證券發(fā)行注冊(cè)制又叫“申報(bào)制”或“形式審查制”，是指政府對(duì)發(fā)行人發(fā)行證券，事先不作實(shí)質(zhì)性審查，僅對(duì)申請(qǐng)文件進(jìn)行形式審查，發(fā)行者在申報(bào)申請(qǐng)文件以后的一定時(shí)期以?xún)?nèi)，若沒(méi)有被政府否定，即可以發(fā)行證券。

在證券發(fā)行注冊(cè)制下，證券機(jī)關(guān)對(duì)證券發(fā)行不作實(shí)質(zhì)條件的限制。凡是擬發(fā)行證券的發(fā)行人，必須將依法應(yīng)當(dāng)公開(kāi)的，與所發(fā)行證券有關(guān)一切信息和資料，合理制成法律文件并公諸于眾，其應(yīng)對(duì)公布資料的真實(shí)性、全面性、準(zhǔn)確性負(fù)責(zé)，公布的內(nèi)容不得含有虛假陳述、重大遺漏或信息誤導(dǎo)。

證券主管機(jī)關(guān)不對(duì)證券發(fā)行行為及證券本身作出價(jià)值判斷，其對(duì)公開(kāi)資料的審查只涉及形式，不涉及任何發(fā)行實(shí)質(zhì)條件。發(fā)行人只要依規(guī)定將有關(guān)資料完全公開(kāi)，主管機(jī)關(guān)就不得以發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況未達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)而拒絕其發(fā)行。 　　

在一段時(shí)間內(nèi)，在未對(duì)申報(bào)書(shū)提出任何異議的情況下，注冊(cè)生效等待期滿(mǎn)后，證券發(fā)行注冊(cè)生效，發(fā)行人即可發(fā)行證券。

證券發(fā)行注冊(cè)制是證券發(fā)行管理制度中的重要形態(tài)，也是很多國(guó)家普遍采取的證券發(fā)行監(jiān)管方式。澳大利亞、巴西、加拿大、德國(guó)、法國(guó)、意大利、荷蘭、菲律賓、新加坡、英國(guó)和美國(guó)等國(guó)家，在證券發(fā)行上均采取注冊(cè)制。其中，美國(guó)證券法是采取發(fā)行注冊(cè)制的典型代表。

“在公司或?qū)儆谀硞€(gè)公司的人或?qū)嶓w對(duì)該公司的證券進(jìn)行出售時(shí)，這些證券的潛在購(gòu)買(mǎi)方應(yīng)獲得有關(guān)的財(cái)務(wù)資料及有關(guān)該公司的其他重要資料的充分披露，以便它們能作出知情的投資決定”；“一個(gè)公司上市，無(wú)須證券交易委員會(huì)或任何其他聯(lián)邦管理機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。任何公司，不論它有多大或多小，無(wú)論它是否盈利，不論它重要或不重要，均可上市，只要全面披露證券交易委員會(huì)要求的資料，當(dāng)然，還要有一旦獲得此種資料便要購(gòu)買(mǎi)它的股份的人。簡(jiǎn)言之，在美國(guó)是市場(chǎng)而不是管理者決定什么樣的公司可上市” 。

證券發(fā)行注冊(cè)的程序

美國(guó)1933年《證券法》規(guī)定了證券發(fā)行審核程序和行政程序。從審核程序看，證券發(fā)行注冊(cè)分為三個(gè)階段：

1、注冊(cè)申報(bào)書(shū)送達(dá)前階段

在注冊(cè)申報(bào)書(shū)送達(dá)證券交易管理委員會(huì)之前，發(fā)行者、承銷(xiāo)商和自營(yíng)商不得有任何推銷(xiāo)證券的行為。不得組織承銷(xiāo)集團(tuán)，不得發(fā)表與此次發(fā)行有關(guān)的新聞或作其他市場(chǎng)布置。但是，發(fā)行人與承銷(xiāo)商之間，承銷(xiāo)商相互之間作技術(shù)性的初步談判，研究發(fā)行數(shù)量，準(zhǔn)備注冊(cè)文件，商議費(fèi)用分配，發(fā)行最高或最低價(jià)等事宜不受此限。該立法的意義是防止投資者利用證券發(fā)行信息，提前出售未發(fā)行證券。

