行為金融學(xué)是金融學(xué)、心理學(xué)、行為學(xué)、社會(huì)學(xué)等學(xué)科相交叉的邊緣學(xué)科，力圖揭示金融市場(chǎng)的非理性行為和決策規(guī)律。行為金融理論認(rèn)為，證券的市場(chǎng)價(jià)格并不只由證券內(nèi)在價(jià)值所決定，還在很大程度上受到投資者主體行為的影響,即投資者心理與行為對(duì)證券市場(chǎng)的價(jià)格決定及其變動(dòng)具有重大影響。它是和有效市場(chǎng)假說(shuō)(efficient market hypothesis,EMH)相對(duì)應(yīng)的一種學(xué)說(shuō)，主要內(nèi)容可分為套利限制（limits of arbitrage）和心理學(xué)兩部分。

　　由于是一個(gè)新興的研究領(lǐng)域，行為金融學(xué)至今還沒(méi)有為學(xué)術(shù)界所公認(rèn)的嚴(yán)格定義，因而在此只能給出幾種由行為金融學(xué)領(lǐng)域一些頗有影響的學(xué)者所提出的定義。雖然無(wú)法避免其局限性，但各有其獨(dú)到的見(jiàn)解，可以作為行為金融學(xué)研究的基 礎(chǔ)性概念。

　?。?）美國(guó)芝加哥大學(xué)教授Thaler認(rèn)為，行為金融學(xué)是指研究人類理解信息并隨之行動(dòng)，作出投資決策的學(xué)科。通過(guò)大量的實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ?，它發(fā)現(xiàn)投資者行為并不總是理性、可預(yù)測(cè)和公正的，實(shí)際上，投資者經(jīng)常會(huì)犯錯(cuò)。

　?。?）美國(guó)耶魯大學(xué)教授Shiller認(rèn)為，行為金融學(xué)是從對(duì)人們決策時(shí)的實(shí)際心理特征研究人手討論投資者決策行為的，其投資決策模型是建立在人們投資決策時(shí)的心理因素的假設(shè)基礎(chǔ)上的（當(dāng)然這些關(guān)于投資者心理因素的假設(shè)是建立在心理學(xué)實(shí)證研究結(jié)果基礎(chǔ)上的）。

　　行為金融學(xué)的研究思想相對(duì)于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)是一種逆向的邏輯。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論是首先創(chuàng)造理想然后逐步走向現(xiàn)實(shí)，其關(guān)注的重心是在理想狀況下應(yīng)該發(fā)生什么；而行為金融學(xué)則是以經(jīng)驗(yàn)的態(tài)度關(guān)注實(shí)際上發(fā)生了什么及其深層的原因是什么。這種邏輯是一種現(xiàn)實(shí)的邏輯、發(fā)現(xiàn)的邏輯。從根本上來(lái)說(shuō)，行為金融學(xué)所研究的是市場(chǎng)參與者表現(xiàn)出的真實(shí)情況是什么樣的，以及從市場(chǎng)參與者所表現(xiàn)出的特性來(lái)解釋一些金融現(xiàn)象。

　　行為金融學(xué)家認(rèn)為：

　?、偻顿Y者是有限理性的，投資者是會(huì)犯錯(cuò)誤的。

　?、?在絕大多數(shù)時(shí)候，市場(chǎng)中理性和有限理性的投資者都是起作用的（而非標(biāo)準(zhǔn)金融理論中的非理性投資者最終將被趕出市場(chǎng)，理性投資者最終決定價(jià)格）。 美國(guó)威斯康辛大學(xué)的著名行為金融學(xué)教授德朋特認(rèn)為，行為金融學(xué)的主要理論貢獻(xiàn)在于打破了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中關(guān)于人類行為規(guī)律不變的前提假設(shè)，將心理學(xué)和認(rèn)知科學(xué)的成果引人到金融市場(chǎng)演變的微觀過(guò)程中來(lái)。行為金融學(xué)家和經(jīng)濟(jì)心理學(xué)家們通過(guò)個(gè)案研究、實(shí)驗(yàn)室研究以及現(xiàn)場(chǎng)研究等多種實(shí)證研究方法的運(yùn)用，使得人們對(duì)于經(jīng)濟(jì)行為人的各種經(jīng)濟(jì)行為的特征及其原因有了進(jìn)一步的認(rèn)識(shí)。

　　20世紀(jì)50年代,馮·紐曼和摩根斯坦(Von Neumann and Morgenstern)在公理化假設(shè)的基礎(chǔ)上建立了不確定條件下對(duì)理性人(rational actor)選擇進(jìn)行分析的框架,即期望效用函數(shù)理論。阿羅和德布魯(Arrow and Debreu) 后來(lái)發(fā)展并完善了一般均衡理論,成為經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的基礎(chǔ),從而建立了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)統(tǒng)一的分析范式。這個(gè)范式也成為現(xiàn)代金融學(xué)分析理性人決策的基礎(chǔ)。1952年馬克威茨(Markowitz)發(fā)表了著名的論文“portfolio selection”,建立了現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論,標(biāo)志著現(xiàn)代金融學(xué)的誕生。此后莫迪戈里安尼和米勒(Modigliani and Miller)建立了MM定理,開(kāi)創(chuàng)了公司金融學(xué),成為現(xiàn)代金融學(xué)的一個(gè)重要分支。20世紀(jì)60年代夏普和林特納等(Sharp and Lintner)建立并擴(kuò)展了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)。20世紀(jì)70年代羅斯(Ross) 基于無(wú)套利原理建立了更具一般性的套利定價(jià)理論(APT)。20世紀(jì)70年代法馬(Fama)對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH) 進(jìn)行了正式表述,布萊克、斯科爾斯和莫頓(Black-Scholes-Merton) 建立了期權(quán)定價(jià)模型(OPM) ,至此,現(xiàn)代金融學(xué)已經(jīng)成為一門邏輯嚴(yán)密的具有統(tǒng)一分析框架的學(xué)科。

　　但是,20世紀(jì)80年代對(duì)金融市場(chǎng)的大量實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)了許多現(xiàn)代金融學(xué)無(wú)法解釋的異象 (anomalies) ,為了解釋這些異象,一些金融學(xué)家將認(rèn)知心理學(xué)的研究成果應(yīng)用于對(duì)投資者的行為分析,至90年代這個(gè)領(lǐng)域涌現(xiàn)了大量高質(zhì)量的理論和實(shí)證文獻(xiàn),形成最具活力的行為金融學(xué)派。2001年克拉克獎(jiǎng)得主馬修·拉賓（Matthew Rabin） 和2002年諾貝爾獎(jiǎng)得主丹尼爾·卡尼曼(Daniel·Kahne- man) 和弗農(nóng)·史密斯(Vernon·Smith) ,都是這個(gè)領(lǐng)域的代表人物,為這個(gè)領(lǐng)域的基礎(chǔ)理論做出了重要貢獻(xiàn)。將這些獎(jiǎng)項(xiàng)授予這個(gè)領(lǐng)域的專家也說(shuō)明了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)這個(gè)蓬勃發(fā)展的領(lǐng)域的肯定,更促進(jìn)了這個(gè)學(xué)科的進(jìn)一步發(fā)展。國(guó)外將這一領(lǐng)域稱之為behavioral finance ,國(guó)內(nèi)大多數(shù)的文獻(xiàn)和專著將其稱為“行為金融學(xué)”。

進(jìn)入20世紀(jì)80年代前后，關(guān)于股票市場(chǎng)的一系列研究和實(shí)證發(fā)現(xiàn)了與理性人假設(shè)不符的異?，F(xiàn)象，例如，所謂的“一月效應(yīng)”、“星期一效應(yīng)”、股權(quán)溢價(jià)之謎、封閉式基金折/溢價(jià)之謎、小盤(pán)股效應(yīng)等。面對(duì)這些金融市場(chǎng)的異?，F(xiàn)象，諸多研究學(xué)者從傳統(tǒng)金融理論的基本假設(shè)入手，放松關(guān)于投資者是完全理性人的假設(shè)，吸收心理學(xué)的研究成果，研究股市投資行為、價(jià)格形成機(jī)制與價(jià)格表現(xiàn)特征，取得了一系列有影響的研究成果，形成了具有重要影響力的學(xué)術(shù)流派——行為金融學(xué)。

