經(jīng)驗(yàn)證明，有限合伙制是最符合私募股權(quán)投資發(fā)展的組織形式，但國內(nèi)直到2007年才實(shí)行新的《合伙企業(yè)法》，目前仍有多數(shù)地區(qū)對有限合伙企業(yè)的注冊細(xì)節(jié)不了解或者不支持，抑制了這一組織形式的發(fā)展。另外，中國投資機(jī)構(gòu)對全球資源的利用遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，英聯(lián)和摩根斯坦利等外資私募股權(quán)投資基金入股太子奶后，從美國聘請了CFO并聘請國際飲料公司駐華市場負(fù)責(zé)人的英國人為市場顧問。而本土基金鮮少能做到這些。另外，中國很多私募股權(quán)投資基金還具有政府背景，很容易將行政關(guān)系帶入運(yùn)營管理體系中，和國際化投資操作體系相差甚遠(yuǎn)。

• 　　3．投資者和項(xiàng)目存在不對稱

　　目前，中國完全符合私募機(jī)構(gòu)投資要求的優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目并不多，所以規(guī)模大、質(zhì)量優(yōu)的項(xiàng)目受到大家一擁而上的追捧，導(dǎo)致大量資金追逐少數(shù)的項(xiàng)目，結(jié)果使投資利潤下降。雖然私募股權(quán)投資基金原則上不會(huì)排斥中小型企業(yè)，但他們的選擇標(biāo)準(zhǔn)是擁有核心技術(shù)、產(chǎn)權(quán)清晰、獨(dú)立自主產(chǎn)權(quán)和市場前景廣闊的中小型高新技術(shù)企業(yè)。而符合標(biāo)準(zhǔn)的中小企業(yè)有些沒有向私募股權(quán)投資基金融資的意識(shí)，有些雖然希望尋求與私募股權(quán)接洽的機(jī)會(huì)，卻往往由于存在產(chǎn)權(quán)不明晰、財(cái)務(wù)記錄混亂等我國中小企業(yè)的通病而錯(cuò)失融資機(jī)會(huì)，由此導(dǎo)致了在中國出現(xiàn)投資者很難找到有價(jià)值的項(xiàng)目、需要資本的企業(yè)又很難找到投資者的困境。

• 　　4．缺乏順暢的退出通道

　　私募股權(quán)投資基金運(yùn)作的主要目的是“以退為進(jìn)，為賣而買”。融資、篩選項(xiàng)目和退出是私募股權(quán)投資基金投資者運(yùn)作的重要步驟，三者環(huán)環(huán)相扣，任何環(huán)節(jié)的脫節(jié)都會(huì)影響整個(gè)項(xiàng)目的進(jìn)度和盈利。本土私募股權(quán)投資基金曾處于“兩頭在外”的尷尬境地，盡管股權(quán)分制改革后中國市場實(shí)現(xiàn)了跨越式的發(fā)展，2007年中國資本市場IPO規(guī)模世界排名第一，但是仍不能滿足中國企業(yè)上市的要求。因?yàn)橹袊形唇⒍鄬哟钨Y本市場體系，沒有真正的柜臺(tái)市場，主板市場對上市企業(yè)有較高的門檻，且上市成本高。另外，2006年商務(wù)部公布的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(10號(hào)文)規(guī)定中國企業(yè)設(shè)立特殊目的公司須經(jīng)商務(wù)部審批，沒有一家此后成立的企業(yè)實(shí)現(xiàn)海外紅籌上市。不過近期創(chuàng)業(yè)板的成功啟動(dòng)對私募股權(quán)投資來說是一個(gè)重大利好消息，但創(chuàng)業(yè)板是否能夠成為納斯達(dá)克的追隨者而非像日本創(chuàng)業(yè)板那樣被迫關(guān)閉，需要監(jiān)管部門和投資者的共同努力。

• 　　5．缺少良好的法制和政策環(huán)境

　　良好的法制和政策環(huán)境是私募股權(quán)投資取得長足發(fā)展必須具備的條件，尤其在中國遵循“政策支持則興，政策反對則衰”的基本特點(diǎn)。但是就目前的情況看，中國保障私募股權(quán)投資發(fā)展的法律法規(guī)并不健全，甚至存在政策法規(guī)之間相互矛盾的情況。另外，中國企業(yè)的稅負(fù)過高也是制約私募股權(quán)投資發(fā)展的一大因素。(1)法律法規(guī)不健全；(2)政策之間相互矛盾；(3)稅負(fù)過高。

四、中國私募股權(quán)投資發(fā)展的對策

• 　　1．加強(qiáng)法律法規(guī)政策建設(shè)

　　我國現(xiàn)行法律法規(guī)為私募股權(quán)投資基金的存在提供了初步的法律依據(jù)，但政策法規(guī)前后矛盾、針對性不強(qiáng)或模棱兩可的情況大有存在。政府可在現(xiàn)存法律基礎(chǔ)上進(jìn)行進(jìn)一步的規(guī)定，通過對《公司法》、《證券法》和《合伙企業(yè)法》等法規(guī)的補(bǔ)充來完善私募股權(quán)投資的法律環(huán)境。另外，立法需要在稅收問題、投資者進(jìn)入問題和退出渠道等方面作出進(jìn)一步的規(guī)定和規(guī)范。以稅收制度為例，政府需要完善稅收配套制度改變私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在海外離岸金融中心設(shè)立公司導(dǎo)致我國稅收流失的情況。建議對私募股權(quán)投資基金征收與國內(nèi)企業(yè)一樣的稅收。對于一些新興行業(yè)及特殊的行業(yè)，可以實(shí)行稅收上的優(yōu)惠，促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的進(jìn)入，以推動(dòng)我國私募股權(quán)投資以及其市場的積極發(fā)展。為鼓勵(lì)私募股權(quán)投資者采取有限合伙制組織形式，我國也應(yīng)該仿效世界各國稅收立法的通行做法，嚴(yán)格遵循法律主體資格的原則，只對在法律上具有獨(dú)立主體資格的營業(yè)組織征稅，這樣就可以解決雙重征稅的問題。

　　最近，由國家發(fā)改委起草的《股權(quán)投資基金管理辦法》已經(jīng)上報(bào)國務(wù)院，不久即將出臺(tái)，這將為我國私募股權(quán)投資的發(fā)展提供重要的法規(guī)政策。