2、等待階段

等待階段指注冊(cè)申報(bào)書(shū)送達(dá)，尚待確定生效與否階段。注冊(cè)申報(bào)書(shū)送達(dá)后20 日不允許做成證券發(fā)行交易。因?yàn)?，此時(shí)許多證券發(fā)行信息亦可能披露外界。等待階段的作用是放慢審核程序，使證券自營(yíng)商及潛在投資者與發(fā)行者接觸。此期間可從事以下行為：作出口頭要約；作簡(jiǎn)單廣告，其內(nèi)容包括發(fā)行人、證券種類(lèi)、價(jià)格及何處取得公開(kāi)說(shuō)明書(shū)等；制定初步公開(kāi)說(shuō)明書(shū)，該文件是申報(bào)注冊(cè)文件的一部分，包括發(fā)行價(jià)格、承銷(xiāo)報(bào)酬以外的公開(kāi)說(shuō)明書(shū)的全部?jī)?nèi)容。

3、生效階段

此階段可從事證券發(fā)行并訂立合同，但必須適時(shí)提交公開(kāi)說(shuō)明書(shū)。其他補(bǔ)充宣傳文件也可于此階段使用，但必須于事前或同時(shí)交付公開(kāi)說(shuō)明書(shū)，以防止投資者被夸大的宣傳所迷惑。

從美國(guó)證券發(fā)行審核行政程序看，申報(bào)程序分為兩個(gè)階段：

1、正式行政程序

證券發(fā)行注冊(cè)申報(bào)書(shū)送交證管會(huì)審查，由證管會(huì)指明文件缺陷，并要求補(bǔ)正或正式拒絕，或阻止生效。依據(jù)1933年《證券法》第8條第2款規(guī)定：如注冊(cè)申報(bào)書(shū)有重大缺陷，證管會(huì)應(yīng)于注冊(cè)生效前，發(fā)出“拒絕命令”，拒絕申報(bào)生效，直到注冊(cè)申報(bào)書(shū)依此命令補(bǔ)正為止。同條第4款規(guī)定：注冊(cè)內(nèi)容有重大不實(shí)、遺漏或誤導(dǎo)之處，證管會(huì)可隨時(shí)發(fā)出“停止命令”，以阻止其生效。此行政程序僅適用于重大案件，且需給予注冊(cè)人以申辯的機(jī)會(huì)，直到上訴有管轄權(quán)的聯(lián)邦法院。

2、非正式行政程序

由證管會(huì)的公司財(cái)務(wù)部的會(huì)計(jì)、律師或其他專(zhuān)家審核。審核方式包括：

1）不予評(píng)論。如注冊(cè)申報(bào)書(shū)準(zhǔn)備不充分或有其他嚴(yán)重問(wèn)題，不再予以審核。通知申請(qǐng)人的律師，也不予評(píng)論，并且拒絕提前生效。若縱容其生效，注冊(cè)人有隨時(shí)接到拒絕命令或被采取其他司法或行政措施的危險(xiǎn)。

2）初步審查。在注冊(cè)申報(bào)書(shū)給予初步審查后，通知注冊(cè)申請(qǐng)人的律師，不再給予口頭或書(shū)面評(píng)論。如申請(qǐng)發(fā)行公司為第一次注冊(cè)，應(yīng)由公司行政負(fù)責(zé)人、審計(jì)及承銷(xiāo)經(jīng)理提出書(shū)面說(shuō)明，以表示了解初步審查的性質(zhì)和證券法人的責(zé)任。

3）詳細(xì)審查。證管會(huì)財(cái)務(wù)部將審核發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題以“補(bǔ)正通知書(shū)”的方式通知其補(bǔ)正法定文件。20日的等待期于補(bǔ)正書(shū)送達(dá)后重新起算。如果 審查無(wú)法及時(shí)完畢或注冊(cè)人于20日內(nèi)無(wú)法提出補(bǔ)正書(shū)，可由注冊(cè)申請(qǐng)人省略非重要內(nèi)容，于20日內(nèi)提出“延期補(bǔ)正書(shū)”。如果注冊(cè)書(shū)已合乎要求，則于最后一次補(bǔ)正時(shí)，宣布于當(dāng)日或次日生效，無(wú)須等待20日。

美國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)豁免

1、發(fā)售

對(duì)于不涉及證券發(fā)行者、證券承銷(xiāo)商或者證券自營(yíng)商的證券銷(xiāo)售；某些證券的特殊轉(zhuǎn)讓?zhuān)缱C券商之間的證券銷(xiāo)售，不涉及證券發(fā)行者，證券在證券承銷(xiāo)商與經(jīng)紀(jì)商之間的銷(xiāo)售；證券發(fā)行者持有證券在交易所進(jìn)行的證券發(fā)行；證券發(fā)行者不公開(kāi)發(fā)行證券，采用私募發(fā)行都可以豁免注冊(cè)。