在博弈論和實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)被主流經(jīng)濟(jì)學(xué)接納之際，行為金融學(xué)對(duì)人類個(gè)體和群體行為的研究日益重視。其中，個(gè)體心理分析基于“人的生存欲望”“人的權(quán)力欲望”“人的存在價(jià)值欲望”三大心理分析理論進(jìn)行分析，旨在解決投資者在投資決策過(guò)程中產(chǎn)生的心理障礙問(wèn)題。因此，它為人們理解金融市場(chǎng)提供了一個(gè)新的視角，彌補(bǔ)了現(xiàn)代金融理論只注重最優(yōu)決策模型，簡(jiǎn)單地認(rèn)為理性投資決策模型就是決定證券市場(chǎng)價(jià)格變化的不足。

　　作為蓬勃發(fā)展的新興領(lǐng)域,行為金融學(xué)依然存在很多缺陷；要在現(xiàn)代金融學(xué)領(lǐng)域中形成一門獨(dú)立的學(xué)科,未來(lái)必須在以下幾個(gè)主要方面進(jìn)行理論創(chuàng)新和探索。

• 　　第一,需要建立新的基本理論框架

　　行為金融學(xué)發(fā)現(xiàn),人在不確定條件下的決策過(guò)程中并不是完全理性的,會(huì)受到過(guò)度自信、代表性、可得性、框定依賴、錨定和調(diào)整、損失規(guī)避等信念影響,出現(xiàn)系統(tǒng)性認(rèn)知偏差。而現(xiàn)代金融學(xué)是基于理性人假設(shè),認(rèn)為理性人在不確定條件下的決策是嚴(yán)格依照貝葉斯法則計(jì)算的期望效用函數(shù)進(jìn)行決策的；即使有些人非理性,這種非理性也是非系統(tǒng)性的,會(huì)彼此抵消,從而在總體上是理性的；如果這種錯(cuò)誤不能完全相互抵消,套利者的套利也會(huì)淘汰這些犯錯(cuò)誤的決策者,使市場(chǎng)恢復(fù)到均衡狀態(tài),達(dá)到總體理性。

　　行為金融學(xué)以Kahneman和Amos Tversky的展望理論(prospect theory) (1979) 取代了傳統(tǒng)金融學(xué)的期望方差理論,將“芝加哥人”假設(shè)擴(kuò)展為“K T人”（指Kahneman 和Tversky展望理論中的行為人）假設(shè)，這不僅是對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)的挑戰(zhàn),也是對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)的挑戰(zhàn)。但是,行為金融學(xué)的展望理論迄今還未成為一個(gè)統(tǒng)一的理論基礎(chǔ),還未成為一個(gè)公理化標(biāo)準(zhǔn)。不同的研究者往往依據(jù)特定的心理假設(shè),建立自己的模型和理論。這使得行為金融學(xué)的不同研究者無(wú)法在公理化標(biāo)準(zhǔn)下進(jìn)行討論,從而限制了行為金融學(xué)的科學(xué)化。一門學(xué)科若想建立完整的體系,不僅要有“破”而且要有“立”。行為金融學(xué)需要在形成新的、規(guī)范化的對(duì)行為人的假設(shè)的基礎(chǔ)上,建立一個(gè)類似于傳統(tǒng)金融學(xué)中有效市場(chǎng)假說(shuō)地位的核心理論框架,作為對(duì)金融市場(chǎng)現(xiàn)象和人的行為的分析基礎(chǔ)。

　　在沒(méi)有學(xué)科核心基礎(chǔ)理論和統(tǒng)一的新的假設(shè)前提條件的情況下,學(xué)科體系不可能完整和內(nèi)在統(tǒng)一,也不可能對(duì)資產(chǎn)定價(jià)、公司金融等問(wèn)題進(jìn)行理論重構(gòu),從而不可能建立起有特色的獨(dú)立學(xué)科。我們認(rèn)為,新的基礎(chǔ)性理論應(yīng)當(dāng)是在理性人假設(shè)放松的前提下,構(gòu)建的更貼近市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)的理論,同時(shí)也將舊理論作為新理論的一個(gè)特例包含于其中。

• 　　第二,需要建立統(tǒng)一、獨(dú)特、具有嚴(yán)密內(nèi)在邏輯的分析范式

　　作為一門學(xué)科,必須有區(qū)別于其他學(xué)科的獨(dú)特分析范式,如信息經(jīng)濟(jì)學(xué)是以道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇為分析范式,制度經(jīng)濟(jì)學(xué)是以科斯定理為分析范式。行為金融學(xué)將認(rèn)知心理學(xué)對(duì)人的行為的研究成果應(yīng)用于對(duì)投資者的行為分析固然是其特色,但是行為金融學(xué)目前還不具有嚴(yán)密的內(nèi)在邏輯體系。例如,一種金融現(xiàn)象的產(chǎn)生是受哪類心理因素影響的? 哪些心理因素對(duì)投資者行為具有基礎(chǔ)性或決定性影響? 其影響機(jī)制是什么? 這種機(jī)制是否會(huì)隨著人的認(rèn)識(shí)而消失等。

　　例如,對(duì)于“反應(yīng)過(guò)度”和“反應(yīng)不足”這兩種相互關(guān)聯(lián)現(xiàn)象的解釋。Barberis、Shleifer和Vishny (1998) 引入代表性(representativeness) 和保守性(conservatism) 來(lái)解釋,Daniel、Hirshleifer和Subra manyam(1998) 則引入過(guò)度自信(over confidence)和自我歸因(self attribution) 來(lái)解釋。Hong和Stein(1999) 則從趨勢(shì)交易者和套利者的相互作用機(jī)制來(lái)解釋。對(duì)于一個(gè)現(xiàn)象在一個(gè)學(xué)科內(nèi)出現(xiàn)了多種完全不同的解釋,到底哪種心理因素占主導(dǎo)地位,各影響因素相互之間的關(guān)系是什么,傳導(dǎo)機(jī)制如何,依然沒(méi)有好的解釋,這說(shuō)明對(duì)行為人的假設(shè)沒(méi)有建立一個(gè)規(guī)范化和公理化標(biāo)準(zhǔn),學(xué)科基礎(chǔ)理論并不牢靠,也說(shuō)明行為金融學(xué)還沒(méi)有建立一個(gè)具有嚴(yán)密內(nèi)在邏輯的分析框架。

　　同時(shí)上述模型也無(wú)法解釋為什么對(duì)于有些事件是正的反應(yīng),如收益公告(Bernard Thomas ,1990) 、股利發(fā)放(Michaely Thaler Womack ,1995)等；而對(duì)于另外一些事件卻是負(fù)的反應(yīng),如新股上市(Dharan Ikenberry ,1995) ,代理權(quán)之爭(zhēng)(Ikenberry Lakonishok ,1993)等。有效市場(chǎng)假說(shuō)的堅(jiān)定支持者Fama(1998)認(rèn)為,這些所謂異象是由偶然因素造成的,產(chǎn)生的異象在反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足之間是隨機(jī)分布的,這與有效市場(chǎng)假說(shuō)是一致的。正是因?yàn)闆](méi)有一個(gè)統(tǒng)一的、具有嚴(yán)密內(nèi)在邏輯的分析框架,行為金融學(xué)無(wú)法對(duì)“Fama 批評(píng)”進(jìn)行有力的回應(yīng)。

• 　　第三,需要建立新的基于行為的核心模型

　　行為金融學(xué)盡管取得較快的發(fā)展,但卻由于缺乏基于其基本理論框架的核心資產(chǎn)定價(jià)模型,故無(wú)法對(duì)現(xiàn)代金融學(xué)的核心基礎(chǔ)進(jìn)行顛復(fù)。例如,在對(duì)市場(chǎng)是否有效的爭(zhēng)論中,現(xiàn)代金融學(xué)因其嚴(yán)密的內(nèi)在邏輯體系和資產(chǎn)定價(jià)理論的不斷發(fā)展,在爭(zhēng)論中并沒(méi)有處于下風(fēng)。

