證券發(fā)行注冊制又叫“申報制”或“形式審查制”，是指政府對發(fā)行人發(fā)行證券，事先不作實(shí)質(zhì)性審查，僅對申請文件進(jìn)行形式審查，發(fā)行者在申報申請文件以后的一定時期以內(nèi)，若沒有被政府否定，即可以發(fā)行證券。

在證券發(fā)行注冊制下，證券機(jī)關(guān)對證券發(fā)行不作實(shí)質(zhì)條件的限制。凡是擬發(fā)行證券的發(fā)行人，必須將依法應(yīng)當(dāng)公開的，與所發(fā)行證券有關(guān)一切信息和資料，合理制成法律文件并公諸于眾，其應(yīng)對公布資料的真實(shí)性、全面性、準(zhǔn)確性負(fù)責(zé)，公布的內(nèi)容不得含有虛假陳述、重大遺漏或信息誤導(dǎo)。

證券主管機(jī)關(guān)不對證券發(fā)行行為及證券本身作出價值判斷，其對公開資料的審查只涉及形式，不涉及任何發(fā)行實(shí)質(zhì)條件。發(fā)行人只要依規(guī)定將有關(guān)資料完全公開，主管機(jī)關(guān)就不得以發(fā)行人的財務(wù)狀況未達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)而拒絕其發(fā)行。 　　

在一段時間內(nèi)，在未對申報書提出任何異議的情況下，注冊生效等待期滿后，證券發(fā)行注冊生效，發(fā)行人即可發(fā)行證券。

證券發(fā)行注冊制是證券發(fā)行管理制度中的重要形態(tài)，也是很多國家普遍采取的證券發(fā)行監(jiān)管方式。澳大利亞、巴西、加拿大、德國、法國、意大利、荷蘭、菲律賓、新加坡、英國和美國等國家，在證券發(fā)行上均采取注冊制。其中，美國證券法是采取發(fā)行注冊制的典型代表。

“在公司或?qū)儆谀硞€公司的人或?qū)嶓w對該公司的證券進(jìn)行出售時，這些證券的潛在購買方應(yīng)獲得有關(guān)的財務(wù)資料及有關(guān)該公司的其他重要資料的充分披露，以便它們能作出知情的投資決定”；“一個公司上市，無須證券交易委員會或任何其他聯(lián)邦管理機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。任何公司，不論它有多大或多小，無論它是否盈利，不論它重要或不重要，均可上市，只要全面披露證券交易委員會要求的資料，當(dāng)然，還要有一旦獲得此種資料便要購買它的股份的人。簡言之，在美國是市場而不是管理者決定什么樣的公司可上市” 。

證券發(fā)行注冊的程序

美國1933年《證券法》規(guī)定了證券發(fā)行審核程序和行政程序。從審核程序看，證券發(fā)行注冊分為三個階段：

1、注冊申報書送達(dá)前階段

在注冊申報書送達(dá)證券交易管理委員會之前，發(fā)行者、承銷商和自營商不得有任何推銷證券的行為。不得組織承銷集團(tuán)，不得發(fā)表與此次發(fā)行有關(guān)的新聞或作其他市場布置。但是，發(fā)行人與承銷商之間，承銷商相互之間作技術(shù)性的初步談判，研究發(fā)行數(shù)量，準(zhǔn)備注冊文件，商議費(fèi)用分配，發(fā)行最高或最低價等事宜不受此限。該立法的意義是防止投資者利用證券發(fā)行信息，提前出售未發(fā)行證券。

2、等待階段

等待階段指注冊申報書送達(dá)，尚待確定生效與否階段。注冊申報書送達(dá)后20 日不允許做成證券發(fā)行交易。因?yàn)?，此時許多證券發(fā)行信息亦可能披露外界。等待階段的作用是放慢審核程序，使證券自營商及潛在投資者與發(fā)行者接觸。此期間可從事以下行為：作出口頭要約；作簡單廣告，其內(nèi)容包括發(fā)行人、證券種類、價格及何處取得公開說明書等；制定初步公開說明書，該文件是申報注冊文件的一部分，包括發(fā)行價格、承銷報酬以外的公開說明書的全部內(nèi)容。

3、生效階段

此階段可從事證券發(fā)行并訂立合同，但必須適時提交公開說明書。其他補(bǔ)充宣傳文件也可于此階段使用，但必須于事前或同時交付公開說明書，以防止投資者被夸大的宣傳所迷惑。