• 　　2．建立統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)制

　　私募股權(quán)投資政策法規(guī)并未明確之前，各監(jiān)管部門只能根據(jù)自己所管轄機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)和需要出臺(tái)規(guī)章制度，從長期發(fā)展來看這不利于私募股權(quán)投資的發(fā)展。另外，各地經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度不同，對于政策的理解和執(zhí)行也各不相同，不利于統(tǒng)一監(jiān)管。政府應(yīng)該推動(dòng)市場的統(tǒng)一規(guī)范，加強(qiáng)各部門之間的協(xié)作，而不能形成新的市場分割。

• 　　3．健全股權(quán)登記托管體系

　　保護(hù)產(chǎn)權(quán)、減少虛假注資和抽逃資本以及股權(quán)交易是一個(gè)合格的股權(quán)交易系統(tǒng)應(yīng)該具備的能力，國外有許多中介機(jī)構(gòu)從事股權(quán)的登記和托管業(yè)務(wù)，但我國現(xiàn)階段只有兩個(gè)交易所的股權(quán)托管機(jī)構(gòu)。對于場外股權(quán)交易并沒有股權(quán)托管場所，我國各地政府也曾成立了一些非上市股份有限公司的股權(quán)托管中心，但存在股權(quán)登記不健全、股份不明確等瑕疵，耽誤了券商推動(dòng)企業(yè)上市的進(jìn)程。如果能夠做到在股份制企業(yè)成立時(shí)就逐漸規(guī)范其登記托管系統(tǒng)，將有利于其上市運(yùn)作。

• 　　4．進(jìn)一步完善退出渠道

　　私募股權(quán)投資的項(xiàng)目退出是投資的最終目標(biāo)，通過上市轉(zhuǎn)讓股權(quán)退出最容易得到溢價(jià)，也是最容易變現(xiàn)的一種退出方式，也是私募股權(quán)投資最理想的退出渠道。另外，通過股權(quán)出售是次優(yōu)選擇，我們需要不斷發(fā)展和完善資本市場，以給私募股權(quán)投資一個(gè)良好的退出渠道。

　　(一)組織形式

　　1、美國組織形式。在美國，私募股權(quán)投資市場主要采取有限合伙制，這種模式的投資在私募市場約占80％。這種有限合伙制由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人在組織中提供專業(yè)的投資技能，對投資運(yùn)作進(jìn)行全面管理，且承擔(dān)無限連帶責(zé)任；有限合伙人僅提供投資資金，無管理權(quán)限，以其出資額為限對投資風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)責(zé)任。這種私募結(jié)構(gòu)具有稅收有效性、有限責(zé)任性、高效激勵(lì)性。

　　2、我國組織形式。近年來，我國私募股權(quán)投資的組織形式主要有有限合伙制、信托制和公司制三種形式。其中，公司制私募基金公司架構(gòu)較為完整，運(yùn)作管理模式比較正式和規(guī)范。在目前我國監(jiān)管體制下，公司制私募基金能夠比較方便地成立，使半開放式私募基金能夠以某種變通的方式，較為方便地進(jìn)行運(yùn)作，投資策略更具有靈活性。

　　(二)融資與運(yùn)作模式

　　1、美國融資與運(yùn)作模式。從私募股權(quán)投資市場發(fā)展以來，美國政府全力支持私募投資發(fā)展。1978年美國資本利得稅從49．5％降為28％，1979年美國允許養(yǎng)老基金投資風(fēng)險(xiǎn)資本，198o年以后，大量資金從固定收益投資轉(zhuǎn)向私募投資。養(yǎng)老基金的加入及稅率的調(diào)整極大地促進(jìn)了私募行業(yè)發(fā)展。在美國，養(yǎng)老基金、個(gè)人捐贈(zèng)基金是私募重要資金來源。美國PE明顯地集中于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，對新興產(chǎn)業(yè)的扶植力度非常大，在計(jì)算機(jī)軟硬件、生物技術(shù)、醫(yī)藥、通訊等行業(yè)的投資占其總投資的90％左右。美國投資家大量投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長期和擴(kuò)張期，創(chuàng)建期和成熟期獲得的支持較少。

　　2、我國融資與運(yùn)作模式。近年來，我國私募股權(quán)投資市場融資與運(yùn)作模式呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：(1)人民幣基金優(yōu)勢擴(kuò)大，本幣、外幣基金增幅明顯。2014年，人民幣募資依然居于主導(dǎo)地位，募資完成409支基金，募集總金額483．04億美元；完成募集的39支外幣基金共募集148．25億美元；人民幣基金的單支平均募集規(guī)模為1．18億美元，外幣基金的平均募集規(guī)模為

　　3．90億美元值得注意的是，人民幣基金平均規(guī)模的上升主要是由于國資背景超大型產(chǎn)業(yè)基金的帶動(dòng)，市場上仍然主要以規(guī)模小于5，000．00萬美元的基金為主。(2)房地產(chǎn)基金占比收縮明顯，并購基金同比擴(kuò)大。(3)PE投資行業(yè)分散度較高，大額投資影響明顯；互聯(lián)網(wǎng)投資活躍度遙遙領(lǐng)先，傳統(tǒng)行業(yè)大宗投資頻發(fā)。(4)成長資本占比擴(kuò)大，房地產(chǎn)投資收縮明顯。(5)在我國還有一種特殊的模式，即私募基金參與中國國企改革的協(xié)作模式。

　　(三)融資規(guī)模對比

　　1、美國的融資規(guī)模。根據(jù)美國證監(jiān)會(huì)(SEC)向國會(huì)做的年度報(bào)告，截至2014年5月7日，在SEC注冊的私募股權(quán)基金、對沖基金和其他私募基金管理人的資產(chǎn)管理規(guī)模合計(jì)8．9萬億美元，比2013年上漲22％；美國私募規(guī)模接近9萬億美元，注冊的私募基金公司由2013年底的2，305家增加到2，661家。報(bào)告顯示，對沖基金資產(chǎn)規(guī)模由2013年底的4．1萬億美元增長到2014年5月底的5萬億美元，私募股權(quán)基金規(guī)模由1．6萬億美元增長到1．9萬億美元，證券基金規(guī)模由3，380億美元增長到3，860億美元，房地產(chǎn)基金規(guī)模由2，990億美元增長到3，540億美元。有數(shù)據(jù)顯示，到2013年年底，美國投資公司一共有17．1萬億美元規(guī)模，其中共同基金15萬億美元，ETFs1．7萬億美元，剩下的是單位投資信托和封閉式基金。