　　Fama (1970) 認(rèn)為對(duì)市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)必須是對(duì)期望收益的聯(lián)合檢驗(yàn)。Fama(1998)認(rèn)為,之所以出現(xiàn)反應(yīng)不足和反應(yīng)過(guò)度現(xiàn)象是由于壞模型(bad model problems) 和技術(shù)問(wèn)題造成的。壞模型是由于原有的CAPM模型沒(méi)有反映所有的風(fēng)險(xiǎn)和模型預(yù)測(cè)的系統(tǒng)性偏差。在限制壞模型方面,Fama 、Fisher、Jensen 和Roll(1969) 采用市場(chǎng)模型來(lái)研究公司特有的事件對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響,創(chuàng)立了新的事件分析的研究方法；Fama和French(1996) 建立三要素模型來(lái)代替CAPM模型。在技術(shù)問(wèn)題上,主要的爭(zhēng)執(zhí)是采用累計(jì)超額收益(CARs) 還是采用購(gòu)買并持有超額收益(BHARs) ；統(tǒng)計(jì)偏差；是采用價(jià)值權(quán)重還是等值權(quán)重等方面。Fama的結(jié)論是如果采用不同的資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)衡量收益并采用不同的統(tǒng)計(jì)方法,這些所謂的長(zhǎng)期收益異象就會(huì)消失,市場(chǎng)依然是有效的。

　　盡管Shefrin和Statman(1994)建立于行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPM) ,將CAPM中的β值擴(kuò)大為噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)和傳統(tǒng)β值之和,但是由于噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)難以衡量,所以模型并沒(méi)有被廣泛接受。由于行為金融學(xué)沒(méi)有出現(xiàn)核心的基于行為的資產(chǎn)定價(jià)模型,因此在對(duì)于市場(chǎng)有效性進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)只能通過(guò)實(shí)證來(lái)說(shuō)明特定市場(chǎng)在檢驗(yàn)期的非有效性,并不能對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行理論描述,來(lái)說(shuō)明金融資產(chǎn)的定價(jià)機(jī)理。未來(lái)行為金融學(xué)的核心模型可能是將有限套利理論和基于展望理論的投資者的非理性心理信念有機(jī)結(jié)合的模型。

　　只有建立新的基于行為的資產(chǎn)定價(jià)模型,才能改變行為金融學(xué)實(shí)證多,核心理論模型少,缺乏解釋力；描述性的多,定量分析的少,指導(dǎo)性差的現(xiàn)狀；才能推動(dòng)對(duì)市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn),有力回應(yīng)Fama批評(píng)(1998) 。如果沒(méi)有建立基于行為的資產(chǎn)定價(jià)模型,就不能從理論和實(shí)證上充分說(shuō)明現(xiàn)代金融學(xué)核心理論的有限性,就不能使行為金融學(xué)得到廣泛的認(rèn)可。

• 　　第四,需要確立明確的研究對(duì)象和研究方法

　　心理學(xué)及其研究方法在行為金融學(xué)中的地位和作用是需要界定的,這決定了行為金融學(xué)是屬于經(jīng)濟(jì)學(xué)還是屬于心理學(xué)的分支。大體來(lái)說(shuō),心理學(xué)是對(duì)人的心理的研究,而行為金融學(xué)是以認(rèn)知心理學(xué)對(duì)不確定條件下行為人的決策的研究成果為基礎(chǔ)的,研究人的心理對(duì)資產(chǎn)組合和定價(jià)的影響。但是行為人的心理是什么,以及如何影響資產(chǎn)組合和定價(jià)、影響到什么程度等,這些問(wèn)題都很復(fù)雜。在這個(gè)新興的領(lǐng)域里,沒(méi)有成熟的成果可以利用,這就給學(xué)科的發(fā)展和確定明確的研究對(duì)象帶來(lái)了困難。

　　學(xué)科研究對(duì)象的確立是學(xué)科理論體系構(gòu)建和框架安排的基礎(chǔ)。比如國(guó)際金融學(xué)就是從貨幣金融角度研究開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下內(nèi)外均衡目標(biāo)同時(shí)實(shí)現(xiàn)問(wèn)題的一門獨(dú)立學(xué)科。行為金融學(xué)的研究對(duì)象是什么呢? 是解釋在金融市場(chǎng)中人的實(shí)際行為的學(xué)科,或是對(duì)異象進(jìn)行解釋的學(xué)科,還是解釋金融市場(chǎng)現(xiàn)象的學(xué)科,這個(gè)問(wèn)題還需要深入探討,以使行為金融學(xué)的研究能夠有明確的主線。只有這樣,學(xué)科才能得以迅速的發(fā)展,有較大的創(chuàng)新。

　　同時(shí),行為金融學(xué)的很多研究方法是采用實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的實(shí)驗(yàn)方法,這種研究方法在行為金融學(xué)的方法論中的性質(zhì)、地位和作用也需要界定。行為金融學(xué)在實(shí)證中采用的方法大都是傳統(tǒng)金融學(xué)理論框架下的方法,這些方法有些是與傳統(tǒng)金融理論相適應(yīng)而發(fā)展的,或者是以傳統(tǒng)金融學(xué)的前提為基礎(chǔ)的。行為金融學(xué)在新的假設(shè)前提的基礎(chǔ)之上,建立了新的基本理論和分析范式,這就要求行為金融學(xué)創(chuàng)新出新的基于其核心理論的研究方法,以適應(yīng)新的分析范式的需要,并形成特色鮮明的方法論。

　　在學(xué)科研究對(duì)象和方法確定后,哪些理論屬于本學(xué)科的研究范圍,哪些理論不屬于本學(xué)科的研究范圍就明確了,這也就確定了一門學(xué)科的研究邊界。學(xué)科研究邊界的確立會(huì)促進(jìn)學(xué)科的建立和快速發(fā)展。

• 　　第五,需要有明確的研究主線和獨(dú)特的知識(shí)點(diǎn)

　　在行為金融學(xué)的研究對(duì)象和研究方法確定后,就可以厘清其研究主線了。研究主線意味著各個(gè)研究課題之間的邏輯順序。哪些知識(shí)屬于基礎(chǔ)知識(shí),哪些屬于重點(diǎn)理論,各課題之間的關(guān)系如何,邏輯體系如何,依什么樣的邏輯層層展開(kāi),步步深入等。

　　任何一門學(xué)科都有其獨(dú)特的知識(shí)點(diǎn)(包括基本概念和基礎(chǔ)理論) 。例如微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的彈性、無(wú)差異曲線、消費(fèi)者選擇等；宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的總供給、總需求、國(guó)民收入等。行為金融學(xué)已經(jīng)形成部分獨(dú)特的知識(shí)點(diǎn),如展望理論、有限套利理論、噪音交易者理論、反饋理論、人在決策中的各種信念和心理、反應(yīng)不足和反應(yīng)過(guò)度等,但是這些知識(shí)點(diǎn)如何通過(guò)研究主線將其聯(lián)系起來(lái),進(jìn)行合理安排, 達(dá)到邏輯嚴(yán)謹(jǐn)、條理清晰的目的,仍然是值得探討的。例如,有限套利理論和投資者的心理和信念是行為金融學(xué)中最重要的兩個(gè)理論支柱,但是兩者的關(guān)系如何并沒(méi)有清晰的界定。再例如,展望理論提出可得性、代表性、錨定和調(diào)整三個(gè)信念偏差,這些基本的知識(shí)點(diǎn)和過(guò)度自信、模糊規(guī)避、樂(lè)觀主義等知識(shí)點(diǎn)之間的關(guān)系和邏輯并不十分清楚。

• 　　第六,需要對(duì)行為金融范式作進(jìn)一步的拓展

　　現(xiàn)代金融學(xué)在研究對(duì)傳統(tǒng)的金融資產(chǎn)(如股票、債券等) 進(jìn)行定價(jià)的同時(shí),也擴(kuò)展到對(duì)公司金融和對(duì)期權(quán)等衍生品的定價(jià)上。行為金融學(xué)盡管已經(jīng)有研究成果證明投資者心理和行為對(duì)公司活動(dòng)和期權(quán)等衍生品的價(jià)格有影響,但是用行為金融學(xué)的理論體系和分析范式來(lái)分析公司活動(dòng)和期權(quán)等衍生品的定價(jià)依然需要進(jìn)一步展開(kāi)。