美國(guó)1933年《證券法》第2 條第3 款規(guī)定：發(fā)售包括任何將證券或證券上的權(quán)益予以出售或處分并獲得代價(jià)的契約。發(fā)售或處分證券或證券權(quán)益的契約行為，必須以證券或證券利益為對(duì)象。所以，像證券贈(zèng)予、以發(fā)行新股充股息、或以現(xiàn)金股息或股票股息供股東選擇，都不構(gòu)成“發(fā)售”。

2、豁免證券

根據(jù)1933 年《證券法》第3 條第1款規(guī)定，以下證券豁免注冊(cè)：

1）《證券法》修訂或修訂后60 日內(nèi)發(fā)行人發(fā)售或處分、或正式向公眾要約發(fā)售的任何證券。

2）政府或銀行發(fā)行或擔(dān)保的證券。

3）短期商業(yè)票據(jù)。

4）非營(yíng)利的宗教、教育或慈善團(tuán)體發(fā)行的證券。

5）法定機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券。

6）受州際商務(wù)委員會(huì)監(jiān)督的運(yùn)送人發(fā)行的證券。

7）經(jīng)法庭許可，由破產(chǎn)管理人發(fā)行的證券。

8）由政府機(jī)構(gòu)監(jiān)督下發(fā)行的擔(dān)保單、捐款單及年金契約。

9）發(fā)行人及證券持有人間自愿的證券交換行為。

10）于公司重整時(shí)，由公司法或行政當(dāng)局許可的證券發(fā)行。

11）在向某一州或準(zhǔn)州居民發(fā)行或出售的證券。

以上2）～8）項(xiàng)所發(fā)行的證券，由于發(fā)行人具有特殊性質(zhì)，該類(lèi)證券為永久性豁免。其他情形屬豁免交易，只對(duì)本次發(fā)行交易豁免。

3、豁免交易

除以上豁免證券中的最后三項(xiàng)為豁免交易外，豁免交易還包括：

1）小額交易豁免。1933 年《證券法》第3 條第2 款規(guī)定，證管會(huì)可以豁免500萬(wàn)美元以下的證券發(fā)行。證管會(huì)規(guī)則A 規(guī)定了小額交易豁免的條件。

2）私募發(fā)行豁免。構(gòu)成私募發(fā)行具有二重因素：一是被招募或勸誘的人數(shù)。依照美國(guó)證管會(huì)的觀點(diǎn)，對(duì)25 人以下進(jìn)行招募構(gòu)成私募，可豁免注冊(cè)。二是被招募人或被勸誘人的特定性，如果被招募人或被勸誘人與發(fā)行公司關(guān)系密切，甚至可以接近發(fā)行公司及其證券信息，可以保護(hù)自己，則構(gòu)成私募。但如果直接對(duì)了解公司內(nèi)容的股東、員工、債權(quán)人進(jìn)行招募或發(fā)售證券，如無(wú)特別證據(jù)時(shí)，上述人士可以構(gòu)成“公眾”，仍應(yīng)申報(bào)注冊(cè)。

區(qū)別豁免證券與豁免交易十分重要?；砻庾C券于發(fā)售或第二次發(fā)行時(shí)，無(wú)須依法注冊(cè)，為永久性豁免。而豁免交易則只有本次發(fā)行出售行為豁免，其第二次發(fā)行行為仍然要依法注冊(cè)。

總之，注冊(cè)制下證券發(fā)行注冊(cè)豁免有以下三種：

1）基于發(fā)行人的法定特殊身份發(fā)行的證券豁免。如發(fā)行人為政府，以及發(fā)行證券由本人或第三人提供擔(dān)保者，可以豁免。

2）對(duì)于小額發(fā)行豁免審核或簡(jiǎn)化審核手續(xù)，目的是使發(fā)行者免除審核手續(xù)引起的費(fèi)用、時(shí)間及其他負(fù)擔(dān)。

3）實(shí)行注冊(cè)制的國(guó)家，如美國(guó)、日本對(duì)私募發(fā)行予以豁免。但對(duì)了解發(fā)行公司信息的股東、員工、債權(quán)人的證券發(fā)行，仍需注冊(cè)。

