資產(chǎn)價格是指資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為貨幣的比例，也就是一單位資產(chǎn)可以轉(zhuǎn)換為多少貨幣的問題。

資產(chǎn)價格泡沫是指資產(chǎn)價格(特別是股票和不動產(chǎn)的價格)逐步向上偏離由產(chǎn)品和勞務(wù)的生產(chǎn)、就業(yè)、收入水平等實體經(jīng)濟決定的內(nèi)在價值相應(yīng)的價格，并往往導(dǎo)致市場價格的迅速回調(diào)，使經(jīng)濟增長陷于停頓的經(jīng)濟現(xiàn)象。

資產(chǎn)價格泡沫的特征：

第一，“泡沫”一般產(chǎn)生于帶有投機性的投資行為。

這種投資并不以盈利為主要目的，而是著眼于獲取資產(chǎn)價格上的價差，具有明顯的短期行為特征。同時，由于資金周轉(zhuǎn)周期短，表面上安全性大，銀行也樂于貸款，從而進一步增加貨幣供應(yīng)量。這些都會導(dǎo)致通貨膨脹的出現(xiàn)。

第二，“泡沫”所伴的投資增長往往是虛假繁榮的表現(xiàn)。

在“泡沫”產(chǎn)生的初期，資產(chǎn)價格呈現(xiàn)明顯的上升趨勢，這使投資泡沫資產(chǎn)具有良好的盈利前景，特別是對獲取差價的投機性行為更是如此。這種誘人的前景必然吸引大量的資金投入該泡沫資產(chǎn)。如，20世紀(jì)90年代初海南省出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫時，海南省房地產(chǎn)業(yè)完成投資額的年增長率分別是162.55％，178.15％和89.72％。

第三，“泡沫”的擴大必然導(dǎo)致金融系統(tǒng)風(fēng)險的加大，有出現(xiàn)金融危機的可能。

由于泡沫資產(chǎn)的價格包含對實體經(jīng)濟內(nèi)在價值的偏離，因此很脆弱。當(dāng)泡沫資產(chǎn)大量由銀行貸款形成時，這種風(fēng)險就必然成為金融風(fēng)險，并導(dǎo)致該行業(yè)增長停滯甚至倒退。如，海南省房地產(chǎn)泡沫破滅后，該行業(yè)完成投資額的年增長率在1994年至1997年分別是-1.42％、-32.05％、-56.34％和-52.94％，并在銀行中形成大量不良資產(chǎn)。

第四，“泡沫”的產(chǎn)生和成長受制于人們對未來的預(yù)期。

當(dāng)市場由于某種原因形成對一種資產(chǎn)價格上漲的強烈預(yù)期時，投資者就會在這種預(yù)期的推動下將資金注入，該資產(chǎn)的價格就可能迅速上升，這使先前的預(yù)期得到證實。于是就會形成價格進一步上漲的預(yù)期，推動資金的不斷注入和價格的不斷上升，泡沫便由此不斷膨脹起來。

保持平穩(wěn)的價格水平一直是貨幣政策當(dāng)局關(guān)注的焦點和貨幣政策最終目標(biāo)之一。資產(chǎn)價格水平得到貨幣政策當(dāng)局的關(guān)注可以追溯到20世紀(jì)20年代的美國經(jīng)濟泡沫，在90年代高科技股票泡沫中得到進一步體現(xiàn)。

上面的兩個階段（1923—1929年和1994—2000年）中，股票市場指數(shù)在兩個六年中保持了平均20%以上的年增長，而且都伴隨著較低和平穩(wěn)的通貨膨脹水平，以及很高的真實GDP增長率。

同時，貨幣流通量和貸款同樣在這兩個階段中高速增長。這些事實顯示資產(chǎn)價格對經(jīng)濟的影響巨大，也揭示了貨幣供應(yīng)量與資產(chǎn)價格水平具有高度的相關(guān)性。

近年來，世界主要國家已經(jīng)成功地將消費品價格水平控制在比較穩(wěn)定的水平。美聯(lián)儲主席Bernanke曾指出，西方國家的貨幣政策重點已經(jīng)從通貨膨脹轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)價格。 

前美聯(lián)儲副主席Ferguson 也指出了貨幣當(dāng)局關(guān)注資產(chǎn)價格的原因所在：由于資產(chǎn)價格是貨幣政策傳導(dǎo)機制中的重要一環(huán)，資產(chǎn)價格的非常變化將導(dǎo)致貨幣政策無法對經(jīng)濟活動產(chǎn)生有效影響；另外，資產(chǎn)價格中包含了貨幣政策的重要信息，具有信息揭示作用，央行需要確保其揭示的信息與貨幣政策相一致。