　　例如對(duì)于公司金融領(lǐng)域的分析,Shefrin 和Statman(1984)利用行為金融的方法對(duì)投資者偏好現(xiàn)金股利的現(xiàn)象給出了自我控制解釋、心理賬戶解釋和避免后悔解釋。Roll (1986) 對(duì)于公司的兼并給出了經(jīng)理層狂妄自大的假說(shuō)。但是在公司金融上的行為分析依然不夠。在傳統(tǒng)金融學(xué)中投資者是無(wú)差異的理性人,市場(chǎng)是有效的,所以才有公司金融的核心基礎(chǔ)理論———MM定理的出現(xiàn),即在一定條件下,公司價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。但如果投資者是非理性的、市場(chǎng)是無(wú)效的,那么不同條件下投資者的不同行為對(duì)公司價(jià)值的影響是什么；這種影響是否會(huì)改變公司的投融資決策；以及改變的機(jī)制如何；公司和投資者的互動(dòng)是否會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響,是否會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響,這些問(wèn)題都需要在拓展行為金融范式的情況下作出進(jìn)一步的解釋。

　　再例如對(duì)于期貨期權(quán)等衍生品的定價(jià),傳統(tǒng)金融學(xué)建立了二叉樹(shù)模型、布萊克肖模型等來(lái)對(duì)衍生品進(jìn)行定價(jià)。盡管Shefrin(1999) 就分析了框定依賴、參照點(diǎn)、啟發(fā)式偏差等投資者情緒對(duì)期權(quán)交易和價(jià)格的影響,但是并沒(méi)有用行為金融的分析框架建立新的衍生品定價(jià)模型。

　　以上幾個(gè)問(wèn)題是行為金融學(xué)作為一門獨(dú)立學(xué)科所必須要逾越的障礙,也是對(duì)行為金融領(lǐng)域有興趣的研究者未來(lái)主要的探索方向。在這些問(wèn)題尚未較好解決的情況下,以行為金融“學(xué)”來(lái)表述這個(gè)領(lǐng)域,似乎不夠嚴(yán)謹(jǐn)。

　　在這個(gè)新興領(lǐng)域蓬勃發(fā)展的過(guò)程中,我國(guó)的金融學(xué)者有可能為行為金融學(xué)未來(lái)的探索作出較大的貢獻(xiàn)。

　　1、利用后發(fā)優(yōu)勢(shì),抓住關(guān)鍵問(wèn)題進(jìn)行突破。由于行為金融學(xué)真正快速發(fā)展是20世紀(jì)80年代末期以后,至今尚沒(méi)有建立其新的基本理論框架、統(tǒng)一的獨(dú)特且具有嚴(yán)密內(nèi)在邏輯的分析范式、基于行為的核心模型、確立明確的研究對(duì)象和研究方法、明確的研究主線和獨(dú)特的知識(shí)點(diǎn)等。我國(guó)金融學(xué)者完全可能在這個(gè)學(xué)科快速發(fā)展的過(guò)程中,利用后發(fā)優(yōu)勢(shì),抓住新學(xué)科快速發(fā)展的機(jī)遇,在以上關(guān)鍵問(wèn)題取得突破。

　　2、我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)特征和新興金融市場(chǎng)特點(diǎn),為行為金融學(xué)在我國(guó)的快速發(fā)展提供了外部環(huán)境。行為金融學(xué)目前的研究主要是針對(duì)美國(guó)成熟的金融市場(chǎng),而在轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國(guó),市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)剛剛起步,金融市場(chǎng)的建立還遠(yuǎn)未成熟,金融資產(chǎn)價(jià)格的形成是怎樣的? 投資者的心理是什么? 對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響如何? 是否有其特殊性? 這些問(wèn)題都有待我國(guó)的學(xué)者來(lái)解答。金融市場(chǎng)創(chuàng)立之初,投資者的投機(jī)情緒較濃,對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響也較為明顯,正是對(duì)行為金融理論進(jìn)行檢驗(yàn)和發(fā)展的良好實(shí)驗(yàn)室。在中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)行為金融學(xué)的檢驗(yàn)和發(fā)展,可以在時(shí)間跨度上對(duì)行為金融理論的普適性和在空間和制度跨度上的特殊性進(jìn)行檢驗(yàn)。

　　3、在我國(guó)對(duì)投資者行為進(jìn)行研究更容易取得成果。行為金融學(xué)開(kāi)創(chuàng)了一個(gè)新的研究領(lǐng)域,就是對(duì)投資者行為的研究。傳統(tǒng)金融學(xué)假設(shè)所有的理性人是同質(zhì)的,那么投資者的行為對(duì)金融資產(chǎn)的價(jià)格就沒(méi)有什么影響,也就沒(méi)有研究的意義。對(duì)理論假設(shè)的有效性進(jìn)行直接檢驗(yàn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)中并不很常見(jiàn),這可能是受弗里德曼著名論斷的影響(弗里德曼曾經(jīng)指出,對(duì)理論的評(píng)價(jià)應(yīng)該是基于其預(yù)測(cè)的有效性,而不是假設(shè)的有效性) ,所以長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)行為人的行為一直沒(méi)有有效的研究。在行為金融學(xué)中,投資者的心理和行為會(huì)影響金融資產(chǎn)價(jià)格,因此對(duì)投資者行為進(jìn)行研究有著非常重要的意義。對(duì)于投資者行為的研究可以更準(zhǔn)確地把握行為人的行為方式,為建立更貼近現(xiàn)實(shí)的行為人公理化假設(shè)提供依據(jù)。例如Odean(1998)就通過(guò)投資者的個(gè)人賬戶數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)投資者具有處置效應(yīng),即相對(duì)于虧損的股票,投資者更傾向于賣出贏利的股票。行為金融學(xué)發(fā)現(xiàn)的各種信念在我國(guó)投資者身上表現(xiàn)得較為明顯,投資者情緒對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響也較為顯著。所以,對(duì)我國(guó)投資者的行為進(jìn)行研究就具有更重要的意義,也更容易取得成果。

　　行為金融學(xué)是理論性、實(shí)踐性和技術(shù)性結(jié)合非常密切的一門學(xué)科,理論研究和實(shí)務(wù)操作的密切結(jié)合和互動(dòng)對(duì)于學(xué)科的發(fā)展和完善具有重要作用。行為金融學(xué)是以金融市場(chǎng)中行為人的行為研究為起點(diǎn)的,所以就必須更深入地理解行為人的行為方式和規(guī)律,這樣才可以準(zhǔn)確把握行為人對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響和有效解釋金融市場(chǎng)現(xiàn)象。這就要求理論研究者更密切地和實(shí)踐相結(jié)合,一方面將理論應(yīng)用于實(shí)踐,接受實(shí)踐的檢驗(yàn)；另一方面,在實(shí)踐中加深對(duì)市場(chǎng)的理解和培養(yǎng)研究直覺(jué),進(jìn)一步推動(dòng)理論創(chuàng)新。同時(shí)對(duì)金融市場(chǎng)實(shí)踐的參與可以為行為金融的實(shí)證提供大量難得的一手?jǐn)?shù)據(jù), 推動(dòng)行為金融學(xué)的理論發(fā)展。行為金融領(lǐng)域的大師們大多和市場(chǎng)有密切的聯(lián)系,如這個(gè)領(lǐng)域的領(lǐng)軍人物Thaler就是Fuller&Thaler資產(chǎn)管理公司的合伙人之一,公司管理著最早將行為金融理論應(yīng)用于基金投資策略的基金；LSV資產(chǎn)管理公司是以三位行為金融專家Lakonishok、Shleifer和Vishny的名字命名的,其應(yīng)用行為金融理論管理著近百億美元的金融資產(chǎn)；羅伯特·希勒（Robert J. Shiller）等其他行為金融專家也大多擁有自己的資產(chǎn)管理公司。行為金融專家參與金融市場(chǎng)對(duì)于理論創(chuàng)新有重要作用,同時(shí)也促進(jìn)了研究方法和研究技術(shù)的提高。我國(guó)行為金融學(xué)的研究要取得迅速發(fā)展,也應(yīng)該和金融市場(chǎng)的實(shí)踐密切結(jié)合。

　　20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著金融市場(chǎng)上各種異?，F(xiàn)象的累積以及人們對(duì)金融異?，F(xiàn)象研究的日益重視，標(biāo)準(zhǔn)金融理論受到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，一批力圖解釋金融市場(chǎng)實(shí)際行為的全新金融理論逐漸興起，行為金融理論就是其中之一。

• 　　一、行為金融學(xué)的研究現(xiàn)狀

　　行為金融學(xué)在借鑒行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會(huì)學(xué)的研究成果的基礎(chǔ)上，初步形成了以金融活動(dòng)當(dāng)事人的心理因素為基本特征的理論體系。到目前為止，研究者們已經(jīng)總結(jié)出投資者決策時(shí)的一些心理特點(diǎn)和其決策行為的一般特征：

