資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是指證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人(原始權(quán)益人)轉(zhuǎn)移到SPV的過(guò)程，它是證券化交易結(jié)構(gòu)中最重要的環(huán)節(jié)之一。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移可被定性為真實(shí)銷售和擔(dān)保融資，以真實(shí)銷售的方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離目標(biāo)的主要手段之一。

　　從法理上講，證券化發(fā)起人可以采用以下三種方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)：

• 　　一、讓與

　　讓與是指發(fā)起人無(wú)須更改、終止原有合同，只需通過(guò)一定的法律手續(xù)，直接把基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，即交易不涉及原債務(wù)方。大陸法上與之相對(duì)應(yīng)的概念是債權(quán)轉(zhuǎn)讓。根據(jù)美國(guó)合同法的一般規(guī)則，只要原始權(quán)利人(發(fā)起人)與新權(quán)利人(SPY)達(dá)成讓與協(xié)議，讓與不需要債務(wù)人的同意或?qū)鶆?wù)人進(jìn)行通知，也不需要其他進(jìn)一步的行為，就在雙方之間生效。但是為了構(gòu)成一項(xiàng)有效的讓與，即產(chǎn)生對(duì)債務(wù)人的效力，賣方除了在協(xié)議中表明“讓與”的意思還不夠，他還須向債務(wù)人發(fā)出讓與通知。但是，如果發(fā)起人繼續(xù)作為資產(chǎn)池的服務(wù)者，則這一通知義務(wù)可以免除。如果在原合同中雙方有限制讓與的約定，則讓與協(xié)議對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力。讓與是一種手續(xù)簡(jiǎn)單、成本節(jié)約的轉(zhuǎn)移方式，也是證券化過(guò)程中最常用的轉(zhuǎn)移方式。

• 　　二、債務(wù)更新

　　即先行終止發(fā)起人與原始債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)合約，再由SPV和原始債務(wù)人按原合約條款簽訂一份新的合約，從而把發(fā)起人和原始債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)換為SPV和原始債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。更新是一種有效、嚴(yán)格的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式，因而這種方式在任何管轄區(qū)都不存在法律障礙。但是，這種方法也存在不容忽視的缺點(diǎn)：由于SPV和原始債務(wù)人之間需要重新簽訂合同，因而該方法手續(xù)煩瑣，費(fèi)時(shí)費(fèi)力。只有在原始債務(wù)人的數(shù)目很少時(shí)，證券化才可能采取這種方法。

• 　　三、部分參與

　　該方式下，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間無(wú)合同關(guān)系，發(fā)起人和原始債務(wù)人之間的基礎(chǔ)合同繼續(xù)有效。資產(chǎn)不必從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到SPV。SPV先向投資者發(fā)行資產(chǎn)支撐證券，①然后將籌集到的資金轉(zhuǎn)貸給發(fā)起人，其轉(zhuǎn)貸金額等于資產(chǎn)組合價(jià)值。投資者向SPV的貸款和SPV向發(fā)起人的貸款都附有追索權(quán)。SPV償還貸款的資金來(lái)源于資產(chǎn)組合產(chǎn)生的收入。

　　根據(jù)證券化資產(chǎn)和發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離程度的不同，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移可被界定為真實(shí)銷售(表外證券化)和擔(dān)保融資(表內(nèi)證券化)。在真實(shí)銷售情況下，證券化資產(chǎn)及其現(xiàn)金流收入不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響，因此交易者大多采用該方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，以保證交易的安全性。不過(guò)，交易者有時(shí)會(huì)根據(jù)本國(guó)特殊的制度環(huán)境和交易的具體情況，選擇擔(dān)保融資方式進(jìn)行證券化。

• 　　一、真實(shí)銷售和擔(dān)保融資之比較

　　對(duì)證券化當(dāng)事人來(lái)說(shuō)，真實(shí)銷售和擔(dān)保融資這兩種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式各有利弊。他們通常要綜合考慮法律、會(huì)計(jì)、稅收、資產(chǎn)狀況等方面的因素，來(lái)選擇恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式。

　　1、發(fā)起人

　　發(fā)起人采用真實(shí)銷售的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式，可將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表之外，并可使自身不再受基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)和投資者追索權(quán)的影響。而且，發(fā)起人在破產(chǎn)時(shí)不能將這部分資產(chǎn)列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清算，這樣就保證了證券化交易的安全性，增大了證券化產(chǎn)品對(duì)投資者的吸引力，從而可獲得較為有利的發(fā)行價(jià)格和發(fā)行條件。但真實(shí)銷售對(duì)發(fā)起人也有不利之處，例如，它必須提供較大的折扣作為對(duì)投資者喪失追索權(quán)的補(bǔ)償，喪失了對(duì)證券化剩余資金的索取權(quán)；在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時(shí)就必須確認(rèn)銷售收入并繳納所得稅等。除此之外，它還可能要繳納營(yíng)業(yè)稅、印花稅和預(yù)提稅。只有在營(yíng)業(yè)凈損失移后扣減快要到期的情況下，發(fā)起人立即確認(rèn)銷售收入才能獲得稅收方面的好處。