1、就證券發(fā)行注冊(cè)的主體而言，證券法未規(guī)定證券發(fā)行者的財(cái)務(wù)與素質(zhì)，能夠發(fā)行證券的公司既可以是業(yè)績(jī)優(yōu)良的公司，也可以是業(yè)績(jī)較差的公司。

申請(qǐng)發(fā)行者必須提供與發(fā)行者及發(fā)行相關(guān)的一切信息。并對(duì)該信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、及時(shí)性承擔(dān)法律責(zé)任。

2、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)審查證券發(fā)行申請(qǐng)人對(duì)信息披露義務(wù)的履行情況，以保證信息公開(kāi)制度貫徹始終。管理者無(wú)權(quán)對(duì)證券發(fā)行行為及證券本身作出價(jià)值判斷，也無(wú)權(quán)決定所發(fā)行證券的品質(zhì)條件。

3、對(duì)于證券投資者而言，只要發(fā)行公開(kāi)要素具備投資者即可依據(jù)公開(kāi)信息作出投資決斷。投資者能否得到投資回報(bào)，完全取決于所投資公司的實(shí)際營(yíng)業(yè)狀況，投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)由其自負(fù)。

內(nèi)容點(diǎn)評(píng)：

證券發(fā)行人承擔(dān)和履行信息披露義務(wù)，在證券發(fā)行注冊(cè)制中具有極其重要的地位。

1、證券發(fā)行人募集股份時(shí)，必須制作并公布招股說(shuō)明書(shū)，以公開(kāi)發(fā)行人的業(yè)務(wù)情況、財(cái)產(chǎn)情況、財(cái)務(wù)狀況、籌資用途、發(fā)行人董事和公司高級(jí)管理人員及主要股東情況、主要法律訴訟等，以幫助證券發(fā)行人經(jīng)濟(jì)地獲得與證券發(fā)行有關(guān)的各種信息，也可以協(xié)助投資者便利地閱讀證券發(fā)行信息。

2、發(fā)行人應(yīng)保證招股說(shuō)明書(shū)所披露內(nèi)容的真實(shí)、準(zhǔn)確與完整。發(fā)行人要借助各種中介機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整；證券發(fā)行文件通常由如律師或會(huì)計(jì)師協(xié)助準(zhǔn)備，通過(guò)專(zhuān)業(yè)人員的專(zhuān)業(yè)性審慎調(diào)查，最大限度地保證所披露信息的真實(shí)性和準(zhǔn)確性。

3、為了保證公開(kāi)原則的貫徹和實(shí)現(xiàn)，在缺乏證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)性監(jiān)控的條件下，重要手段是要求證券發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)較高程度的法律責(zé)任，以督促信息公開(kāi)的準(zhǔn)確性和全面性。

1、申請(qǐng)發(fā)行者必須提供發(fā)行者本身及與證券發(fā)行相關(guān)的一切信息，并對(duì)該信息的真實(shí)性、全面性、準(zhǔn)確性、及時(shí)性承擔(dān)法律責(zé)任。

2、假設(shè)所有投資者都有依據(jù)公開(kāi)信息做出正確投資判斷的能力。如果投資者自愿上當(dāng)，法律也不予干預(yù)或糾偏，因?yàn)楦试甘軗p被視作投資者的權(quán)利。

3、證券發(fā)行只受信息公開(kāi)制度的約束。其他因素，如發(fā)行者的財(cái)力與素質(zhì)，已發(fā)行證券的數(shù)量、質(zhì)量以及對(duì)市場(chǎng)的影響，均不作為證券發(fā)行審核的要件。

4、證券管理機(jī)構(gòu)的職責(zé)是審查信息資料的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性與及時(shí)性，以保證信息公開(kāi)制度貫徹始終。管理者無(wú)權(quán)對(duì)證券發(fā)行行為及證券本身做出價(jià)值判斷。

5、發(fā)行人在申報(bào)后法定時(shí)間內(nèi)，未被證券管理機(jī)構(gòu)拒絕注冊(cè)，發(fā)行注冊(cè)即為生效。證券發(fā)行無(wú)須政府授權(quán)。

6、在發(fā)行過(guò)程中，如果證券管理機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)發(fā)行人公開(kāi)信息有虛偽、誤導(dǎo)、不實(shí)和欺詐等情形，可以頒布“停止令”，阻止證券發(fā)行，并要求發(fā)行者承擔(dān)法律責(zé)任。