　　1、投資者的心理特征。

　　對(duì)于投資者心理特征主要有四個(gè)觀點(diǎn)：①自信情結(jié)（over confidence）：高估自己的判斷力，過(guò)分自信。心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)人們稱對(duì)某事抱有90％的把握時(shí)，成功的概率大約只有70％。②回避損失（loss-aversion）：趨利避害是人類行為的主要?jiǎng)訖C(jī)之一，而在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，人們對(duì)“趨利”與“避害”的選擇是首先考慮如何避免損失，其次才是獲取收益。馬科維茨首先注意到了人類的這種行為方式，后來(lái)的實(shí)證研究進(jìn)一步表明，人們?cè)趶氖陆鹑诮灰字?，其?nèi)心對(duì)利害的權(quán)衡是不均衡的，賦予“避害”因素的考慮權(quán)重是“趨利”因素的兩倍。③追求時(shí)尚和從眾心理：位置消費(fèi)理論告訴我們，人們對(duì)相對(duì)經(jīng)濟(jì)地位的追求在空間上表現(xiàn)為與他人相比?？梢?jiàn)，人們的相互影響對(duì)各人決策行為有很大的影響，而追求時(shí)尚與從眾心理便是其中最突出的特點(diǎn)。因此，在金融投資領(lǐng)域，金融學(xué)家已經(jīng)開(kāi)始將這一特點(diǎn)作為重要的投資決策因素加以考慮。④后悔與謹(jǐn)慎：這種心理狀態(tài)普遍存在于人們的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中。即使決策結(jié)果相同，如果某種決策方式可以減少投資者的后悔心理，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，這種決策方式仍然優(yōu)于其它決策方式。

　　2、決策行為的一般特征

　　1994年，Shefrin和Statman開(kāi)始研究可能對(duì)金融市場(chǎng)行為產(chǎn)生系統(tǒng)影響的決策行為特征。到目前為止，一些決策行為特征已經(jīng)得到行為金融學(xué)家們的公認(rèn)，并將它們作為對(duì)決策者的基本假設(shè)：①?zèng)Q策者的偏好是多樣的、可變的，他們的偏好經(jīng)常在決策過(guò)程中才形成；②決策者是應(yīng)變性的，他們根據(jù)決策的性質(zhì)和決策環(huán)境的不同選擇決策程序或技術(shù)；③決策者追求滿意方案而不一定是最優(yōu)方案。

　　盡管這些對(duì)于決策特征的研究還處于嘗試性階段，而且它們之間相互作用的特點(diǎn)和對(duì)市場(chǎng)的影響并不十分明確。但一些實(shí)證研究表明，投資者決策行為特征與市場(chǎng)中的有關(guān)投資特性是相關(guān)的：股票價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)性和價(jià)格中的泡沫；投資者中存在追隨領(lǐng)導(dǎo)者和從眾行為；對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的高估；過(guò)早的售出盈利投資和過(guò)晚售出失敗投資；投資者對(duì)現(xiàn)金股利的不同偏好；對(duì)時(shí)間性分散投資組合（通過(guò)不同期限的投資組合來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)）的不同態(tài)度；等等。

• 　　二、行為金融學(xué)的發(fā)展

　　行為金融學(xué)揭示了新古典傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的一個(gè)根本性缺陷——完全理性假設(shè)，這使得行為金融學(xué)得到高度關(guān)注。與標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)不同，行為金融學(xué)認(rèn)為市場(chǎng)中的參與者不是完全理性的，他們只是準(zhǔn)理性人或者有限理性人，他們?cè)谶M(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)決策時(shí)并不依照貝葉斯規(guī)則進(jìn)行，而是采用簡(jiǎn)單而有效的直觀推斷法。在多數(shù)情況下，這些直觀推斷法是有效的，但其中往往包含一些系統(tǒng)性誤差，這些誤差在有些情況下，成為影響全局的錯(cuò)誤。在這種情況下，市場(chǎng)選擇的結(jié)果是不確定的，其機(jī)制常常會(huì)失靈，非理性交易者完全有可能在市場(chǎng)中生存下來(lái)。

　　行為金融學(xué)與標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)在分析方法上的不同主要體現(xiàn)在行為心理決策分析法和風(fēng)險(xiǎn)度量方法上。行為金融學(xué)將人類的一些心理學(xué)特性如人類行為的易感性、認(rèn)知缺陷、風(fēng)險(xiǎn)偏好的變動(dòng)、遺憾厭惡、自控缺陷以及理性趨利特性和投資者情緒等價(jià)值感受引入到資產(chǎn)定價(jià)理論體系中，認(rèn)為決策者的偏好一般是多方面的、易變的，這種偏好常常只在決策過(guò)程中才形成；決策者具有很強(qiáng)的適應(yīng)性。通過(guò)對(duì)投資者行為心理決策的分析，行為金融學(xué)成功地解釋了資產(chǎn)價(jià)格反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足、動(dòng)量效應(yīng)、季節(jié)效應(yīng)、小公司現(xiàn)象等一些標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)無(wú)法解釋的異?，F(xiàn)象。

　　行為金融學(xué)用自己獨(dú)特的分析方法，以馬柯維茨投資組合理論和資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）為基礎(chǔ)，針對(duì)其缺陷提出了修正模型，即行為組合理論和行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）。

　　Shefrin與Statman(2000)提出了行為組合理論來(lái)替代傳統(tǒng)的馬柯維茲投資組合理論。在馬柯維茲投資組合理論中投資者具有恒定不變的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，他們將資產(chǎn)組合看成一個(gè)整體，并且在構(gòu)建資產(chǎn)組合時(shí)只考慮不同證券之間的協(xié)方差。而行為組合理論中的投資者則投資于具有金字塔型層狀結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)組合。資產(chǎn)組合金字塔的每一層都對(duì)應(yīng)著投資者特定的投資目的和風(fēng)險(xiǎn)，一些資金投資于最底層以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，一些資金則被投資于更高層來(lái)爭(zhēng)取更大的收益。行為組合理論確立了以預(yù)期財(cái)富E(W)和Prob(W≤S)≤a來(lái)進(jìn)行組合與投資選擇的方法基礎(chǔ)。與馬柯維茲投資組合理論相比，行為組合理論和目前十分流行的以 VAR（value-at-risk）構(gòu)筑資產(chǎn)組合的方法在理論與實(shí)踐上具有較好的一致性。

　　行為資產(chǎn)定價(jià)模型BAPM則是對(duì)現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM的擴(kuò)展（Barberisetal.，1998；Danieletal.，1998；Thaler，1999）。BAPM將投資者分為信息交易者和噪聲交易者兩種類型。信息交易者為按照CAPM模型進(jìn)行投資的投資者，他們從不犯認(rèn)知錯(cuò)誤，而且不同個(gè)體之間表現(xiàn)有良好的統(tǒng)計(jì)均方差性；噪聲交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們時(shí)常犯認(rèn)知錯(cuò)誤，不同個(gè)體之間具有顯著的異方差性。兩類交易者互相影響，共同決定資產(chǎn)價(jià)格。當(dāng)信息交易者占主導(dǎo)地位時(shí)，市場(chǎng)表現(xiàn)為有效率，當(dāng)噪音交易者成為代表性交易者時(shí)，市場(chǎng)表現(xiàn)為無(wú)效率。將信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場(chǎng)上的相互作用同時(shí)納入資產(chǎn)定價(jià)框架是BAPM的一大創(chuàng)舉。BAPM中證券的預(yù)期收益決定于均值方差有效組合的切線斜率，即β值。因?yàn)樵肼暯灰渍邔?duì)證券價(jià)格的影響，均方差有效組合不同于 CAPM中的市場(chǎng)組合。

• 　　三、行為金融學(xué)對(duì)傳統(tǒng)理論的質(zhì)疑

　　傳統(tǒng)的有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)是金融學(xué)領(lǐng)域一個(gè)非常重要的理論模型。 EMH認(rèn)為金融市場(chǎng)中的價(jià)格包含了一切信息，同時(shí)在任何時(shí)間證券價(jià)格可以看作投資價(jià)值的最優(yōu)估計(jì)。根據(jù)行為金融學(xué)理論，EMH存在兩個(gè)有關(guān)投資者行為方面的假設(shè)前提：一是投資者在使他們所擁有的證券組合價(jià)值最大化時(shí)所采取的行為模式是沒(méi)有偏差的。二是投資者總是以自身利益最大化為目標(biāo)。