從美國證券發(fā)行審核行政程序看，申報程序分為兩個階段：

1、正式行政程序

證券發(fā)行注冊申報書送交證管會審查，由證管會指明文件缺陷，并要求補(bǔ)正或正式拒絕，或阻止生效。依據(jù)1933年《證券法》第8條第2款規(guī)定：如注冊申報書有重大缺陷，證管會應(yīng)于注冊生效前，發(fā)出“拒絕命令”，拒絕申報生效，直到注冊申報書依此命令補(bǔ)正為止。同條第4款規(guī)定：注冊內(nèi)容有重大不實(shí)、遺漏或誤導(dǎo)之處，證管會可隨時發(fā)出“停止命令”，以阻止其生效。此行政程序僅適用于重大案件，且需給予注冊人以申辯的機(jī)會，直到上訴有管轄權(quán)的聯(lián)邦法院。

2、非正式行政程序

由證管會的公司財務(wù)部的會計、律師或其他專家審核。審核方式包括：

1）不予評論。如注冊申報書準(zhǔn)備不充分或有其他嚴(yán)重問題，不再予以審核。通知申請人的律師，也不予評論，并且拒絕提前生效。若縱容其生效，注冊人有隨時接到拒絕命令或被采取其他司法或行政措施的危險。

2）初步審查。在注冊申報書給予初步審查后，通知注冊申請人的律師，不再給予口頭或書面評論。如申請發(fā)行公司為第一次注冊，應(yīng)由公司行政負(fù)責(zé)人、審計及承銷經(jīng)理提出書面說明，以表示了解初步審查的性質(zhì)和證券法人的責(zé)任。

3）詳細(xì)審查。證管會財務(wù)部將審核發(fā)現(xiàn)的問題以“補(bǔ)正通知書”的方式通知其補(bǔ)正法定文件。20日的等待期于補(bǔ)正書送達(dá)后重新起算。如果 審查無法及時完畢或注冊人于20日內(nèi)無法提出補(bǔ)正書，可由注冊申請人省略非重要內(nèi)容，于20日內(nèi)提出“延期補(bǔ)正書”。如果注冊書已合乎要求，則于最后一次補(bǔ)正時，宣布于當(dāng)日或次日生效，無須等待20日。

美國證券發(fā)行注冊豁免

1、發(fā)售

對于不涉及證券發(fā)行者、證券承銷商或者證券自營商的證券銷售；某些證券的特殊轉(zhuǎn)讓，如證券商之間的證券銷售，不涉及證券發(fā)行者，證券在證券承銷商與經(jīng)紀(jì)商之間的銷售；證券發(fā)行者持有證券在交易所進(jìn)行的證券發(fā)行；證券發(fā)行者不公開發(fā)行證券，采用私募發(fā)行都可以豁免注冊。

美國1933年《證券法》第2 條第3 款規(guī)定：發(fā)售包括任何將證券或證券上的權(quán)益予以出售或處分并獲得代價的契約。發(fā)售或處分證券或證券權(quán)益的契約行為，必須以證券或證券利益為對象。所以，像證券贈予、以發(fā)行新股充股息、或以現(xiàn)金股息或股票股息供股東選擇，都不構(gòu)成“發(fā)售”。

2、豁免證券

根據(jù)1933 年《證券法》第3 條第1款規(guī)定，以下證券豁免注冊：

1）《證券法》修訂或修訂后60 日內(nèi)發(fā)行人發(fā)售或處分、或正式向公眾要約發(fā)售的任何證券。

2）政府或銀行發(fā)行或擔(dān)保的證券。

3）短期商業(yè)票據(jù)。

4）非營利的宗教、教育或慈善團(tuán)體發(fā)行的證券。

5）法定機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券。

6）受州際商務(wù)委員會監(jiān)督的運(yùn)送人發(fā)行的證券。

7）經(jīng)法庭許可，由破產(chǎn)管理人發(fā)行的證券。

8）由政府機(jī)構(gòu)監(jiān)督下發(fā)行的擔(dān)保單、捐款單及年金契約。

9）發(fā)行人及證券持有人間自愿的證券交換行為。

10）于公司重整時，由公司法或行政當(dāng)局許可的證券發(fā)行。

11）在向某一州或準(zhǔn)州居民發(fā)行或出售的證券。

以上2）～8）項(xiàng)所發(fā)行的證券，由于發(fā)行人具有特殊性質(zhì)，該類證券為永久性豁免。其他情形屬豁免交易，只對本次發(fā)行交易豁免。

