資產(chǎn)價(jià)格是指資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為貨幣的比例，也就是一單位資產(chǎn)可以轉(zhuǎn)換為多少貨幣的問題。

資產(chǎn)價(jià)格泡沫是指資產(chǎn)價(jià)格(特別是股票和不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)格)逐步向上偏離由產(chǎn)品和勞務(wù)的生產(chǎn)、就業(yè)、收入水平等實(shí)體經(jīng)濟(jì)決定的內(nèi)在價(jià)值相應(yīng)的價(jià)格，并往往導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格的迅速回調(diào)，使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)陷于停頓的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

資產(chǎn)價(jià)格泡沫的特征：

第一，“泡沫”一般產(chǎn)生于帶有投機(jī)性的投資行為。

這種投資并不以盈利為主要目的，而是著眼于獲取資產(chǎn)價(jià)格上的價(jià)差，具有明顯的短期行為特征。同時(shí)，由于資金周轉(zhuǎn)周期短，表面上安全性大，銀行也樂于貸款，從而進(jìn)一步增加貨幣供應(yīng)量。這些都會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹的出現(xiàn)。

第二，“泡沫”所伴的投資增長(zhǎng)往往是虛假繁榮的表現(xiàn)。

在“泡沫”產(chǎn)生的初期，資產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)，這使投資泡沫資產(chǎn)具有良好的盈利前景，特別是對(duì)獲取差價(jià)的投機(jī)性行為更是如此。這種誘人的前景必然吸引大量的資金投入該泡沫資產(chǎn)。如，20世紀(jì)90年代初海南省出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫時(shí)，海南省房地產(chǎn)業(yè)完成投資額的年增長(zhǎng)率分別是162.55％，178.15％和89.72％。

第三，“泡沫”的擴(kuò)大必然導(dǎo)致金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的加大，有出現(xiàn)金融危機(jī)的可能。

由于泡沫資產(chǎn)的價(jià)格包含對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)在價(jià)值的偏離，因此很脆弱。當(dāng)泡沫資產(chǎn)大量由銀行貸款形成時(shí)，這種風(fēng)險(xiǎn)就必然成為金融風(fēng)險(xiǎn)，并導(dǎo)致該行業(yè)增長(zhǎng)停滯甚至倒退。如，海南省房地產(chǎn)泡沫破滅后，該行業(yè)完成投資額的年增長(zhǎng)率在1994年至1997年分別是-1.42％、-32.05％、-56.34％和-52.94％，并在銀行中形成大量不良資產(chǎn)。

第四，“泡沫”的產(chǎn)生和成長(zhǎng)受制于人們對(duì)未來的預(yù)期。

當(dāng)市場(chǎng)由于某種原因形成對(duì)一種資產(chǎn)價(jià)格上漲的強(qiáng)烈預(yù)期時(shí)，投資者就會(huì)在這種預(yù)期的推動(dòng)下將資金注入，該資產(chǎn)的價(jià)格就可能迅速上升，這使先前的預(yù)期得到證實(shí)。于是就會(huì)形成價(jià)格進(jìn)一步上漲的預(yù)期，推動(dòng)資金的不斷注入和價(jià)格的不斷上升，泡沫便由此不斷膨脹起來。

保持平穩(wěn)的價(jià)格水平一直是貨幣政策當(dāng)局關(guān)注的焦點(diǎn)和貨幣政策最終目標(biāo)之一。資產(chǎn)價(jià)格水平得到貨幣政策當(dāng)局的關(guān)注可以追溯到20世紀(jì)20年代的美國(guó)經(jīng)濟(jì)泡沫，在90年代高科技股票泡沫中得到進(jìn)一步體現(xiàn)。

上面的兩個(gè)階段（1923—1929年和1994—2000年）中，股票市場(chǎng)指數(shù)在兩個(gè)六年中保持了平均20%以上的年增長(zhǎng)，而且都伴隨著較低和平穩(wěn)的通貨膨脹水平，以及很高的真實(shí)GDP增長(zhǎng)率。