　　行為金融學(xué)認(rèn)為EMH本身并沒(méi)有保證這兩個(gè)前提一定成立。相反，行為金融學(xué)根據(jù)對(duì)實(shí)際情況的分析，對(duì)這兩個(gè)假設(shè)前提的正確與合理性產(chǎn)生了質(zhì)疑，認(rèn)為投資主體因?yàn)樾睦硪蛩氐挠绊憰?huì)經(jīng)常出現(xiàn)違反這兩個(gè)假設(shè)前提的情況。傳統(tǒng)理論中未能考慮到基金經(jīng)理心理因素造成的主觀錯(cuò)誤與投資失誤是較明顯的缺陷，心理因素影響應(yīng)該成為選擇基金進(jìn)行投資與選擇基金經(jīng)理時(shí)非常重要的考慮因素。

• 　　四、行為金融學(xué)在我國(guó)證券市場(chǎng)中的應(yīng)用

　　我國(guó)的證券市場(chǎng)是一個(gè)新興的市場(chǎng)，在許多方面尚未成熟。目前的一個(gè)突出問(wèn)題是過(guò)度投機(jī)性，而其產(chǎn)生的最主要原因就是眾多中小投資者的非理性行為。證券市場(chǎng)的投資者可分為機(jī)構(gòu)投資者與普通投資者，前者在資金實(shí)力、分析手段與信息獲得與把握上具有優(yōu)勢(shì)；而后者由于勢(shì)單力薄，經(jīng)常揣摩、打聽(tīng)前者的消息或行動(dòng)，作為自己決策的參考依據(jù)。

　　在我國(guó)，中小投資者占投資者的絕大部分，他們的決策行為在很大程度上決定了市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，而他們又以弱勢(shì)人群的姿態(tài)出現(xiàn)，其決策行為的非理性嚴(yán)重導(dǎo)致了市場(chǎng)的不穩(wěn)定。因此，僅借助現(xiàn)代金融學(xué)的方法無(wú)法正確分析我國(guó)證券市場(chǎng)，我們應(yīng)充分重視行為金融學(xué)這一新興理論方法，利用它來(lái)發(fā)展、完善現(xiàn)代金融學(xué)，并將其應(yīng)用到我國(guó)的證券市場(chǎng)。

　　將行為金融學(xué)的研究成果運(yùn)用到我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)踐中，合理引導(dǎo)投資者的行為。對(duì)于廣大中小投資者，要通過(guò)教育來(lái)使其趨于理性化，提高證券市場(chǎng)投資者的投資決策能力和市場(chǎng)的運(yùn)作效率。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，要提高其投資管理水平。例如，行為金融學(xué)對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金的發(fā)展具有重要的指導(dǎo)作用。開(kāi)放式基金的一個(gè)突出問(wèn)題是基金份額的贖回，基金經(jīng)理要根據(jù)其對(duì)贖回量的估計(jì)確定資產(chǎn)的流動(dòng)性，而這就不可避免地要估計(jì)投資者的行為決策方式。投資者往往在受到壓力時(shí)高估風(fēng)險(xiǎn)，稍有風(fēng)吹草動(dòng)，他們就可能大量贖回，而從眾心理又可能深化這種趨勢(shì)，使基金受到更大的壓力。另外，由于投資者的后悔與謹(jǐn)慎心理，他們常常利用代理人制度轉(zhuǎn)移其對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)果的責(zé)任及受到的壓力，通過(guò)深入分析這一點(diǎn)，基金經(jīng)理就能確定合理的管理費(fèi)率，提高基金的運(yùn)作水平。

　　資本市場(chǎng)與機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展使得投資基金逐漸成為資本市場(chǎng)中的主要投資機(jī)構(gòu)，以共同基金、養(yǎng)老基金以及對(duì)沖基金等眾多投資基金為主體的投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)成為市場(chǎng)中最重要的投資主體。投資基金地位的上升也使得投資基金逐漸成為居民投資者的重要投資對(duì)象，因此如何在眾多投資基金中確定投資對(duì)象就成為眾多學(xué)者研究的課題。投資基金經(jīng)理是投資基金的管理層，是基金投資策略的確定者和實(shí)施者。投資基金的選擇在很大程度上就是對(duì)基金經(jīng)理的選擇。基金經(jīng)理層的專業(yè)學(xué)識(shí)與心理素質(zhì)也成為選擇基金時(shí)的重要考慮因素。對(duì)于基金經(jīng)理的選擇以前主要是以傳統(tǒng)的有效市場(chǎng)理論和信息理論為指導(dǎo)，但是隨著金融理論的發(fā)展，行為金融學(xué)理論在這個(gè)領(lǐng)域顯示出越來(lái)越重要的意義和作用。

　　根據(jù)行為金融學(xué)理論，結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際，我國(guó)投資者在確定投資對(duì)象與選擇基金經(jīng)理時(shí)，除了傳統(tǒng)金融理論中的考慮因素，還必須從行為金融理論出發(fā)進(jìn)行考慮。

　　首先，優(yōu)秀的基金經(jīng)理應(yīng)該具有雄厚的專業(yè)學(xué)術(shù)基礎(chǔ)和豐富的金融專業(yè)理論與實(shí)踐知識(shí)。受過(guò)正規(guī)教育，知識(shí)背景豐富的經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)信息的收集分析能力和對(duì)市場(chǎng)的形勢(shì)判斷能力相對(duì)較強(qiáng)，這一點(diǎn)在發(fā)達(dá)國(guó)家中表現(xiàn)得較明顯。1994年7月第四期的Business Week曾經(jīng)公布過(guò)一個(gè)調(diào)查結(jié)果：將美國(guó)的大部分基金按照該基金中同樣位置的經(jīng)理是否是常青藤盟校畢業(yè)生劃分，結(jié)果發(fā)現(xiàn)由常青藤盟校畢業(yè)擔(dān)任經(jīng)理的基金比其他基金的回報(bào)率高出40個(gè)基本點(diǎn)。芝加哥大學(xué)學(xué)者Judith Chevaliert和MIT學(xué)者Glenn Ellison抽取了1988年到1994年期間美國(guó)的492個(gè)基金經(jīng)理（限于增長(zhǎng)和收入型基金）的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，研究表明：擁有MBA學(xué)位或者在作為學(xué)生期間SAT成績(jī)優(yōu)秀的基金經(jīng)理，其管理的基金業(yè)績(jī)顯著優(yōu)于沒(méi)有MBA學(xué)位和SAT成績(jī)平常的基金經(jīng)理管理的基金業(yè)績(jī)?；鸾?jīng)理畢業(yè)學(xué)校、學(xué)習(xí)成績(jī)、從業(yè)年限等因素的差別所導(dǎo)致基金業(yè)績(jī)的差別實(shí)際反映了經(jīng)理金融專業(yè)知識(shí)、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、利用社交關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能力、收集處理市場(chǎng)信息能力等方面的差別，因而也是投資者選擇基金經(jīng)理時(shí)應(yīng)該考慮的因素(Judith chevalier and Glenn Ellison，1999)。

　　其次，優(yōu)秀的基金經(jīng)理不僅應(yīng)具有良好的信息收集與信息分析處理能力，還應(yīng)當(dāng)了解市場(chǎng)中的投資者和自己會(huì)產(chǎn)生什么樣的心理和行為偏差；優(yōu)秀的基金經(jīng)理應(yīng)當(dāng)能夠避免由于自身的心理因素造成重大失誤并且了解投資者的心理偏差和決策失誤對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響，并采取相應(yīng)的投資策略。例如，根據(jù)行為金融學(xué)的理論，市場(chǎng)中的投資主體可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)中的信息反應(yīng)遲緩，在利好消息造成某種證券價(jià)格上漲后，這種上漲的趨勢(shì)就有可能持續(xù)一定的時(shí)間。因此，買入價(jià)格開(kāi)始上漲的證券，賣出價(jià)格開(kāi)始下跌的證券的動(dòng)量投資策略（Momentum Strategies）就成為投資基金可以選擇的投資策略。此時(shí)，基金經(jīng)理對(duì)于投資者的心理、對(duì)于市場(chǎng)延遲反應(yīng)影響的性質(zhì)和程度，以及證券價(jià)格變動(dòng)的趨勢(shì)和持續(xù)時(shí)間必須有深刻地了解和準(zhǔn)確把握，才能在合適時(shí)機(jī)買入和賣出證券。此時(shí)對(duì)于投資大眾心理的研究和把握就成為優(yōu)秀的投資基金經(jīng)理必備的一項(xiàng)重要能力。