貨幣政策當(dāng)局加強對資產(chǎn)價格的關(guān)注，一方面反映出了資產(chǎn)價格在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的重要地位，另一方面也要求機構(gòu)投資者更清楚地認識貨幣供應(yīng)對資產(chǎn)價格的作用機制，把握市場走向。

貨幣流動性對資產(chǎn)價格（包括債券、股票和房地產(chǎn)價格）的影響在理論上可以從下面幾個方面解釋：

第一，貨幣政策的傳導(dǎo)機制告訴我們：流動性的提高會引起短期利率的下降；短期利率下降又會引起長期名義利率的下降；長期利率的下降引起股票價格上漲。美聯(lián)儲現(xiàn)行貨幣政策通常的做法是，根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r制定一個目標(biāo)利率，然后調(diào)整貨幣供給（聯(lián)邦儲備金的供給）狀況，直到聯(lián)邦儲備金率達到目標(biāo)利率水平。

假設(shè)美聯(lián)儲希望降低利率，聯(lián)儲選擇公開市場操作手段在銀行間市場上買入債券，這導(dǎo)致債券的價格上升、回報率下降，利率隨之下降。聯(lián)儲的行為提高了商業(yè)銀行可以持有的聯(lián)邦準(zhǔn)備金，既而提高了商業(yè)銀行發(fā)放信貸的額度，最終提高了經(jīng)濟中流通的貨幣總量。

利率水平可以衡量貨幣流動的價格。長期利率同短期利率具有緊密的聯(lián)動性，而且債券資產(chǎn)（如國債）的回報率是衡量長期利率水平的重要標(biāo)準(zhǔn)這樣，債券利率在流動性增加時下降具有理論依據(jù)。長期利率的下降減小了債權(quán)資產(chǎn)的回報率，在股票資產(chǎn)風(fēng)險溢價水平保持不變時，也就相應(yīng)降低了投資者對股票類資產(chǎn)的要求回報率。

對股票資產(chǎn)的要求回報率降低使得當(dāng)前股票資產(chǎn)的回報率超出人們預(yù)期，人們將擁有的貨幣投入股票抬高股票價格，降低股票回報率，直到與要求回報率相吻合股票的價格取決于股票的供求關(guān)系。而在計算股票內(nèi)在價值時（比如DDM模型，股票的內(nèi)在價值=未來收益/要求的回報率），股票代表的公司的未來收益或分紅情況，以及利率和要求回報率，都起到?jīng)Q定性作用。(Baks and Kramer, 1999)。

債券利率下降與股票價格上升也可以通過替代效應(yīng)進行解釋。資金具有逐利性，當(dāng)債券資產(chǎn)回報率下降時，資金會進入股票市場以獲得高回報，直到資金的進入促使股票價格上漲，回報率降低，達到股票資產(chǎn)應(yīng)有的風(fēng)險溢價水平為止。另外，流動性增加后的寬松貨幣環(huán)境提高了對經(jīng)濟產(chǎn)出的預(yù)期，也提高了對公司盈利狀況的預(yù)期。要求回報率的下降和公司盈利預(yù)期的提高會增加股票的內(nèi)在價值。

第二，貨幣數(shù)量理論表明，當(dāng)貨幣的流動性高于經(jīng)濟的需要時，會抬高價格水平。 在物價指數(shù)保持穩(wěn)定時，資產(chǎn)價格就會上漲。這個解釋基于貨幣過剩帶來的財富效應(yīng)，居民所擁有的用貨幣計量的財富增加了；財富效應(yīng)將用來購買商品；如果消費品價格保持穩(wěn)定，那么財富會流向資產(chǎn)，資產(chǎn)價格水平就會上漲。

這個解釋同樣適合現(xiàn)代貨幣數(shù)量理論（MV=PT+S，S代表資產(chǎn)對貨幣的需要）所代表的關(guān)系，貨幣需要滿足所有交易的需要，不僅包括消費品，也包括資產(chǎn)。從美國歷史上最大的兩次股票市場泡沫來看（1923—1929年，1993—2000年），都存在著物價穩(wěn)定和資產(chǎn)價格大幅上漲的現(xiàn)象。