　　2、我國的融資規(guī)模。2014年，中國私募股權(quán)投資市場的募投活躍度均大幅提升，募資總額達(dá)到631．29億美元，創(chuàng)歷史最高水平；而投資總額也達(dá)到537．57億美元的歷史新高。募資活躍度的大幅提升促使可投資本量較2013年增長7．3％，達(dá)到1，372．64億美元。2014年P(guān)E市場全面爆發(fā)，主要?dú)w功于募投退三方面不斷涌現(xiàn)的政策利好和機(jī)遇。在政策的刺激下，新的資本持續(xù)進(jìn)入私募股權(quán)投資市場。2014年共完成募資448支基金；而披露募資金額的423支基金共募集到位631．29億美元，大幅超過2013年同期的345．06億美元；單支基金平均募集規(guī)模達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1．49億美元。募資金額同比增加83．O％，募資數(shù)量同比增加28．4％。

　　(四)退出方式比較

　　1、美國退出方式。美國完善的多層次資本市場為PE的退出提供了極大的便利，選擇IPO和并購方式退出在美國市場十分常見，股份回購的比例很小。另外，美國有非常發(fā)達(dá)的私募股權(quán)二級交易市場，除納斯達(dá)克設(shè)立的PORTAL外，一些大型投資銀行也紛紛對外公開設(shè)立自己的私募股權(quán)交易平臺(tái)，這些可交易私募股權(quán)基金的場外交易市場為PE的退出提供了更多的途徑和選擇空間，極大地增加了私募股權(quán)基金的流動(dòng)性。在并購領(lǐng)域，美國的私募基金也是舉足輕重。根據(jù)普華永道的統(tǒng)計(jì)，美國2006年前11個(gè)月涉及本土企業(yè)的收購兼并(M&A)規(guī)模為1．3萬億美元，而私募股權(quán)支持的并購就占了所有并購交易量的35％。

　　2、我國退出方式。近年來，我國私募股權(quán)投資退出數(shù)量創(chuàng)歷史新高，退出多元化趨勢顯現(xiàn)。2014年全年，退出市場共計(jì)實(shí)現(xiàn)386筆退出，退出方式相比2013年更為多元化，IPO作為主要的退出渠道，占比下滑。共有165筆案例通過IPO實(shí)現(xiàn)退出，其次為股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購，分別有76筆、68筆退出案例。在統(tǒng)計(jì)的8類退出方式中，IPO的平均回報(bào)水平依然最高，其次為借殼、并購。165筆IPO退出案例中，有56筆通過香港主板實(shí)現(xiàn)退出，上交所以36筆退出排名第二，之后依次為創(chuàng)業(yè)板、納斯達(dá)克、中小板和紐交所。從回報(bào)水平來看，納斯達(dá)克與上交所的回報(bào)水平優(yōu)勢明顯。2014年度的386筆退出案例分布于至少23個(gè)一級行業(yè)中，其中房地產(chǎn)、機(jī)械制造、互聯(lián)網(wǎng)、生物技術(shù)／醫(yī)療健康及清潔技術(shù)行業(yè)的退出案例數(shù)排名比較靠前。房地產(chǎn)行業(yè)退出主要以股東回購及股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主；而機(jī)械制造、生物技術(shù)／醫(yī)療健康及互聯(lián)網(wǎng)仍然主要以IPO退出為主。從平均回報(bào)水平分析，食品飲料、互聯(lián)網(wǎng)及機(jī)械制造成為平均回報(bào)水平最高的三個(gè)行業(yè)。

　　(五)中關(guān)監(jiān)管模式比較

　　1、美國監(jiān)管模式。由于美國私募股權(quán)投資市場已發(fā)展較為成熟，形成了政府監(jiān)管與自律監(jiān)管相結(jié)合的模式。這種監(jiān)管模式使不同的監(jiān)管主體之間形成了相互制約的關(guān)系，既具有政府監(jiān)管的統(tǒng)一立法性，又具有行業(yè)自律的靈活性。經(jīng)過多年發(fā)展，美國私募股權(quán)投資市場逐漸形成了包括“全國證券商協(xié)會(huì)”在內(nèi)的三個(gè)層次較為規(guī)范的管理體系。

　　2、我國監(jiān)管模式。目前，我國私募股權(quán)投資市場由中央人民銀行從總體上對其信托基金進(jìn)行監(jiān)管，證券監(jiān)管委員會(huì)主要負(fù)責(zé)對基金證券行業(yè)的監(jiān)管：同時(shí)，發(fā)改委、稅務(wù)、工商等行政管理部門也具有協(xié)同管理和具體負(fù)責(zé)的責(zé)任。近年來，我國尚未專門針對私募股權(quán)投資進(jìn)行立法，但一些相關(guān)的法律文件涉及到私募基金。監(jiān)管依據(jù)的相關(guān)法律主要包括：好證券法》、《公司法》、《信托法》、好合伙企業(yè)法》、好證券投資基金法》、《刑法》等相關(guān)機(jī)構(gòu)的部門規(guī)章。2014年8月22日，《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》(下稱《辦法》)正式發(fā)布實(shí)施，使我國私募股權(quán)投資行業(yè)有了可依據(jù)的監(jiān)管規(guī)則。該辦法為制定針對各類私募股權(quán)投資的管理政策奠定了法律基礎(chǔ)，有利于促進(jìn)我國私募股權(quán)投資市場的發(fā)展。

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一、相關(guān)背景

• 　　1．政策背景

　　20世紀(jì)90年代開始，中國致力于加速國家信息化基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)(CNII)建設(shè)，到90年代末，信息基礎(chǔ)設(shè)施(數(shù)據(jù)庫、信息傳輸系統(tǒng)、信息應(yīng)用系統(tǒng))、信息技術(shù)及產(chǎn)業(yè)、信息人力資源、信息軟環(huán)境(政策、法律、標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范)等信息化六大要素已有了極大的改善。1994年前后，由我國政府批準(zhǔn)建成了CERNET、CSNET、GBNET和CHINANET等四大互聯(lián)網(wǎng)ISP(Intemet Service Provider)，截至2008年年底，上網(wǎng)用戶已超過1．7億人。