同時(shí)，貨幣流通量和貸款同樣在這兩個(gè)階段中高速增長(zhǎng)。這些事實(shí)顯示資產(chǎn)價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響巨大，也揭示了貨幣供應(yīng)量與資產(chǎn)價(jià)格水平具有高度的相關(guān)性。

近年來，世界主要國(guó)家已經(jīng)成功地將消費(fèi)品價(jià)格水平控制在比較穩(wěn)定的水平。美聯(lián)儲(chǔ)主席Bernanke曾指出，西方國(guó)家的貨幣政策重點(diǎn)已經(jīng)從通貨膨脹轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)價(jià)格。 

前美聯(lián)儲(chǔ)副主席Ferguson 也指出了貨幣當(dāng)局關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的原因所在：由于資產(chǎn)價(jià)格是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的重要一環(huán)，資產(chǎn)價(jià)格的非常變化將導(dǎo)致貨幣政策無法對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生有效影響；另外，資產(chǎn)價(jià)格中包含了貨幣政策的重要信息，具有信息揭示作用，央行需要確保其揭示的信息與貨幣政策相一致。

貨幣政策當(dāng)局加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)注，一方面反映出了資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的重要地位，另一方面也要求機(jī)構(gòu)投資者更清楚地認(rèn)識(shí)貨幣供應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的作用機(jī)制，把握市場(chǎng)走向。

貨幣流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格（包括債券、股票和房地產(chǎn)價(jià)格）的影響在理論上可以從下面幾個(gè)方面解釋：

第一，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制告訴我們：流動(dòng)性的提高會(huì)引起短期利率的下降；短期利率下降又會(huì)引起長(zhǎng)期名義利率的下降；長(zhǎng)期利率的下降引起股票價(jià)格上漲。美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)行貨幣政策通常的做法是，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r制定一個(gè)目標(biāo)利率，然后調(diào)整貨幣供給（聯(lián)邦儲(chǔ)備金的供給）狀況，直到聯(lián)邦儲(chǔ)備金率達(dá)到目標(biāo)利率水平。

假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)希望降低利率，聯(lián)儲(chǔ)選擇公開市場(chǎng)操作手段在銀行間市場(chǎng)上買入債券，這導(dǎo)致債券的價(jià)格上升、回報(bào)率下降，利率隨之下降。聯(lián)儲(chǔ)的行為提高了商業(yè)銀行可以持有的聯(lián)邦準(zhǔn)備金，既而提高了商業(yè)銀行發(fā)放信貸的額度，最終提高了經(jīng)濟(jì)中流通的貨幣總量。

利率水平可以衡量貨幣流動(dòng)的價(jià)格。長(zhǎng)期利率同短期利率具有緊密的聯(lián)動(dòng)性，而且債券資產(chǎn)（如國(guó)債）的回報(bào)率是衡量長(zhǎng)期利率水平的重要標(biāo)準(zhǔn)這樣，債券利率在流動(dòng)性增加時(shí)下降具有理論依據(jù)。長(zhǎng)期利率的下降減小了債權(quán)資產(chǎn)的回報(bào)率，在股票資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平保持不變時(shí)，也就相應(yīng)降低了投資者對(duì)股票類資產(chǎn)的要求回報(bào)率。

對(duì)股票資產(chǎn)的要求回報(bào)率降低使得當(dāng)前股票資產(chǎn)的回報(bào)率超出人們預(yù)期，人們將擁有的貨幣投入股票抬高股票價(jià)格，降低股票回報(bào)率，直到與要求回報(bào)率相吻合股票的價(jià)格取決于股票的供求關(guān)系。而在計(jì)算股票內(nèi)在價(jià)值時(shí)（比如DDM模型，股票的內(nèi)在價(jià)值=未來收益/要求的回報(bào)率），股票代表的公司的未來收益或分紅情況，以及利率和要求回報(bào)率，都起到?jīng)Q定性作用。(Baks and Kramer, 1999)。