　　與真實(shí)銷售相比，發(fā)起人以擔(dān)保融資方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)具有下述優(yōu)點(diǎn)：可延遲納稅并規(guī)避資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過(guò)程中的部分稅收；可將自己不愿出售的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負(fù)債表上；在轉(zhuǎn)移資產(chǎn)時(shí)可獲得更多的資金，減少價(jià)格折扣并保留剩余索取權(quán)。但由于證券化資產(chǎn)沒(méi)有移到表外，發(fā)起人必須以自有資產(chǎn)為證券化現(xiàn)金流作擔(dān)保，這就意味著它沒(méi)能徹底轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)；再者，發(fā)起人的資信和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響證券化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)，這將不利于吸引投資者。

　　2、投資者

　　如果資產(chǎn)轉(zhuǎn)移為真實(shí)銷售，SPV對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)就擁有所有權(quán)。當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，證券化資產(chǎn)不能作為其破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)進(jìn)入清償程序，因此，真實(shí)銷售保證了投資者不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。不過(guò)，真實(shí)銷售使投資者喪失了對(duì)發(fā)起人的追索權(quán)，這是該方式對(duì)投資者的不利之處。

　　反之，當(dāng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移為擔(dān)保融資時(shí)，如果發(fā)起人破產(chǎn)，SPV或投資者只能以受擔(dān)保的債權(quán)人的身份參加破產(chǎn)清算，因此投資者獲得的款項(xiàng)受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。但在這種轉(zhuǎn)移方式下，投資者保留了對(duì)發(fā)起人的追索權(quán)。也就是說(shuō)，投資者對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式的偏好，取決于他們對(duì)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離和保留追索權(quán)的權(quán)衡。

　　從上面的分析可以看出，交易者會(huì)權(quán)衡真實(shí)銷售和擔(dān)保融資的利弊來(lái)確定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的方式。但在有的國(guó)家，如美國(guó)真實(shí)銷售的定義在破產(chǎn)法律、會(huì)計(jì)制度和稅法的規(guī)定中是不同的，所以在資產(chǎn)證券化中構(gòu)建一個(gè)在稅法上是融資，而在破產(chǎn)法律和會(huì)計(jì)制度上被認(rèn)為是真實(shí)出售的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移交易也是可能的。

　　此外需要注意的是，當(dāng)事人在主觀上可能希望以某種方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，但其愿望能否實(shí)現(xiàn)則取決于有關(guān)法律的規(guī)定和管理機(jī)關(guān)對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的定性。因此，證券化當(dāng)事人在架構(gòu)交易時(shí)不僅要遵循法律的規(guī)定，還應(yīng)向有關(guān)部門征詢意見(jiàn)。

• 　　二、真實(shí)銷售和擔(dān)保融資的界定標(biāo)準(zhǔn)

　　資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的重新定性大致可分為兩類模式：第一類認(rèn)為形式超過(guò)實(shí)質(zhì)。這類地區(qū)主要包括英聯(lián)邦國(guó)家、德國(guó)法域的國(guó)家。例如，即使交易雙方轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)意思是以此資產(chǎn)作為擔(dān)保進(jìn)行融資，但如果雙方簽訂的是買賣合同，法院就認(rèn)為資產(chǎn)轉(zhuǎn)移構(gòu)成了買賣——其中合同中采用的文字是認(rèn)定交易性質(zhì)的關(guān)鍵。這種做法將更多的交易界定為“真實(shí)銷售”，有利于保護(hù)資產(chǎn)支撐證券投資者的利益。第二類認(rèn)為實(shí)質(zhì)重于形式。盡管當(dāng)事人在合同中表明其意愿是出售證券化資產(chǎn)，但法院往往忽略當(dāng)事人的意思表示，而要求交易滿足成文法或判例的規(guī)定。這種國(guó)家最主要的是美國(guó)。這種模式中存在的問(wèn)題是缺乏可預(yù)見(jiàn)性。下面簡(jiǎn)單介紹美國(guó)法庭在為資產(chǎn)轉(zhuǎn)移定性時(shí)需考慮的主要因素：

　　1、SPV(投資者)是否保留追索權(quán)；

　　2、發(fā)起人是否享有回購(gòu)權(quán)和對(duì)證券化資產(chǎn)的控制權(quán)；

　　3、資產(chǎn)的買方享有的權(quán)利；

　　4、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時(shí)的定價(jià)機(jī)制；

　　5、證券化資產(chǎn)是否被有效隔離；

　　6、其他因素

　　資產(chǎn)轉(zhuǎn)移定性還要考慮發(fā)起人對(duì)證券化資產(chǎn)剩余收入的索取權(quán)。如果SPV沒(méi)有權(quán)利支配剩余收入，交易就會(huì)被定性為真實(shí)出售。而如果發(fā)起人對(duì)剩余收入有索取權(quán)，證券化交易就可能被認(rèn)定為擔(dān)保融資。

　　此外，法庭在界定時(shí)會(huì)考慮證券化當(dāng)事人的真實(shí)意思表示。證券化交易要被定性為真實(shí)銷售，轉(zhuǎn)移文件應(yīng)是正式的轉(zhuǎn)讓文據(jù)，且應(yīng)反映出當(dāng)事人的意圖是真實(shí)銷售，文件中的措辭也應(yīng)是銷售，而不是質(zhì)押或授予擔(dān)保權(quán)益。

　　1、資產(chǎn)必須是該管轄區(qū)的法律允許轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)；

　　2、資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移要以買賣雙方之間已簽訂的書面擔(dān)保協(xié)議為依據(jù)；

　　3、資產(chǎn)出售時(shí)賣方享有對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的全部權(quán)利，買方要支付相應(yīng)的對(duì)價(jià)。