7、投資者要求發(fā)行人承擔(dān)法律責(zé)任的條件。為發(fā)行者違反信息公開(kāi)義務(wù)和注冊(cè)制度，其他因素不構(gòu)成承擔(dān)責(zé)任的理由。

注冊(cè)制作為一種法律制度，它所表現(xiàn)出來(lái)的價(jià)值觀念反映了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的自由性、主體活動(dòng)的自主性和政府管理經(jīng)濟(jì)的規(guī)范性和效率性。在這一制度下，任何個(gè)體的行為都是自由的，發(fā)行者只要符合法律公開(kāi)原則，即使無(wú)價(jià)值的證券也可進(jìn)入市場(chǎng)，在自由抉擇下的盈利或損失，都由投資者自己承擔(dān)。

在這種制度下，證券管理機(jī)構(gòu)只對(duì)申請(qǐng)文件作形式審查，不涉及發(fā)行申請(qǐng)者及發(fā)行證券的實(shí)質(zhì)條件，不對(duì)證券及其發(fā)行行為作任何價(jià)值判斷，因而降低了審核工作量。申報(bào)文件提交后，經(jīng)過(guò)法定期間，申請(qǐng)即可生效，從而免除了繁瑣的授權(quán)程序。但是，必須指出：

1、證券注冊(cè)并不能成為投資者免受損失的保護(hù)傘。證券管理機(jī)構(gòu)無(wú)權(quán)確認(rèn)申請(qǐng)注冊(cè)證券缺乏實(shí)質(zhì)要件，否則將構(gòu)成違法。證券注冊(cè)的唯一標(biāo)準(zhǔn)是信息完全公開(kāi)。至于發(fā)行價(jià)格、發(fā)行者或承銷(xiāo)商利益等實(shí)質(zhì)要件，不能構(gòu)成證券發(fā)行合法性的先決條件。

2、證券發(fā)行注冊(cè)的目的，是向投資者提供據(jù)以判斷證券實(shí)質(zhì)要件的形式資料，以便做出投資決定。如果公開(kāi)方式適當(dāng)，證券管理機(jī)構(gòu)不得以發(fā)行證券價(jià)格、或其他非公平條件、或發(fā)行者提出的公司成功前景不盡合理等理由拒絕注冊(cè)。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，只要發(fā)行公開(kāi)要素具備，則投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。

3、注冊(cè)程序不保證注冊(cè)申報(bào)書(shū)和公開(kāi)說(shuō)明書(shū)中陳述事實(shí)的準(zhǔn)確性。所以，注冊(cè)制并非無(wú)懈可擊。該制度是建立在信息公開(kāi)原則基礎(chǔ)上，它是假定投資者只要能夠得到有關(guān)證券發(fā)行的一切信息，即可自主做出投資決定，并得以自我保護(hù)，證券管理機(jī)構(gòu)無(wú)權(quán)阻止其交易。

但事實(shí)上大多數(shù)投資者很難具備充分的證券投資知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)。況且，有許多投資者根本不可能或無(wú)機(jī)會(huì)獲得該信息，加上發(fā)行人故意夸大證券價(jià)值、或規(guī)避潛在的不利因素，都可使投資者受損。所以，從投資安全角度看，公開(kāi)原則并不能完全保護(hù)投資者利益。

證券發(fā)行核準(zhǔn)制，是指證券發(fā)行人在遵守信息披露義務(wù)的同時(shí)，證券發(fā)行必須符合證券法規(guī)定的證券發(fā)行條件并接受政府證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管；政府有權(quán)對(duì)證券發(fā)行人資格及其所發(fā)行證券作出審查和決定。

證券發(fā)行注冊(cè)制與核準(zhǔn)制具備許多共性，如都強(qiáng)調(diào)信息披露在證券發(fā)行中的地位與作用，但作為不同的證券發(fā)行審查制度，在以下方面存在重大差異。

1、證券發(fā)行條件的法律地位

采用核準(zhǔn)制的國(guó)家往往對(duì)證券發(fā)行人的資格及條件，包括發(fā)行人營(yíng)業(yè)狀況、盈利狀況、支付狀況和股本總額等，作出明確規(guī)定。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查的事項(xiàng)，主要是信息披露所揭示事項(xiàng)及狀況與法定條件之間的一致性與適應(yīng)性。相應(yīng)地，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)權(quán)或?qū)彶闄?quán)，當(dāng)然包含了對(duì)證券發(fā)行條件適法性的審查。