債券利率下降與股票價(jià)格上升也可以通過替代效應(yīng)進(jìn)行解釋。資金具有逐利性，當(dāng)債券資產(chǎn)回報(bào)率下降時(shí)，資金會(huì)進(jìn)入股票市場(chǎng)以獲得高回報(bào)，直到資金的進(jìn)入促使股票價(jià)格上漲，回報(bào)率降低，達(dá)到股票資產(chǎn)應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平為止。另外，流動(dòng)性增加后的寬松貨幣環(huán)境提高了對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的預(yù)期，也提高了對(duì)公司盈利狀況的預(yù)期。要求回報(bào)率的下降和公司盈利預(yù)期的提高會(huì)增加股票的內(nèi)在價(jià)值。

第二，貨幣數(shù)量理論表明，當(dāng)貨幣的流動(dòng)性高于經(jīng)濟(jì)的需要時(shí)，會(huì)抬高價(jià)格水平。 在物價(jià)指數(shù)保持穩(wěn)定時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)上漲。這個(gè)解釋基于貨幣過剩帶來的財(cái)富效應(yīng)，居民所擁有的用貨幣計(jì)量的財(cái)富增加了；財(cái)富效應(yīng)將用來購買商品；如果消費(fèi)品價(jià)格保持穩(wěn)定，那么財(cái)富會(huì)流向資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)格水平就會(huì)上漲。

這個(gè)解釋同樣適合現(xiàn)代貨幣數(shù)量理論（MV=PT+S，S代表資產(chǎn)對(duì)貨幣的需要）所代表的關(guān)系，貨幣需要滿足所有交易的需要，不僅包括消費(fèi)品，也包括資產(chǎn)。從美國(guó)歷史上最大的兩次股票市場(chǎng)泡沫來看（1923—1929年，1993—2000年），都存在著物價(jià)穩(wěn)定和資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲的現(xiàn)象。

很多學(xué)者就美國(guó)歷史情況對(duì)貨幣流動(dòng)性影響資產(chǎn)價(jià)格的作用機(jī)制進(jìn)行了大量的實(shí)證分析，包括：

Jensen and Johnson (1995)用利率調(diào)整方向的變化作為衡量美聯(lián)儲(chǔ)采取緊縮貨幣政策或?qū)捤韶泿耪叩臉?biāo)準(zhǔn)。他們分析了1962—1991年間美國(guó)股票回報(bào)率同貨幣環(huán)境之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)同貨幣環(huán)境緊密相關(guān)，當(dāng)貨幣環(huán)境寬松時(shí)的股票回報(bào)要高于當(dāng)貨幣環(huán)境緊縮時(shí)。

Patelis (1997)采用不同的貨幣政策變量也得出了貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生作用機(jī)制的結(jié)論。Mashall(1992)對(duì)美國(guó)1959—1990年間的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，他用M1增速同消費(fèi)占GNP比例進(jìn)行比較來衡量貨幣增長(zhǎng)，發(fā)現(xiàn)實(shí)際股票回報(bào)率同貨幣增長(zhǎng)呈弱正相關(guān)。[5]Conver, Jensen and Johnson(1999)發(fā)現(xiàn)一些國(guó)家的股票回報(bào)同美國(guó)貨幣政策的相關(guān)度十分顯著，有的甚至要強(qiáng)于同國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境的相關(guān)度。

Baks and Kramer(1999)研究貨幣流動(dòng)性在國(guó)際市場(chǎng)間的作用機(jī)制。他們發(fā)現(xiàn)G-7國(guó)家貨幣流動(dòng)性的增加同G-7國(guó)家真實(shí)利率的下降和真實(shí)股票價(jià)格的上漲保持一致。 Bordo and Wheelock（2004）研究了美國(guó)歷史上的重大金融泡沫和金融危機(jī)，發(fā)現(xiàn)金融泡沫的形成一般伴隨著貨幣發(fā)行和銀行貸款的超額增長(zhǎng)。