　　1996年，全國人大八屆四次會(huì)議通過的《國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展“九五”計(jì)劃和2010年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》(簡稱《綱要》)明確強(qiáng)調(diào)發(fā)展以信息產(chǎn)業(yè)為發(fā)展重點(diǎn)的第三產(chǎn)業(yè)，并指出：“要顯著提高國民經(jīng)濟(jì)信息化程度，繼續(xù)加強(qiáng)國家信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)?！睂τ陔娮蛹夹g(shù)相關(guān)產(chǎn)業(yè)，國家開始大力扶持。

　　自20世紀(jì)90年代初起，我國政府就開始在電子商務(wù)發(fā)展中起到積極的促進(jìn)作用。1991年，由國務(wù)院電子信息系統(tǒng)推廣應(yīng)用辦公室牽頭，發(fā)起成立“中國促進(jìn)EDI應(yīng)用協(xié)調(diào)小組”，我國電子商務(wù)開始起步。1996年，國務(wù)院成立了信息化工作領(lǐng)導(dǎo)小組。同年2月，在國務(wù)院的指導(dǎo)下，中國國際電子商務(wù)中心成立。1999年是我國電子商務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵一年，在制定電子商務(wù)框架的同時(shí)，政府采取了許多切實(shí)可行的措施，推動(dòng)電子商務(wù)的發(fā)展，特別是在年初啟動(dòng)的政府上網(wǎng)工程，為電子商務(wù)的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的社會(huì)基礎(chǔ)。2000年1月12日，國家經(jīng)貿(mào)委和信息產(chǎn)業(yè)部共同發(fā)起“企業(yè)信息化工程”，把企業(yè)電子商務(wù)建設(shè)作為一項(xiàng)重要的工作內(nèi)容，啟動(dòng)中國國家重點(diǎn)企業(yè)電子商務(wù)網(wǎng)站以及企業(yè)上網(wǎng)工程。2000年2月，我國頒布了《中國電子商務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略綱要》，成為促進(jìn)我國電子商務(wù)活動(dòng)的又一綱領(lǐng)性文件。2000年6月22日，中國電子商務(wù)委員會(huì)在北京成立。2001年6月，央行頒布了《網(wǎng)上銀行業(yè)務(wù)管理暫行辦法》。2004年年底，在信息化領(lǐng)導(dǎo)小組第四次會(huì)議上，溫家寶總理主持通過了《關(guān)于加快電子商務(wù)發(fā)展的若干意見》。2005年年初頒發(fā)的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于加快電子商務(wù)發(fā)展的若干意見》(國辦發(fā)[200512號(hào))，吹響了中國電子商務(wù)快速發(fā)展的號(hào)令，成為推動(dòng)中國電子商務(wù)發(fā)展的理論武器。2006年1月，銀監(jiān)會(huì)審議并原則通過了《電子銀行業(yè)務(wù)管理辦法》、《電子銀行安全評估引導(dǎo)》及《電子銀行安全評估機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)資格認(rèn)定工作規(guī)程》，這一系列舉措都為我國電子商務(wù)的發(fā)展鋪平了道路。

• 　　2．行業(yè)背景

• 　　(1)國外電子商務(wù)的發(fā)展

　　1997年，美國電子商務(wù)已經(jīng)進(jìn)入迅速發(fā)展階段。僅1997年當(dāng)年，美國電子商務(wù)交易額就已經(jīng)達(dá)到了200億美元，占全國GDP總額的1％～2％。而到了1998年，這一數(shù)字更是激增至1020億美元。一大批公司利用電子商務(wù)獲得成功。

• 　　(2)中國電子商務(wù)的發(fā)展

　　1996年2月28日，四川茂青茶廠積壓的1．6萬公斤茉莉花茶，通過Intemet廣告招商，達(dá)成交易，這是國內(nèi)有記載的第一次通過互聯(lián)網(wǎng)的成功交易。當(dāng)然，這種廣告營銷并不算是完全意義上的電子商務(wù)。但至此，我國電子商務(wù)開始了發(fā)展之路。步入1998年，真正意義上的電子商務(wù)開始在我國興起。先是8848借助聯(lián)邦軟件專賣店的渠道，在網(wǎng)絡(luò)上出售軟件、光盤，然后是網(wǎng)易、新浪、搜狐等大型ICP紛紛涉足電子商務(wù)。當(dāng)年10月，更是如同雨后春筍般冒出大大小小幾十個(gè)網(wǎng)站，均號(hào)稱立足電子商務(wù)，其形式也多種多樣，有網(wǎng)上銷售、網(wǎng)上競拍、網(wǎng)上咨詢等。電子商務(wù)的全面開展，著實(shí)帶動(dòng)了整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用。

　　但是，當(dāng)時(shí)我國電子商務(wù)的發(fā)展，與國外相比還存在著相當(dāng)多不完善的地方。電子商務(wù)，其最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)商品的網(wǎng)上交易。為了保證交易的順利實(shí)施，首先要全面解決網(wǎng)絡(luò)信息流與資金流、物流的整合問題，在這些方面我國都相當(dāng)缺乏經(jīng)驗(yàn)。而且在這個(gè)階段，我國網(wǎng)民的網(wǎng)絡(luò)生活方式還僅僅停留于簡單的電子郵件收發(fā)和新聞瀏覽的階段，網(wǎng)民未成熟，市場未成熟。雖然如此，但是以8848為代表的B2C電子商務(wù)站點(diǎn)仍然成為當(dāng)時(shí)最閃耀的亮點(diǎn)。雖說8848最終逝去，但是萌芽期的電子商務(wù)環(huán)境為我國電子商務(wù)的發(fā)展培育了第一批初級的網(wǎng)民，開啟了中國電子商務(wù)時(shí)代的新紀(jì)元。

• 　　3．主要投資方背景

• 　　(1)高盛

　　成立于1869年的高盛集團(tuán)，是當(dāng)今世界歷史最悠久、規(guī)模最大的投資銀行之一，也是企業(yè)股份投資以及夾層交易投資的全球領(lǐng)先者。