很多學(xué)者就美國歷史情況對貨幣流動性影響資產(chǎn)價格的作用機制進行了大量的實證分析，包括：

Jensen and Johnson (1995)用利率調(diào)整方向的變化作為衡量美聯(lián)儲采取緊縮貨幣政策或?qū)捤韶泿耪叩臉?biāo)準(zhǔn)。他們分析了1962—1991年間美國股票回報率同貨幣環(huán)境之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票市場同貨幣環(huán)境緊密相關(guān)，當(dāng)貨幣環(huán)境寬松時的股票回報要高于當(dāng)貨幣環(huán)境緊縮時。

Patelis (1997)采用不同的貨幣政策變量也得出了貨幣政策對股票市場產(chǎn)生作用機制的結(jié)論。Mashall(1992)對美國1959—1990年間的季度數(shù)據(jù)進行分析，他用M1增速同消費占GNP比例進行比較來衡量貨幣增長，發(fā)現(xiàn)實際股票回報率同貨幣增長呈弱正相關(guān)。[5]Conver, Jensen and Johnson(1999)發(fā)現(xiàn)一些國家的股票回報同美國貨幣政策的相關(guān)度十分顯著，有的甚至要強于同國內(nèi)貨幣環(huán)境的相關(guān)度。

Baks and Kramer(1999)研究貨幣流動性在國際市場間的作用機制。他們發(fā)現(xiàn)G-7國家貨幣流動性的增加同G-7國家真實利率的下降和真實股票價格的上漲保持一致。 Bordo and Wheelock（2004）研究了美國歷史上的重大金融泡沫和金融危機，發(fā)現(xiàn)金融泡沫的形成一般伴隨著貨幣發(fā)行和銀行貸款的超額增長。

Ferguson（2005）用M3增長率代表貨幣供應(yīng)量的變化，發(fā)現(xiàn)貨幣流動性的增長同股票價格的相關(guān)聯(lián)程度有限，而同房地產(chǎn)價格的關(guān)聯(lián)程度非常高。他認為統(tǒng)計上的非顯著并不能否定貨幣政策對資產(chǎn)價格的影響機制，產(chǎn)生這種結(jié)果的原因可能是由于股票價格的波動過于頻繁，普通的相關(guān)性分析并不能發(fā)現(xiàn)其中的規(guī)律。

總結(jié)前面的分析，貨幣流動性對股票資產(chǎn)的價格具有作用機制在理論上已經(jīng)達成共識：寬松的流動性對股票市場起到重要推動作用。理論界一方面對兩者的相關(guān)性給予了高度肯定，一方面正尋求在統(tǒng)計分析方法中的突破。

目前對于通貨膨脹的理解和定義有很多種。其中最普遍的經(jīng)濟學(xué)標(biāo)準(zhǔn)定義為：紙幣的發(fā)行量超過商品流通中所需要的貨幣量而引起的貨幣貶值、物價上漲的狀況稱之為通貨膨脹。根據(jù)這種傳統(tǒng)的定義，CPI成為各國衡量通貨膨脹高低的主要指標(biāo)，然而這種定義往往使我們忽略了另一個重要的方面，那就是資產(chǎn)價格的變化。

事實上，從我國以及世界各國經(jīng)濟運行周期來看，資產(chǎn)價格的上漲正是通貨膨脹初期的重要體現(xiàn)，我們定義為通貨膨脹的第一階段，而傳統(tǒng)意義上的通貨膨脹，即CPI的上漲則具有一定的滯后性，往往在資產(chǎn)價格上漲后才開始反彈，我們定義為通貨膨脹的第二階段。

上證綜指、CPI和利率之間存在密切關(guān)系

為了對通貨膨脹及其與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系有更深入的了解，我們選取利率走勢代表貨幣政策方向、上證綜指代表資產(chǎn)價格的情況、CPI代表物價漲跌情況，并對它們之間的走勢關(guān)系以及其背后的經(jīng)濟意義進行歸納，得出了以下規(guī)律：CPI指數(shù)明顯滯后于上證綜指，滯后的時間大約在半年左右，而國家的貨幣政策方向即利率成為連接這兩個指數(shù)的關(guān)鍵因素。

具體來看，經(jīng)濟不景氣導(dǎo)致CPI持續(xù)下跌，央行逐步放寬貨幣政策，利率也不斷降低，股市在猶豫中成功筑底。雖然CPI仍在下跌，上證綜指卻開始上升，兩個指數(shù)出現(xiàn)背離，而當(dāng)CPI由跌轉(zhuǎn)升之后，上證綜指仍能進一步上漲，CPI的持續(xù)上漲導(dǎo)致央行貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)向從緊，而股市在這之前就已經(jīng)提前見頂。