Ferguson（2005）用M3增長(zhǎng)率代表貨幣供應(yīng)量的變化，發(fā)現(xiàn)貨幣流動(dòng)性的增長(zhǎng)同股票價(jià)格的相關(guān)聯(lián)程度有限，而同房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)聯(lián)程度非常高。他認(rèn)為統(tǒng)計(jì)上的非顯著并不能否定貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響機(jī)制，產(chǎn)生這種結(jié)果的原因可能是由于股票價(jià)格的波動(dòng)過于頻繁，普通的相關(guān)性分析并不能發(fā)現(xiàn)其中的規(guī)律。

總結(jié)前面的分析，貨幣流動(dòng)性對(duì)股票資產(chǎn)的價(jià)格具有作用機(jī)制在理論上已經(jīng)達(dá)成共識(shí)：寬松的流動(dòng)性對(duì)股票市場(chǎng)起到重要推動(dòng)作用。理論界一方面對(duì)兩者的相關(guān)性給予了高度肯定，一方面正尋求在統(tǒng)計(jì)分析方法中的突破。

目前對(duì)于通貨膨脹的理解和定義有很多種。其中最普遍的經(jīng)濟(jì)學(xué)標(biāo)準(zhǔn)定義為：紙幣的發(fā)行量超過商品流通中所需要的貨幣量而引起的貨幣貶值、物價(jià)上漲的狀況稱之為通貨膨脹。根據(jù)這種傳統(tǒng)的定義，CPI成為各國(guó)衡量通貨膨脹高低的主要指標(biāo)，然而這種定義往往使我們忽略了另一個(gè)重要的方面，那就是資產(chǎn)價(jià)格的變化。

事實(shí)上，從我國(guó)以及世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期來看，資產(chǎn)價(jià)格的上漲正是通貨膨脹初期的重要體現(xiàn)，我們定義為通貨膨脹的第一階段，而傳統(tǒng)意義上的通貨膨脹，即CPI的上漲則具有一定的滯后性，往往在資產(chǎn)價(jià)格上漲后才開始反彈，我們定義為通貨膨脹的第二階段。

上證綜指、CPI和利率之間存在密切關(guān)系

為了對(duì)通貨膨脹及其與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系有更深入的了解，我們選取利率走勢(shì)代表貨幣政策方向、上證綜指代表資產(chǎn)價(jià)格的情況、CPI代表物價(jià)漲跌情況，并對(duì)它們之間的走勢(shì)關(guān)系以及其背后的經(jīng)濟(jì)意義進(jìn)行歸納，得出了以下規(guī)律：CPI指數(shù)明顯滯后于上證綜指，滯后的時(shí)間大約在半年左右，而國(guó)家的貨幣政策方向即利率成為連接這兩個(gè)指數(shù)的關(guān)鍵因素。

具體來看，經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致CPI持續(xù)下跌，央行逐步放寬貨幣政策，利率也不斷降低，股市在猶豫中成功筑底。雖然CPI仍在下跌，上證綜指卻開始上升，兩個(gè)指數(shù)出現(xiàn)背離，而當(dāng)CPI由跌轉(zhuǎn)升之后，上證綜指仍能進(jìn)一步上漲，CPI的持續(xù)上漲導(dǎo)致央行貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)向從緊，而股市在這之前就已經(jīng)提前見頂。

2006年中國(guó)的利率水平僅為2.25，處于低位，較低的利率使得大量資金涌入股市，上證綜指從最低998點(diǎn)開始一路震蕩上揚(yáng)。隨著CPI的不斷攀升，國(guó)家開始提高利率水平，從2006年初的2.25提升至2007年底的4.14，雖然CPI在2008年4月才見頂（8.50），但上證綜指卻在2007年10月上升至6124點(diǎn)高點(diǎn)。

2006年美國(guó)結(jié)束長(zhǎng)期低利率政策開始加息，至2008年7月已經(jīng)升至5.6，而美股則在2007年10月就已經(jīng)見頂。同樣，日本、中國(guó)香港等市場(chǎng)在發(fā)展過程中也呈現(xiàn)類似現(xiàn)象。