• 　　(2)富達(dá)亞洲

　　富達(dá)亞洲風(fēng)險(xiǎn)投資Fidelity Asia Ventures(FAV)是富達(dá)國際有限公司(FIL Limited)在亞洲的風(fēng)險(xiǎn)投資分支機(jī)構(gòu)。富達(dá)國際有限公司是全球最大的獨(dú)立基金管理機(jī)構(gòu)，因其為投資者創(chuàng)造財(cái)富的理念而享譽(yù)全球。

• 　　(3)銀瑞達(dá)

　　銀瑞達(dá)(Investor AB)成立于1916年，總部設(shè)在瑞典，是一家在全球均設(shè)有分支機(jī)構(gòu)的上市控股公司。銀瑞達(dá)創(chuàng)業(yè)投資有限公司(Investor Growth Capital，IGC)是銀瑞達(dá)公司的全資風(fēng)險(xiǎn)投資子公司。

• 　　(4)上海華盈創(chuàng)業(yè)投資基金管理有限公司

　　上海華盈創(chuàng)業(yè)投資基金管理有限公司(TDFVC)成立于2000年，創(chuàng)建之初主要致力于為Venture TDF從事國內(nèi)的基金管理，同年，公司籌集了第一筆基金，稱之為Venture TDFChina LP。

• 　　(5)日本亞洲投資公司

　　日本亞洲投資公司(Japan Asia Investment Co，Ltd，JAIC)是一家獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)資本投資公司，現(xiàn)在，它已是日本最大的風(fēng)險(xiǎn)投資公司之一。投資區(qū)域遍及日本、美國、大中國區(qū)、韓國以及東南亞各國。目前在中國市場已經(jīng)投資了70多家企業(yè)，其中26家企業(yè)成功上市。JAIC通過提供戰(zhàn)略咨詢和并購，以及幫助公司公開上市等方式，幫助具有高效增長潛力的公司募集資金、提升公司價(jià)值。

• 　　(6)匯亞基金

　　匯亞基金(Transpac Capital)成立于1989年，是亞洲歷史最久、規(guī)模最大、最著名的私募股權(quán)投資公司之一。它是由新加坡的騰達(dá)投資有限公司和香港科技投資有限公司兩家創(chuàng)投資金管理公司合并而成的。匯亞成立后，迅速成為亞洲第一家地區(qū)性網(wǎng)絡(luò)的資金管理集團(tuán)。

• 　　(7)軟銀集團(tuán)

　　軟銀集團(tuán)(Softbank Corp．)是日本的一家綜合性風(fēng)險(xiǎn)投資公司，是一個(gè)大家庭，其中軟銀集團(tuán)公司是這個(gè)大家庭的核心，它以網(wǎng)際網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)為重點(diǎn)，通過其獨(dú)特的管理理念，與其大家庭的其他成員公司相互協(xié)調(diào)，運(yùn)作全球的產(chǎn)業(yè)，目前在全球主要的300多家網(wǎng)絡(luò)公司擁有多數(shù)股份。

二、案例分析

• 　　1．投資動(dòng)因分析

• 　　(1)獨(dú)特的商業(yè)模式

　　阿里巴巴創(chuàng)造了亞洲最獨(dú)特的B2B電子商務(wù)模式，不是Business to Business，而是Businessman to Businessman(商人對商人)。阿里巴巴作為中國電子商務(wù)的成功者，引領(lǐng)旗下的阿里巴巴網(wǎng)站、淘寶網(wǎng)、雅虎中國搜索在電子商務(wù)市場中大展拳腳。阿里巴巴并不照搬西方模式，而是結(jié)合中國實(shí)際，探索出有中國特色的電子商務(wù)之路。獨(dú)特的商業(yè)模式帶來的巨大商機(jī)，無疑是私募選擇阿里巴巴的一個(gè)重要因素。

• 　　(2)夢幻的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)

　　CEO—卓越的創(chuàng)業(yè)者馬云

　　阿里巴巴的案例再一次用事實(shí)證明，風(fēng)險(xiǎn)投資在很大程度上投資的是創(chuàng)業(yè)者個(gè)人。高瞻遠(yuǎn)矚的戰(zhàn)略規(guī)劃能力和執(zhí)行能力、極強(qiáng)的凝聚力和領(lǐng)導(dǎo)才能以及非凡的人格魅力，這是馬云多年來一直能吸引眾多國際投資的重要原因之一。馬云擁有獨(dú)一無二的“中國式狂想”的能力。在事業(yè)上，他充分相信自己的判斷，認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)將是一個(gè)無窮的寶藏，里面有大大的生意可做，但它同時(shí)也是“一場影響人類未來生活30年的3000米長跑”，要取得最終的勝利，“必須跑得像兔子一樣快，又要像烏龜一樣耐跑”。在管理上，他了解欲望所使、人性所向，他能全面、充分、徹底地激發(fā)出員工的積極性和意志力。他擅長以個(gè)人奮斗、成功經(jīng)驗(yàn)為“誘餌”，用企業(yè)文化、價(jià)值理想來“包裝”，拿豪言壯語、語出驚人來“布道”。馬云的成功不僅僅是因?yàn)槊钫Z連珠的口才、堅(jiān)持不懈的專注和有意為之的神化。在馬云身上，我們能看到其打破常規(guī)、逆反思維、反教條、出其不意的個(gè)性風(fēng)格。

　　CF0—蔡崇信

　　蔡崇信生于臺(tái)灣，7歲去美國，是美國耶魯大學(xué)法學(xué)博士。1999年，蔡崇信以瑞典著名投資公司Investor AB副總裁的身份到杭州對阿里巴巴進(jìn)行考察，經(jīng)過考察，他不僅促成了對阿里巴巴的500萬美元投資，還決定加盟阿里巴巴。蔡崇信畢業(yè)以后在華爾街做了4年律師，擔(dān)任專門從事收購?fù)顿Y的Rosecliff InC公司副總裁及瑞典Wallenberg家族主要投資公司Investor AB副總裁，加入阿里巴巴之前年薪已經(jīng)達(dá)到百萬美元。但是他看到了阿里巴巴廣闊的發(fā)展前景，依然拋棄了華爾街的超高待遇，來到中國。在創(chuàng)業(yè)初期，他主持了阿里巴巴香港總部的設(shè)立，負(fù)責(zé)國際市場推廣、業(yè)務(wù)拓展和公司財(cái)務(wù)運(yùn)作。蔡崇信在華爾街投資機(jī)構(gòu)的工作經(jīng)歷，為阿里巴巴融資策略的制定、融資機(jī)構(gòu)的選擇提供了經(jīng)驗(yàn)支持以及風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域良好的人脈基礎(chǔ)。