2006年中國的利率水平僅為2.25，處于低位，較低的利率使得大量資金涌入股市，上證綜指從最低998點開始一路震蕩上揚。隨著CPI的不斷攀升，國家開始提高利率水平，從2006年初的2.25提升至2007年底的4.14，雖然CPI在2008年4月才見頂（8.50），但上證綜指卻在2007年10月上升至6124點高點。

2006年美國結(jié)束長期低利率政策開始加息，至2008年7月已經(jīng)升至5.6，而美股則在2007年10月就已經(jīng)見頂。同樣，日本、中國香港等市場在發(fā)展過程中也呈現(xiàn)類似現(xiàn)象。

經(jīng)濟含義分析

我們認為，利率、上證綜指、CPI之間之所以呈現(xiàn)上述規(guī)律，實際上蘊含著豐富的經(jīng)濟含義，具體闡述如下：為了促進經(jīng)濟增長，國家開始實施寬松的貨幣政策，當(dāng)經(jīng)濟處于極度繁榮之時，物價指數(shù)CPI也到達了高位，央行為了防止泡沫過度產(chǎn)生，開始實施從緊貨幣政策。

雖然從緊貨幣政策初期經(jīng)濟仍然十分火熱，CPI也迭創(chuàng)新高，但是被視為經(jīng)濟晴雨表的資本市場卻開始顯露見頂跡象。隨著從緊貨幣政策的延續(xù)，CPI終于見頂回落，而股市則處于持續(xù)調(diào)整過程中，通貨緊縮成為政府最為擔(dān)心的方面，于是貨幣政策再度轉(zhuǎn)向，央行開始通過降息和寬松放貸釋放大量流動性。

雖然經(jīng)濟形勢似乎仍在惡化，CPI也屢創(chuàng)新低，但是在充裕流動性作用下，股市已經(jīng)在猶豫中逐步完成底部構(gòu)筑，資產(chǎn)價格開始迅速上揚，資產(chǎn)價格的上升引發(fā)了市場對于經(jīng)濟復(fù)蘇的強烈預(yù)期。

同時經(jīng)濟在充裕流動性的刺激下開始顯現(xiàn)復(fù)蘇跡象，資產(chǎn)價格進一步上揚，CPI開始扭轉(zhuǎn)跌勢并步入上升通道，市場對于通貨膨脹的擔(dān)憂加劇，資本市場也呈現(xiàn)明顯泡沫化的特征，意在抑制經(jīng)濟過熱的從緊貨幣政策再度來臨，資產(chǎn)價格在高位徘徊后迅速跳水。就這樣，經(jīng)濟在通貨膨脹和通貨緊縮之間反復(fù)運行，而股市成為最好的風(fēng)向標(biāo)。

世界經(jīng)濟正轉(zhuǎn)向物價上升的過程

席卷全球的金融危機使得缺乏實際生產(chǎn)力支撐的世界經(jīng)濟快速陷入衰退。為了最快、最大限度地促進經(jīng)濟復(fù)蘇，以美國為首的各國政府通過寬松貨幣政策和積極財政政策向?qū)嶓w經(jīng)濟注入了大量的流動性，美元出現(xiàn)貶值跡象，大宗商品價格回升，而大量資金涌入股市推動了資產(chǎn)價格的大幅提升。

雖然CPI仍處于負值，但已初顯企穩(wěn)跡象，因此，目前我們正處在由通貨膨脹第一階段進入第二階段的過程。未來寬松的貨幣政策所產(chǎn)生的經(jīng)濟作用將逐步體現(xiàn)，低利率也將有利于經(jīng)濟的逐漸回暖。在這些因素的作用下，食品等物價水平將會有所提升，處于歷史底部的CPI也將逐漸由負變正。

在這期間，世界股市仍有進一步上升空間，A股也有望延續(xù)震蕩上攻的行情。但隨著資本市場泡沫的加劇，理性的投資者應(yīng)該提高警惕，尤其如果 CPI反彈趨勢形成并且貨幣政策開始轉(zhuǎn)向，股市就有可能步入調(diào)整通道。鑒于對未來物價上漲的預(yù)期，建議投資者除了可關(guān)注資源類板塊如有色、鋼鐵以外，對目前漲幅不大的如農(nóng)產(chǎn)品、食品飲料、造紙等板塊也應(yīng)重點關(guān)注。