3、豁免交易

除以上豁免證券中的最后三項(xiàng)為豁免交易外，豁免交易還包括：

1）小額交易豁免。1933 年《證券法》第3 條第2 款規(guī)定，證管會可以豁免500萬美元以下的證券發(fā)行。證管會規(guī)則A 規(guī)定了小額交易豁免的條件。

2）私募發(fā)行豁免。構(gòu)成私募發(fā)行具有二重因素：一是被招募或勸誘的人數(shù)。依照美國證管會的觀點(diǎn)，對25 人以下進(jìn)行招募構(gòu)成私募，可豁免注冊。二是被招募人或被勸誘人的特定性，如果被招募人或被勸誘人與發(fā)行公司關(guān)系密切，甚至可以接近發(fā)行公司及其證券信息，可以保護(hù)自己，則構(gòu)成私募。但如果直接對了解公司內(nèi)容的股東、員工、債權(quán)人進(jìn)行招募或發(fā)售證券，如無特別證據(jù)時，上述人士可以構(gòu)成“公眾”，仍應(yīng)申報注冊。

區(qū)別豁免證券與豁免交易十分重要?；砻庾C券于發(fā)售或第二次發(fā)行時，無須依法注冊，為永久性豁免。而豁免交易則只有本次發(fā)行出售行為豁免，其第二次發(fā)行行為仍然要依法注冊。

總之，注冊制下證券發(fā)行注冊豁免有以下三種：

1）基于發(fā)行人的法定特殊身份發(fā)行的證券豁免。如發(fā)行人為政府，以及發(fā)行證券由本人或第三人提供擔(dān)保者，可以豁免。

2）對于小額發(fā)行豁免審核或簡化審核手續(xù)，目的是使發(fā)行者免除審核手續(xù)引起的費(fèi)用、時間及其他負(fù)擔(dān)。

3）實(shí)行注冊制的國家，如美國、日本對私募發(fā)行予以豁免。但對了解發(fā)行公司信息的股東、員工、債權(quán)人的證券發(fā)行，仍需注冊。

1、就證券發(fā)行注冊的主體而言，證券法未規(guī)定證券發(fā)行者的財務(wù)與素質(zhì)，能夠發(fā)行證券的公司既可以是業(yè)績優(yōu)良的公司，也可以是業(yè)績較差的公司。

申請發(fā)行者必須提供與發(fā)行者及發(fā)行相關(guān)的一切信息。并對該信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、及時性承擔(dān)法律責(zé)任。

2、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)審查證券發(fā)行申請人對信息披露義務(wù)的履行情況，以保證信息公開制度貫徹始終。管理者無權(quán)對證券發(fā)行行為及證券本身作出價值判斷，也無權(quán)決定所發(fā)行證券的品質(zhì)條件。

3、對于證券投資者而言，只要發(fā)行公開要素具備投資者即可依據(jù)公開信息作出投資決斷。投資者能否得到投資回報，完全取決于所投資公司的實(shí)際營業(yè)狀況，投資者的投資風(fēng)險由其自負(fù)。

內(nèi)容點(diǎn)評：

證券發(fā)行人承擔(dān)和履行信息披露義務(wù)，在證券發(fā)行注冊制中具有極其重要的地位。

1、證券發(fā)行人募集股份時，必須制作并公布招股說明書，以公開發(fā)行人的業(yè)務(wù)情況、財產(chǎn)情況、財務(wù)狀況、籌資用途、發(fā)行人董事和公司高級管理人員及主要股東情況、主要法律訴訟等，以幫助證券發(fā)行人經(jīng)濟(jì)地獲得與證券發(fā)行有關(guān)的各種信息，也可以協(xié)助投資者便利地閱讀證券發(fā)行信息。

2、發(fā)行人應(yīng)保證招股說明書所披露內(nèi)容的真實(shí)、準(zhǔn)確與完整。發(fā)行人要借助各種中介機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整；證券發(fā)行文件通常由如律師或會計師協(xié)助準(zhǔn)備，通過專業(yè)人員的專業(yè)性審慎調(diào)查，最大限度地保證所披露信息的真實(shí)性和準(zhǔn)確性。

3、為了保證公開原則的貫徹和實(shí)現(xiàn)，在缺乏證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)性監(jiān)控的條件下，重要手段是要求證券發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)較高程度的法律責(zé)任，以督促信息公開的準(zhǔn)確性和全面性。

1、申請發(fā)行者必須提供發(fā)行者本身及與證券發(fā)行相關(guān)的一切信息，并對該信息的真實(shí)性、全面性、準(zhǔn)確性、及時性承擔(dān)法律責(zé)任。