　　再次，從大眾投資者的角度來(lái)分析，在選擇投資基金確定自身投資組合時(shí)必須考慮到基金經(jīng)理對(duì)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)收益的影響和偏差。例如，如前文所述基金經(jīng)理可能由于過(guò)于自信而過(guò)高估計(jì)自身的能力，此時(shí)基金經(jīng)理就有可能為了獲取較高的投資回報(bào)從事風(fēng)險(xiǎn)較大的投資（De Long J.Bradford，Andrei Shleifer，Lawrence H.Summers and Robert J.Waldmann，1991）。同樣在一段時(shí)期內(nèi)投資業(yè)績(jī)優(yōu)秀的基金經(jīng)理有可能為了保持自己的聲譽(yù)而采取較以前更穩(wěn)定的投資策略以降低基金投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度，從而鎖定基金的投資收益。在以上兩種情況下，居民投資者投資組合的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)狀況均有可能由于基金經(jīng)理的行為被放大或縮小。因此，投資者在選擇基金時(shí)必須對(duì)于經(jīng)理人的心理變化和行為傾向進(jìn)行關(guān)注，避免選定的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益發(fā)生意外的變化。

　　最后，投資者還必須注意基金經(jīng)理出于提高自身利益的心理動(dòng)機(jī)可能會(huì)故意扭曲自身在投資者心目中的形象。例如基金經(jīng)理會(huì)在投資基金信息披露日（如年報(bào)、中報(bào)公布日）附近調(diào)整投資頭寸，以提升基金和經(jīng)理自身在市場(chǎng)中的公眾形象，研究表明許多投資機(jī)構(gòu)在第四季度或年末具有買入風(fēng)險(xiǎn)較小，前一段時(shí)間內(nèi)價(jià)格上升、收益為正的證券，賣出風(fēng)險(xiǎn)較大、前一段時(shí)間價(jià)格下跌、收益為負(fù)的證券的傾向（Josef Lakonishok et al，1991）。因此，投資者在選擇基金經(jīng)理時(shí)需要考慮有關(guān)基金信息和數(shù)據(jù)的有效性和真實(shí)性。

• 　　五、行為金融學(xué)投資策略對(duì)我國(guó)結(jié)構(gòu)投資者的啟示

　　(一)行為金融學(xué)投資策略

　　市場(chǎng)參與者的非理性造成的行為偏差導(dǎo)致了市場(chǎng)價(jià)格的偏離，而若能合理利用這一偏差將能給投資者帶來(lái)超額收益。這就形成了行為金融學(xué)的投資策略。傳統(tǒng)投資策略還存在投資者搜集信息，處理信息能力的變動(dòng)，而人類的心理決策特征是長(zhǎng)期演化過(guò)程中逐漸形成的，所以某些行為是穩(wěn)定的和跨文化的，行為金融投資理念的交易策略相應(yīng)也就更具有相當(dāng)?shù)某志眯?。從?guó)外看，基本市場(chǎng)異象的行為金融學(xué)投資策略主要有價(jià)值投資策略與反向投資策略：動(dòng)量交易策略，成本平均策略和時(shí)間分散化策略等等。近年來(lái)，美國(guó)的共同基金中已經(jīng)出現(xiàn)了基本行為金融學(xué)理論的證券投資基金，如行為金融學(xué)大師Richard Thaler發(fā)起的Fuller—Thaler資產(chǎn)管理公司，其中有一些還取得了復(fù)合收益率25%的良好投資業(yè)績(jī)。

　　(二)對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的啟示

　　行為金融學(xué)對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金的發(fā)展具有重要的指導(dǎo)作用。開(kāi)放式基金的一個(gè)突出問(wèn)題是基金份額的贖回，基金經(jīng)理要根據(jù)其對(duì)贖回量的估計(jì)確定資產(chǎn)的流動(dòng)性，而這就不可避免地要估計(jì)投資者的行為決策方式。投資者往往在受到壓力時(shí)高估風(fēng)險(xiǎn)，稍有風(fēng)吹草動(dòng)，他們就可能大量贖回，而從眾心理又可能深化這種趨勢(shì)，使基金受到更大的壓力。另外，由于投資者的后悔與謹(jǐn)慎心理，他們常常利用代理人制度轉(zhuǎn)移其對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)果的責(zé)任及受到的壓力，通過(guò)深入分析這一點(diǎn)，基金經(jīng)理就能確定合理的管理費(fèi)率，提高基金的運(yùn)作水平。

　　機(jī)構(gòu)投資者本應(yīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)中投資理念和投資策略的領(lǐng)導(dǎo)者，但我國(guó)的各類基金卻一直是投資風(fēng)格模糊。其可以考慮利用市場(chǎng)現(xiàn)象的行為金融學(xué)解釋，并依據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)的特性，采取相應(yīng)的行為金融學(xué)投資策略。

　　1、反向投資策略與價(jià)值投資策略

　　該策略就是買進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票，而賣出過(guò)去表好的股票。如選擇低市盈率的股票。選擇股票市值與賬面價(jià)值比值低的股票、選擇歷史收益率低的股票等。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，反向投資策略是對(duì)股市度反應(yīng)的一種糾正，是一種簡(jiǎn)單外推的方法。

　　中國(guó)的股票市場(chǎng)素有“政策市”之稱，不同的投資者對(duì)政策的反應(yīng)是不一樣的。普通個(gè)人投資者由于消息的不完全，往往對(duì)政策信息表現(xiàn)出過(guò)度反應(yīng)，尤其是我國(guó)的個(gè)人投資者對(duì)政策面消息的反應(yīng)尤為強(qiáng)烈。而機(jī)構(gòu)投資者的信息庫(kù)和專家隊(duì)伍則可以對(duì)政策的把握有一定的預(yù)見(jiàn)性，針對(duì)個(gè)人投資者的行為反應(yīng)模式，可以采取反向投資策略，進(jìn)行積極的波段操作。我國(guó)證券市場(chǎng)還存在大量的“跟風(fēng)”，“跟莊”的羊群行為。使整個(gè)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差。導(dǎo)致股票價(jià)格的偏離，并隨著投資者對(duì)價(jià)格趨勢(shì)的積極跟進(jìn)而進(jìn)一步放大了價(jià)格與股票基礎(chǔ)價(jià)值的偏離。這些對(duì)股票價(jià)值的高估或低估最終都會(huì)隨著金融市場(chǎng)的價(jià)值回歸而出現(xiàn)異乎尋常的股價(jià)下挫或上揚(yáng)，也就帶來(lái)了相應(yīng)的價(jià)值投資機(jī)會(huì)。

　　ST股的股價(jià)往往在特別處理或特別轉(zhuǎn)讓的消息公布后現(xiàn)出不跌反漲的現(xiàn)象。從現(xiàn)為金融學(xué)的角度看。由于我國(guó)證券市場(chǎng)上殼資源的稀缺性，這類公告效應(yīng)帶來(lái)的不僅是公司陷入嚴(yán)重困境的角度看，更是該公司可能會(huì)成為潛在并購(gòu)目標(biāo)，緊接著就有資產(chǎn)重組等大動(dòng)作，給投資者帶來(lái)其未來(lái)收益流價(jià)值的預(yù)期。這類股票也可以成為機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)組合中的構(gòu)成之一。

　　2、動(dòng)量交易策略

　　該策略的核心內(nèi)容是尋求在一定期間中股價(jià)變動(dòng)的連續(xù)性。如股價(jià)變動(dòng)連續(xù)趨漲，則采取連續(xù)賣出的策略；如股價(jià)變動(dòng)連續(xù)趨低，則采取連續(xù)買入的策略。

　　我國(guó)投資者的“處置效應(yīng)”傾向比國(guó)外同類研究的發(fā)現(xiàn)更加嚴(yán)重。根據(jù)趙學(xué)軍、王永宏(1998-2000)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市中投資者賣出贏者的概率是其賣出輸者概率的兩倍，而Odean(1998)的研究中，國(guó)外證券市場(chǎng)中投資者賣出贏者的概率是其賣出輸者概率的1.5倍。處置效應(yīng)會(huì)帶來(lái)股票基本價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之間的差幅，而這一差價(jià)最終的收斂意味著那些有大量資產(chǎn)收益未實(shí)現(xiàn)的股票一般要比那些有大量資產(chǎn)虧損未實(shí)現(xiàn)的股票有更高的預(yù)期回報(bào)。利用這一異象可以采用動(dòng)量交易策略，也就是基于過(guò)去股票價(jià)格的走勢(shì)，通過(guò)差幅獲利。