　　CP0——關(guān)明生

　　關(guān)明生先后獲得Loughborough University of Technology和倫敦商學(xué)院授予的工程學(xué)和科學(xué)學(xué)碩士學(xué)位。他在國際企業(yè)管理領(lǐng)域有25年經(jīng)驗(yàn)，曾在財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)BTR Pie擔(dān)任過4年中國區(qū)總裁，在另一家財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)Ivensys Plc也擔(dān)任過中國區(qū)總裁。他曾在美國通用電氣公司工作15年，歷任要職，在業(yè)務(wù)開發(fā)、銷售、市場、合資企業(yè)和國家級分公司管理方面卓有建樹。2001年1月關(guān)明生加盟阿里巴巴。進(jìn)入阿里巴巴后在他的協(xié)助下，馬云帶領(lǐng)阿里巴巴做了三件大事——“延安整風(fēng)運(yùn)動(dòng)”、“抗日軍政大學(xué)”和“南泥灣開荒”。進(jìn)而形成了使阿里巴巴團(tuán)隊(duì)在網(wǎng)絡(luò)泡沫中奇跡活下來的九條價(jià)值觀：客戶第一、群策群力、教學(xué)相長、質(zhì)量、簡易、傲情、開放、創(chuàng)新、專注，這也是阿里巴巴企業(yè)文化的精髓。

　　CTO—吳炯

　　吳炯2000年5月加盟阿里巴巴，此前，他在1996年4月加入雅虎，主持搜索引擎和電子商務(wù)技術(shù)的開發(fā)。吳炯是具有強(qiáng)大功能、效率卓著的雅虎搜索引擎及其許多應(yīng)用技術(shù)的首席設(shè)計(jì)師。1999年11月23日，吳炯作為唯一發(fā)明人主持了雅虎電子商務(wù)基礎(chǔ)軟件系統(tǒng)的設(shè)計(jì)和應(yīng)用。他的加盟，為阿里巴巴的發(fā)展提供了強(qiáng)有力的技術(shù)支撐。

• 　　2．投資過程

• 　　(1)第一輪投資

　　阿里巴巴的飛速發(fā)展吸引了風(fēng)險(xiǎn)投資家們的目光，風(fēng)投們尋著B2B的香味找到了阿里巴巴?！澳菚r(shí)我們整整拒絕了38家風(fēng)險(xiǎn)投資公司，馬云一直在等待最適合的那一家，”阿里巴巴的資深副總裁金建航這樣描述那段經(jīng)歷，“風(fēng)投找來的時(shí)候，公司的賬上一分錢都沒有了。而馬云硬是帶著大家勒緊褲腰帶挺了過來，寧缺毋濫?！瘪R云理想中的合作伙伴是那些愿意與阿里巴巴一同成長的公司。他們要和公司有著同樣的目標(biāo)，而不是只看眼前的短期利益。

　　就在這時(shí)，瑞典著名的投資公司Investor AB派副總裁蔡崇信到杭州考察阿里巴巴。短短幾天時(shí)間，通過和馬云推心置腹的交談和深入的考察，蔡崇信看到了阿里巴巴廣闊的前景，于是要求加入阿里巴巴。兩個(gè)月后，他就任阿里巴巴CFO。蔡崇信不僅促成了Investor AB對阿里巴巴的投資，他放棄高收入加盟阿里巴巴更是在風(fēng)投界引起了不小的轟動(dòng)。他利用在華爾街的人脈關(guān)系，為阿里巴巴引入了包括高盛、富達(dá)投資(Fidelity Capital)和新加坡政府科技發(fā)展基金等的投資。

　　1999年10月，由高盛(Goldman Sachs)牽頭，聯(lián)合美國、亞洲、歐洲一流的基金公司匯亞(Transpac)、新加坡科技發(fā)展基金(Technology Development Fundof Singapore)、瑞典Investor AB和美國Fidelity的參與，向阿里巴巴投資總計(jì)500萬美元。這次融資開了高盛投資之先河，在此之前，高盛還從來沒有投資過第一輪，更不用說在第一輪中領(lǐng)投。

• 　　(2)第二輪投資

　　阿里巴巴與軟銀結(jié)緣，源于馬云和孫正義的“一見鐘情”。軟銀的進(jìn)入，無疑是阿里巴巴發(fā)展道路上極為重要的一筆。正是這個(gè)“大玩家”不斷地在資金及其他方面全力支持馬云，才使得阿里巴巴能夠“玩”到今天的規(guī)模。

　　2000年1月18日，軟銀向阿里巴巴注資2000萬美元，這是阿里巴巴歷史上第二輪私募。在投資完成后，軟銀還同時(shí)投入大量資金和資源與阿里巴巴在日本和韓國成立合資公司，并且戰(zhàn)略性投入管理資源和市場推廣資源，幫助阿里巴巴開拓全球業(yè)務(wù)。

• 　　(3)第三輪投資

　　互聯(lián)網(wǎng)的寒風(fēng)吹過，國內(nèi)一大批網(wǎng)站倒下了，阿里巴巴也面臨危機(jī)。阿里巴巴開始了戰(zhàn)略調(diào)整，準(zhǔn)備“過冬”。為了堅(jiān)持下去，阿里巴巴的當(dāng)務(wù)之急是開源節(jié)流。

　　2001年12月，通過開源節(jié)流雙管齊下，阿里巴巴公司當(dāng)月沖破收支平衡線，實(shí)現(xiàn)盈利。盡管還處在互聯(lián)網(wǎng)低潮期，但阿里巴巴的發(fā)展讓投資者再一次看到了其廣闊的前景。而此時(shí)的阿里巴巴也急需資金擴(kuò)展業(yè)務(wù)，于是2002年，阿里巴巴又一次成功引入戰(zhàn)略投資者，實(shí)現(xiàn)第三次投資。