經(jīng)濟(jì)含義分析

我們認(rèn)為，利率、上證綜指、CPI之間之所以呈現(xiàn)上述規(guī)律，實(shí)際上蘊(yùn)含著豐富的經(jīng)濟(jì)含義，具體闡述如下：為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，國(guó)家開始實(shí)施寬松的貨幣政策，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于極度繁榮之時(shí)，物價(jià)指數(shù)CPI也到達(dá)了高位，央行為了防止泡沫過度產(chǎn)生，開始實(shí)施從緊貨幣政策。

雖然從緊貨幣政策初期經(jīng)濟(jì)仍然十分火熱，CPI也迭創(chuàng)新高，但是被視為經(jīng)濟(jì)晴雨表的資本市場(chǎng)卻開始顯露見頂跡象。隨著從緊貨幣政策的延續(xù)，CPI終于見頂回落，而股市則處于持續(xù)調(diào)整過程中，通貨緊縮成為政府最為擔(dān)心的方面，于是貨幣政策再度轉(zhuǎn)向，央行開始通過降息和寬松放貸釋放大量流動(dòng)性。

雖然經(jīng)濟(jì)形勢(shì)似乎仍在惡化，CPI也屢創(chuàng)新低，但是在充裕流動(dòng)性作用下，股市已經(jīng)在猶豫中逐步完成底部構(gòu)筑，資產(chǎn)價(jià)格開始迅速上揚(yáng)，資產(chǎn)價(jià)格的上升引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)烈預(yù)期。

同時(shí)經(jīng)濟(jì)在充裕流動(dòng)性的刺激下開始顯現(xiàn)復(fù)蘇跡象，資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上揚(yáng)，CPI開始扭轉(zhuǎn)跌勢(shì)并步入上升通道，市場(chǎng)對(duì)于通貨膨脹的擔(dān)憂加劇，資本市場(chǎng)也呈現(xiàn)明顯泡沫化的特征，意在抑制經(jīng)濟(jì)過熱的從緊貨幣政策再度來臨，資產(chǎn)價(jià)格在高位徘徊后迅速跳水。就這樣，經(jīng)濟(jì)在通貨膨脹和通貨緊縮之間反復(fù)運(yùn)行，而股市成為最好的風(fēng)向標(biāo)。

世界經(jīng)濟(jì)正轉(zhuǎn)向物價(jià)上升的過程

席卷全球的金融危機(jī)使得缺乏實(shí)際生產(chǎn)力支撐的世界經(jīng)濟(jì)快速陷入衰退。為了最快、最大限度地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，以美國(guó)為首的各國(guó)政府通過寬松貨幣政策和積極財(cái)政政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入了大量的流動(dòng)性，美元出現(xiàn)貶值跡象，大宗商品價(jià)格回升，而大量資金涌入股市推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格的大幅提升。

雖然CPI仍處于負(fù)值，但已初顯企穩(wěn)跡象，因此，目前我們正處在由通貨膨脹第一階段進(jìn)入第二階段的過程。未來寬松的貨幣政策所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)作用將逐步體現(xiàn)，低利率也將有利于經(jīng)濟(jì)的逐漸回暖。在這些因素的作用下，食品等物價(jià)水平將會(huì)有所提升，處于歷史底部的CPI也將逐漸由負(fù)變正。

在這期間，世界股市仍有進(jìn)一步上升空間，A股也有望延續(xù)震蕩上攻的行情。但隨著資本市場(chǎng)泡沫的加劇，理性的投資者應(yīng)該提高警惕，尤其如果 CPI反彈趨勢(shì)形成并且貨幣政策開始轉(zhuǎn)向，股市就有可能步入調(diào)整通道。鑒于對(duì)未來物價(jià)上漲的預(yù)期，建議投資者除了可關(guān)注資源類板塊如有色、鋼鐵以外，對(duì)目前漲幅不大的如農(nóng)產(chǎn)品、食品飲料、造紙等板塊也應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注。