2、假設(shè)所有投資者都有依據(jù)公開信息做出正確投資判斷的能力。如果投資者自愿上當(dāng)，法律也不予干預(yù)或糾偏，因?yàn)楦试甘軗p被視作投資者的權(quán)利。

3、證券發(fā)行只受信息公開制度的約束。其他因素，如發(fā)行者的財力與素質(zhì)，已發(fā)行證券的數(shù)量、質(zhì)量以及對市場的影響，均不作為證券發(fā)行審核的要件。

4、證券管理機(jī)構(gòu)的職責(zé)是審查信息資料的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性與及時性，以保證信息公開制度貫徹始終。管理者無權(quán)對證券發(fā)行行為及證券本身做出價值判斷。

5、發(fā)行人在申報后法定時間內(nèi)，未被證券管理機(jī)構(gòu)拒絕注冊，發(fā)行注冊即為生效。證券發(fā)行無須政府授權(quán)。

6、在發(fā)行過程中，如果證券管理機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)發(fā)行人公開信息有虛偽、誤導(dǎo)、不實(shí)和欺詐等情形，可以頒布“停止令”，阻止證券發(fā)行，并要求發(fā)行者承擔(dān)法律責(zé)任。

7、投資者要求發(fā)行人承擔(dān)法律責(zé)任的條件。為發(fā)行者違反信息公開義務(wù)和注冊制度，其他因素不構(gòu)成承擔(dān)責(zé)任的理由。

注冊制作為一種法律制度，它所表現(xiàn)出來的價值觀念反映了市場經(jīng)濟(jì)的自由性、主體活動的自主性和政府管理經(jīng)濟(jì)的規(guī)范性和效率性。在這一制度下，任何個體的行為都是自由的，發(fā)行者只要符合法律公開原則，即使無價值的證券也可進(jìn)入市場，在自由抉擇下的盈利或損失，都由投資者自己承擔(dān)。

在這種制度下，證券管理機(jī)構(gòu)只對申請文件作形式審查，不涉及發(fā)行申請者及發(fā)行證券的實(shí)質(zhì)條件，不對證券及其發(fā)行行為作任何價值判斷，因而降低了審核工作量。申報文件提交后，經(jīng)過法定期間，申請即可生效，從而免除了繁瑣的授權(quán)程序。但是，必須指出：

1、證券注冊并不能成為投資者免受損失的保護(hù)傘。證券管理機(jī)構(gòu)無權(quán)確認(rèn)申請注冊證券缺乏實(shí)質(zhì)要件，否則將構(gòu)成違法。證券注冊的唯一標(biāo)準(zhǔn)是信息完全公開。至于發(fā)行價格、發(fā)行者或承銷商利益等實(shí)質(zhì)要件，不能構(gòu)成證券發(fā)行合法性的先決條件。

2、證券發(fā)行注冊的目的，是向投資者提供據(jù)以判斷證券實(shí)質(zhì)要件的形式資料，以便做出投資決定。如果公開方式適當(dāng)，證券管理機(jī)構(gòu)不得以發(fā)行證券價格、或其他非公平條件、或發(fā)行者提出的公司成功前景不盡合理等理由拒絕注冊。對于投資者來說，只要發(fā)行公開要素具備，則投資風(fēng)險自負(fù)。

3、注冊程序不保證注冊申報書和公開說明書中陳述事實(shí)的準(zhǔn)確性。所以，注冊制并非無懈可擊。該制度是建立在信息公開原則基礎(chǔ)上，它是假定投資者只要能夠得到有關(guān)證券發(fā)行的一切信息，即可自主做出投資決定，并得以自我保護(hù)，證券管理機(jī)構(gòu)無權(quán)阻止其交易。

但事實(shí)上大多數(shù)投資者很難具備充分的證券投資知識與經(jīng)驗(yàn)。況且，有許多投資者根本不可能或無機(jī)會獲得該信息，加上發(fā)行人故意夸大證券價值、或規(guī)避潛在的不利因素，都可使投資者受損。所以，從投資安全角度看，公開原則并不能完全保護(hù)投資者利益。

證券發(fā)行核準(zhǔn)制，是指證券發(fā)行人在遵守信息披露義務(wù)的同時，證券發(fā)行必須符合證券法規(guī)定的證券發(fā)行條件并接受政府證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管；政府有權(quán)對證券發(fā)行人資格及其所發(fā)行證券作出審查和決定。