　　2002年2月，日本亞洲投資公司與阿里巴巴簽署投資協(xié)議，投入500萬美元的戰(zhàn)略投資。2002年10月，阿里巴巴正式發(fā)布日文網(wǎng)站，進(jìn)軍日本市場，成為其發(fā)展歷程中又一次重要行動(dòng)。

• 　　(4)第四輪投資

　　通過整個(gè)團(tuán)隊(duì)的努力，在整個(gè)行業(yè)還處在寒冬的時(shí)候，2002年阿里巴巴已經(jīng)輕松實(shí)現(xiàn)盈利1元的目標(biāo)。到了2003年，非典的爆發(fā)，使得電子商務(wù)價(jià)值凸顯，阿里巴巴成為全球企業(yè)首選的電子商務(wù)平臺(tái)，各項(xiàng)經(jīng)營指標(biāo)持續(xù)上升，到了年底盈利已經(jīng)過億。2003年7月7日，馬云拿出1個(gè)億，在杭州布下了他改變電子商務(wù)格局的又一步棋子——淘寶網(wǎng)，正式進(jìn)軍C2C，為用戶提供個(gè)人網(wǎng)上交易服務(wù)。C2C也成為馬云沿電子商務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈布局整體戰(zhàn)略中的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。為了將服務(wù)質(zhì)量提高，增強(qiáng)交易的安全保障，2003年年底，淘寶網(wǎng)又推出了網(wǎng)上交易信用中介工具“支付寶”，這一舉措得到了眾多用戶的認(rèn)可；截至當(dāng)年年末，淘寶網(wǎng)的注冊用戶就已經(jīng)超過30萬，月交易量2500萬元。但是，淘寶一直堅(jiān)持免費(fèi)交易策略，在馬云看來，淘寶需要在3～5年內(nèi)著力培養(yǎng)網(wǎng)上平臺(tái)的“商氣”，完善包括信用評估、支付手段和交易流程等環(huán)節(jié)，這無疑需要大量的資金投入。

　　2004年2月18日，包括軟銀、美國Fidelity、Granite Global Ventures(GGV)和新加坡科技發(fā)展基金在內(nèi)的4家基金共向阿里巴巴投資8200萬美元，成就了中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)最大的私募投資。

　　其中，除了總部位于美國硅谷，以創(chuàng)新技術(shù)投資為導(dǎo)向的風(fēng)險(xiǎn)投資基金GGV公司是新近加入的投資人外，其他3家均是阿里巴巴第二輪私募中就已經(jīng)入股的老股東。與第二次融資一樣，這一次的牽頭人還是軟銀——阿里巴巴除管理層和員工股之外的第二大股東。但是，領(lǐng)投阿里巴巴第一筆私募的高盛集團(tuán)卻沒有追加投資。此時(shí)，作為公司第一輪私募的大股東，高盛已套現(xiàn)了部分股份，其余幾家早期的風(fēng)險(xiǎn)投資也開始逐步安排套現(xiàn)。

　　經(jīng)過此次融資，阿里巴巴的股權(quán)結(jié)構(gòu)并沒有發(fā)生本質(zhì)的變化，阿里巴巴管理層和員工仍舊是公司最大股東，軟銀居第二。馬云為首的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)占有阿里巴巴47％的股份，富達(dá)約占18％，其他幾家股東合計(jì)約15％，軟銀約占20％。

• 　　3．投資策略分析

• 　　(1)私募投資常用的策略分析

　?、俾?lián)合投資策略。對于風(fēng)險(xiǎn)較大、投資額較高的項(xiàng)目或企業(yè)，投資人往往聯(lián)合其他投資機(jī)構(gòu)或個(gè)人共同投資，牽頭的投資人持有的股份最多。這樣，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來講，也可以享有更多的投資者的資源。當(dāng)然，也并不是投資者越多越好，因?yàn)橥顿Y者太多，難免發(fā)生沖突。

　　②分段投資。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的早期，各方面的風(fēng)險(xiǎn)大，但是資金需求量則相對較小。而隨著時(shí)間的推移，風(fēng)險(xiǎn)逐步減少，資金需求卻逐步增加，對于發(fā)展情況不是逐步趨好而是趨壞的項(xiàng)目，投資人可以在下一輪投資時(shí)慎重考慮是否進(jìn)一步追加投資。對于那些已經(jīng)沒有挽救希望的企業(yè)，則通過清算等手段盡可能收回前期投資。這種分階段多次投資的策略，使投資人可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的變化進(jìn)退自如，以盡可能避免投資的損失。

　?、燮ヅ渫顿Y。匹配投資是指投資人在對項(xiàng)目或企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，要求項(xiàng)目的經(jīng)營管理者或創(chuàng)業(yè)企業(yè)要投入相應(yīng)的資金。匹配投資將風(fēng)險(xiǎn)投資者與創(chuàng)業(yè)企業(yè)捆在了一起，促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項(xiàng)目經(jīng)營管理者加強(qiáng)管理，從而降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。

　?、芙M合投資。不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里。投資人在進(jìn)行投資時(shí)一般不把資金全部投向一個(gè)項(xiàng)目或企業(yè)。而是分散投向多個(gè)項(xiàng)目或企業(yè)。這樣一來，一個(gè)或幾個(gè)項(xiàng)目或企業(yè)的損失就可能從另外的項(xiàng)目或企業(yè)的成功中得到補(bǔ)償，從而就可以避免風(fēng)險(xiǎn)投資公司全軍覆沒的危險(xiǎn)。因?yàn)橐话阏f來，幾個(gè)項(xiàng)目同時(shí)失敗的可能性較一個(gè)項(xiàng)目失敗的可能性要小得多。

• 　　(2)私募投資阿里巴巴的策略分析

　　通過前面對阿里巴巴投資過程的介紹可以看出，私募對阿里巴巴的投資是融合了分段投資以及聯(lián)合投資的策略。分段投資體現(xiàn)在：私募的投資過程，隨著阿里巴巴的發(fā)展階段的不同，分為三個(gè)階段共四輪。其中，第一輪與第二輪投資，處于企業(yè)發(fā)展的早期，因此投資風(fēng)險(xiǎn)最大；第三輪投資處于企業(yè)的成長期，投資風(fēng)險(xiǎn)隨之縮??；而進(jìn)入第四輪投資，企業(yè)也進(jìn)入擴(kuò)張期，投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低。而聯(lián)合投資體現(xiàn)在：在第一輪投資中，是由高盛領(lǐng)投，匯亞、新加坡科技發(fā)展基金、Investor AB和富達(dá)亞洲共同投資的。而第四輪則是由軟銀牽頭，富達(dá)亞洲、GGV和新加坡科技發(fā)展基金共同參與投資的。通過不同的投資策略的組合，私募投資人可以更靈活地應(yīng)對企業(yè)變動(dòng)，有效降低了風(fēng)險(xiǎn)。