但在采用注冊(cè)制國(guó)家中，證券法對(duì)證券發(fā)行條件往往不直接作出明確規(guī)定，公司設(shè)立條件與證券發(fā)行條件相當(dāng)一致，不存在高于或嚴(yán)于公司設(shè)立條件的發(fā)行條件。

2、信息公開(kāi)原則的實(shí)現(xiàn)方式

無(wú)論采取注冊(cè)制或核準(zhǔn)制，均重視信息披露在證券發(fā)行中的地位，但比較注冊(cè)制和核準(zhǔn)制，兩者在信息公開(kāi)的實(shí)現(xiàn)方式上存在差別。根據(jù)發(fā)行注冊(cè)制，信息披露是以市場(chǎng)行為和政府行為共同推動(dòng)的，借助各中介機(jī)構(gòu)的介人，使證券發(fā)行之信息披露實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化。

政府在信息披露中的作用非常特殊，“我們的任務(wù)只有一個(gè)，就是堅(jiān)持每種在州際新發(fā)售的證券必須完全公開(kāi)信息，并且不允許與發(fā)行相關(guān)的任何重要信息在公開(kāi)前遺漏”，“這一信條，將提供真實(shí)信息的義務(wù)賦予發(fā)行者，使其成為誠(chéng)信發(fā)行證券和公眾對(duì)市場(chǎng)建立信心的動(dòng)力” 。政府審查并非是在評(píng)價(jià)所發(fā)行證券的品質(zhì)，政府簽發(fā)的許可、注冊(cè)并不代表所發(fā)行證券的品質(zhì)，更非所發(fā)行證券的合格證書(shū)。

在核準(zhǔn)制下，信息披露同樣是基礎(chǔ)性法律要求，證券發(fā)行人必須履行信息披露義務(wù)，應(yīng)當(dāng)對(duì)與證券發(fā)行有關(guān)的各種重大信息予以充分有效的事先披露；但為了使所披露信息適合其發(fā)行條件的要求，使所發(fā)行證券對(duì)特定市場(chǎng)具有更強(qiáng)的適應(yīng)性，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)對(duì)擬發(fā)行證券的品質(zhì)作出審查，并決定是否允許其發(fā)行。在這個(gè)意義上，發(fā)行核準(zhǔn)制提供了比注冊(cè)制更嚴(yán)格的審查制度。

3、投資者素質(zhì)的假定

任何證券發(fā)行審批制度的設(shè)計(jì)，都以對(duì)投資者群體的素質(zhì)假設(shè)為存在前提。在發(fā)行注冊(cè)制下，證券投資者被假定為消息靈通的商人。所謂商人，應(yīng)當(dāng)是能夠判斷投資之商業(yè)利益并趨利避害的人，在信息充分、準(zhǔn)確的情況下，其能夠作出正確而非錯(cuò)誤的投資判斷。

皮爾斯在描述美國(guó)證券法時(shí)說(shuō)，對(duì)于證券公開(kāi)發(fā)行來(lái)說(shuō)，證券交易委員會(huì)不會(huì)對(duì)一個(gè)公司，也不會(huì)對(duì)一個(gè)公司發(fā)行的證券，評(píng)審其有無(wú)價(jià)值。相反，1933年法令要求對(duì)接受募股的人提供一份招股說(shuō)明書(shū)。這種說(shuō)明書(shū)，從理論上講應(yīng)當(dāng)包括一個(gè)消息靈通人士作出一項(xiàng)投資決定所必需的資料。這樣，作出投資決定的責(zé)任就落在投資者身上；而保證投資者得到有關(guān)資料的責(zé)任，則在證券交易委員會(huì)。

發(fā)行核準(zhǔn)制同樣以投資者素質(zhì)的理論假定為前提。它以廣泛存在各種非專(zhuān)業(yè)投資者作為其假定前提。在新生證券市場(chǎng)中，主要投資者是非專(zhuān)業(yè)投資者，他們?nèi)狈ψC券市場(chǎng)的投資經(jīng)驗(yàn)，對(duì)證券信息的把握和處理具有非理性化色彩。如果放任其自行評(píng)價(jià)證券價(jià)值，即使在充分、準(zhǔn)確和完整地披露信息基礎(chǔ)上，也將難以有效地保護(hù)自身利益。為了保護(hù)證券投資者的合法利益，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須以適當(dāng)方式介入證券發(fā)行審查，以減少劣質(zhì)證券的存在。