證券發(fā)行注冊制與核準(zhǔn)制具備許多共性，如都強(qiáng)調(diào)信息披露在證券發(fā)行中的地位與作用，但作為不同的證券發(fā)行審查制度，在以下方面存在重大差異。

1、證券發(fā)行條件的法律地位

采用核準(zhǔn)制的國家往往對證券發(fā)行人的資格及條件，包括發(fā)行人營業(yè)狀況、盈利狀況、支付狀況和股本總額等，作出明確規(guī)定。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查的事項(xiàng)，主要是信息披露所揭示事項(xiàng)及狀況與法定條件之間的一致性與適應(yīng)性。相應(yīng)地，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)權(quán)或?qū)彶闄?quán)，當(dāng)然包含了對證券發(fā)行條件適法性的審查。

但在采用注冊制國家中，證券法對證券發(fā)行條件往往不直接作出明確規(guī)定，公司設(shè)立條件與證券發(fā)行條件相當(dāng)一致，不存在高于或嚴(yán)于公司設(shè)立條件的發(fā)行條件。

2、信息公開原則的實(shí)現(xiàn)方式

無論采取注冊制或核準(zhǔn)制，均重視信息披露在證券發(fā)行中的地位，但比較注冊制和核準(zhǔn)制，兩者在信息公開的實(shí)現(xiàn)方式上存在差別。根據(jù)發(fā)行注冊制，信息披露是以市場行為和政府行為共同推動的，借助各中介機(jī)構(gòu)的介人，使證券發(fā)行之信息披露實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化。

政府在信息披露中的作用非常特殊，“我們的任務(wù)只有一個，就是堅持每種在州際新發(fā)售的證券必須完全公開信息，并且不允許與發(fā)行相關(guān)的任何重要信息在公開前遺漏”，“這一信條，將提供真實(shí)信息的義務(wù)賦予發(fā)行者，使其成為誠信發(fā)行證券和公眾對市場建立信心的動力” 。政府審查并非是在評價所發(fā)行證券的品質(zhì)，政府簽發(fā)的許可、注冊并不代表所發(fā)行證券的品質(zhì)，更非所發(fā)行證券的合格證書。

在核準(zhǔn)制下，信息披露同樣是基礎(chǔ)性法律要求，證券發(fā)行人必須履行信息披露義務(wù)，應(yīng)當(dāng)對與證券發(fā)行有關(guān)的各種重大信息予以充分有效的事先披露；但為了使所披露信息適合其發(fā)行條件的要求，使所發(fā)行證券對特定市場具有更強(qiáng)的適應(yīng)性，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)對擬發(fā)行證券的品質(zhì)作出審查，并決定是否允許其發(fā)行。在這個意義上，發(fā)行核準(zhǔn)制提供了比注冊制更嚴(yán)格的審查制度。

3、投資者素質(zhì)的假定

任何證券發(fā)行審批制度的設(shè)計，都以對投資者群體的素質(zhì)假設(shè)為存在前提。在發(fā)行注冊制下，證券投資者被假定為消息靈通的商人。所謂商人，應(yīng)當(dāng)是能夠判斷投資之商業(yè)利益并趨利避害的人，在信息充分、準(zhǔn)確的情況下，其能夠作出正確而非錯誤的投資判斷。

皮爾斯在描述美國證券法時說，對于證券公開發(fā)行來說，證券交易委員會不會對一個公司，也不會對一個公司發(fā)行的證券，評審其有無價值。相反，1933年法令要求對接受募股的人提供一份招股說明書。這種說明書，從理論上講應(yīng)當(dāng)包括一個消息靈通人士作出一項(xiàng)投資決定所必需的資料。這樣，作出投資決定的責(zé)任就落在投資者身上；而保證投資者得到有關(guān)資料的責(zé)任，則在證券交易委員會。

發(fā)行核準(zhǔn)制同樣以投資者素質(zhì)的理論假定為前提。它以廣泛存在各種非專業(yè)投資者作為其假定前提。在新生證券市場中，主要投資者是非專業(yè)投資者，他們?nèi)狈ψC券市場的投資經(jīng)驗(yàn)，對證券信息的把握和處理具有非理性化色彩。如果放任其自行評價證券價值，即使在充分、準(zhǔn)確和完整地披露信息基礎(chǔ)上，也將難以有效地保護(hù)自身利益。為了保護(hù)證券投資者的合法利益，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須以適當(dāng)方式介入證券發(fā)行審查，以減少劣質(zhì)證券的存在。