• 　　4．私募退出

• 　　(1)并購

　　2005年，阿里巴巴已經(jīng)成為全球最大的B2B電子商務(wù)網(wǎng)站，淘寶也在短短的兩年內(nèi)在中國C2C市場戰(zhàn)平eBay。但是，隨著電子商務(wù)領(lǐng)域內(nèi)日趨白熱化的競爭，阿里巴巴急需在短時(shí)間內(nèi)給競爭對手設(shè)置一個(gè)更高的門檻，以強(qiáng)化其在電子商務(wù)領(lǐng)域內(nèi)的領(lǐng)先地位，這無疑給阿里巴巴帶來了巨大的資金壓力。

　　而與此同時(shí)，自企業(yè)接受VC的第一筆投資起，就注定著它有一天要面臨投資者退出套現(xiàn)的壓力。一般VC的投資期限為3～5年，即使是按照5年來算，到2005年，包括高盛在內(nèi)的早期投資阿里巴巴的風(fēng)險(xiǎn)投資也已經(jīng)全部到期，風(fēng)投當(dāng)然希望阿里巴巴能夠早日上市，實(shí)現(xiàn)退出套現(xiàn)。但馬云卻一直認(rèn)為阿里巴巴上市的機(jī)會(huì)還不成熟，堅(jiān)持要等淘寶戰(zhàn)勝eBay、阿里巴巴和淘寶壟斷B2B和C2C市場后再上市。那到底是支持阿里巴巴繼續(xù)發(fā)展，還是享受階段性成功套現(xiàn)退出?不同的私募投資者，因?yàn)槠渫顿Y風(fēng)格以及面臨的資金壓力的不同而有所不同。

　　投資者上市的壓力可以不管，但是其套現(xiàn)的要求卻不能拒絕，面臨著資金和套現(xiàn)的雙重壓力，2005年，馬云作出了阿里巴巴成長道路上又一次重大的決策——與雅虎聯(lián)姻。

　　2005年8月11日，阿里巴巴和雅虎在北京宣布簽署合作協(xié)議。阿里巴巴收購雅虎中國全部資產(chǎn)，這里面包括雅虎的門戶、一搜、3721以及雅虎在一拍網(wǎng)上所有的資產(chǎn)。除此之外，阿里巴巴還將得到雅虎10億美元投資，以及雅虎品牌在中國無限期使用權(quán)。但與此同時(shí)，雅虎將擁有阿里巴巴40％的股權(quán)、35％的投票權(quán)，董事會(huì)中阿里巴巴占兩席，雅虎一席，軟銀一席。

　　經(jīng)過這次并購以后，阿里巴巴管理層和其他股東可以套現(xiàn)5．4億美元，這一價(jià)格完全可以讓阿里巴巴早期的風(fēng)險(xiǎn)投資全部退出。這樣一來，部分早期創(chuàng)業(yè)者手中的股權(quán)得以變現(xiàn)，對整個(gè)團(tuán)隊(duì)是個(gè)很大的激勵(lì)。此外，通過并購，阿里巴巴公司將得到2．5億美元的現(xiàn)金投資，有了這筆錢，馬云可以進(jìn)一步發(fā)展淘寶，鞏固其電子商務(wù)龍頭的地位。

• 　　(2)香港上市

　　2007年7月29日，阿里巴巴創(chuàng)始人馬云在集團(tuán)年會(huì)上，首次向員工確認(rèn)阿里巴巴即將啟動(dòng)香港聯(lián)合交易所上市程序。至此，創(chuàng)建8年的阿里巴巴終于走上上市之路。2007年11月6日，阿里巴巴B2B在香港掛牌上市，當(dāng)日以39．5港元收盤，較發(fā)行價(jià)漲192％，創(chuàng)下港股當(dāng)年新股首日漲幅之最。阿里巴巴也以近300億美元的市值成為中國最大的互聯(lián)網(wǎng)公司，整個(gè)阿里巴巴集團(tuán)也成為中國首個(gè)躋身全球互聯(lián)網(wǎng)五強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)公司。

　　在私募的幫助下，阿里巴巴從創(chuàng)建之初的18人發(fā)展到2007年的1200多名員工，從公司與公司之間最大交易平臺(tái)的形成，到個(gè)人與個(gè)人之間交易平臺(tái)的迅速崛起，成就了中國最驚人的互聯(lián)網(wǎng)傳奇。在輔助阿里巴巴成長的過程中，風(fēng)投也從中獲取了高額的回報(bào)。

• 　　(3)退出收益分析

　　阿里巴巴上市后，軟銀間接持有的阿里巴巴股權(quán)價(jià)值55．45億元人民幣，加上2005年雅虎入股時(shí)套現(xiàn)的1．8億美元，軟銀當(dāng)初投資阿里巴巴的回報(bào)率已高達(dá)71倍，創(chuàng)下了投資的神話。

　　而高盛作為最早領(lǐng)投阿里巴巴的VC，并沒有能夠享受到如此高額的收益。這是因?yàn)槌涖y以外，其他VC都沒有能夠堅(jiān)持到阿里巴巴上市。早在第四輪投資的時(shí)候，高盛就沒有跟投，并且已套現(xiàn)了部分股份。而此時(shí)，多家VC也已經(jīng)開始著手安排逐步退出。到阿里巴巴和雅虎聯(lián)姻以后，除了軟銀繼續(xù)增持阿里巴巴股份以外，其余VC也都陸續(xù)進(jìn)行套現(xiàn)。因此，到阿里巴巴上市之前，只有軟銀一家VC還一直在阿里巴巴的股份中牢牢占據(jù)主要地位，其他風(fēng)險(xiǎn)投資商已經(jīng)全部退出了。