　　另外，由于投資者的過(guò)度自信帶來(lái)的錨定效應(yīng)等也會(huì)導(dǎo)致其對(duì)新的信息反應(yīng)不足，使得股票的上揚(yáng)或下挫趨勢(shì)會(huì)維持一段時(shí)間，因此對(duì)此也可以運(yùn)用動(dòng)量交易策略，從業(yè)績(jī)變動(dòng)與事后股價(jià)的這種關(guān)系中捕捉到獲利的機(jī)會(huì)。

　　3、技術(shù)分析策略

　　我國(guó)投資者典型的羊群行為帶來(lái)的信息驟集效應(yīng)也增強(qiáng)了技術(shù)分析的有效性。將圖形分析視為一種進(jìn)行短期決策的信息，當(dāng)越來(lái)越多的投資者采用這一主法，驟集在這一“信息”上由此分析得出相似的結(jié)論，并據(jù)此進(jìn)行交易時(shí)，投資者就會(huì)從中獲利，進(jìn)而又吸引了更多的投資者采用圖形分析的手段，最終使技術(shù)分析所預(yù)測(cè)的預(yù)測(cè)值與未來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格確實(shí)呈現(xiàn)出現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

• 　　行為決策理論

　　行為金融學(xué)對(duì)公司的財(cái)務(wù)實(shí)踐有著非常重要的意義?；趦r(jià)值管理的傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)實(shí)踐以三個(gè)假設(shè)為基礎(chǔ)：(1)理性行為，(2)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)，(3)效率市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)。行為金融學(xué)的支持者們認(rèn)為心理因素影響了這三個(gè)假設(shè)。他們認(rèn)為，心理學(xué)現(xiàn)象妨礙決策者理性行事；資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并非完全由資產(chǎn)的β決定；市場(chǎng)價(jià)值經(jīng)常偏離基本價(jià)值。因此，基于傳統(tǒng)理論的經(jīng)理人的理性行為有可能是非理性的。在討論行為因素影響決策之前，我們先回顧一下行為決策理論。

　　下面的四個(gè)決策問(wèn)題經(jīng)常被心理學(xué)家用于實(shí)驗(yàn)來(lái)研究人類行為的各個(gè)方面，以及它們?nèi)绾卧跊Q策過(guò)程中發(fā)揮作用。

　　問(wèn)題一：假設(shè)你面對(duì)這樣的情形：有75%的概率你會(huì)損失7600元，有25%的概率贏得2400元。設(shè)想在你知道這場(chǎng)賭博的結(jié)果前，你被給予 100元，如果你接受了這100元并且在賭博中輸了，你的凈損失將為7500元；如果你接受100元而贏得了這場(chǎng)賭博，你的凈收益將是2500元。那么你會(huì)接受還是拒絕這100元？

　　問(wèn)題二：相比所有與你共事的人而言，你怎樣評(píng)價(jià)自己的駕駛技術(shù)：(1)一般以上，(2)一般，(3)一般以下？

　　問(wèn)題三：假設(shè)你面對(duì)下面兩對(duì)同時(shí)出現(xiàn)的決策，你會(huì)從兩對(duì)決策中選擇哪些？

　　第一對(duì)決策：

• A：投資者會(huì)穩(wěn)賺2400元；

• B：投資者以25%的概率得10000元，以75%的概率得0。

　　第二對(duì)決策：

• C：投資者會(huì)穩(wěn)虧7500元；

• D：投資者以75%的概率虧損10000元，以25%的概率虧損0。

　　問(wèn)題四：設(shè)想你被給予了四張卡片平放在你面前的桌子上，在卡片的一面有一個(gè)字母，而另一面有一個(gè)數(shù)字，例如你看到下面四張卡：A，B，2，3

　　A B 2 3

　　假如你被要求去檢驗(yàn)下面關(guān)于這四張卡片的假設(shè)：所有一面是元音字母的卡片，另一面是偶數(shù)。假如你被要求去挑選這些卡片，而且只有這些卡片能判斷假設(shè)是真的，你會(huì)去翻開(kāi)四張中的哪一張去證明該假設(shè)？

　　下面來(lái)研究這四個(gè)問(wèn)題告訴我們什么。

　　對(duì)問(wèn)題一，所有的人選擇接受100元。因此問(wèn)題一告訴我們，人們寧可選擇多的而不選擇少的，寧可選擇財(cái)務(wù)上較優(yōu)越的而不選擇較差的。盡管這是毫不奇怪的選擇，但是卻說(shuō)明了人的理性選擇。

　　當(dāng)問(wèn)題二被提供給一群在一起工作的人們時(shí)，65～85%的人評(píng)價(jià)自己高于一般水平。因?yàn)閮H僅50%的人可以在一般水平以上，所以問(wèn)題二告訴我們?nèi)藗円话銓?duì)自己的駕駛能力過(guò)于自信。這被證明是一個(gè)普遍的現(xiàn)象。當(dāng)遇到困難和挑戰(zhàn)性的工作時(shí)，大多數(shù)人對(duì)自己的能力和知識(shí)過(guò)于自信。

　　問(wèn)題三比前兩個(gè)問(wèn)題要復(fù)雜。大多數(shù)人在第一個(gè)決策中選擇A，而在第一個(gè)決策中選擇A的人大多數(shù)在第二個(gè)中選擇D。A是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的選擇，而D不是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的選擇，投資者在前后的選擇發(fā)生了不一致，這就是著名的阿萊斯悖論（阿萊斯Allais）。大多數(shù)人愿意碰碰運(yùn)氣而不愿意有一個(gè)確定的損失。為什么呢？因?yàn)槿藗儏拹簱p失。A Tversky和D Kahneman稱這種現(xiàn)象為損失厭惡。他們發(fā)現(xiàn)一個(gè)損失的影響是同樣大小收益的2.5倍，這是兩人在1979年提出的期盼理論(Prospect Theory)的主要特點(diǎn)之一。當(dāng)面對(duì)一個(gè)確定的損失和一個(gè)有望終止損失的賭博時(shí)，這時(shí)大多數(shù)人選擇賭博。傳統(tǒng)的期望效用理論(Expected Utility Theory)不能回答上述問(wèn)題。

　　對(duì)問(wèn)題四，大多數(shù)人翻開(kāi)帶有A的卡片，一些人翻開(kāi)了帶有2的卡片。而這個(gè)問(wèn)題的正確答案是翻開(kāi)帶A和3的卡片。因?yàn)樽C明假設(shè)有效的有效方法是翻開(kāi)可能證明假設(shè)不實(shí)的卡片。依次考慮每張卡片的可能反證。假如我們翻開(kāi)了A的卡片，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)背面有一個(gè)偶數(shù)或奇數(shù)。如果我們看到的是偶數(shù)，我們就有了支持原假設(shè)的證據(jù)；但是如果看到一個(gè)奇數(shù)，我們知道原假設(shè)是錯(cuò)誤的。接著，假設(shè)我們翻開(kāi)帶有B的卡片，這張卡片不能提供判斷原假設(shè)正確性的任何證據(jù)，因?yàn)樵僭O(shè)沒(méi)有提到卡片上有輔音字母的情形。現(xiàn)在來(lái)考慮卡片上帶有2的情況。如果我們翻開(kāi)這張卡片，我們可能看到一個(gè)元音字母，這與假設(shè)是一致的；也可能會(huì)看到一個(gè)輔音字母，這與假設(shè)無(wú)關(guān)，因此這張卡片對(duì)反證毫無(wú)意義。最后假設(shè)我們翻開(kāi)了帶有3的卡片。如果我們看到一個(gè)元音字母，我們知道原假設(shè)是錯(cuò)誤的，輔音字母對(duì)證明原假設(shè)正確與否沒(méi)有什么幫助。因而僅有的兩張可用來(lái)反證的卡片是A和3。但是，大多數(shù)人選擇A和2或只選A。

　　為什么人們會(huì)翻開(kāi)A和2呢？因?yàn)槿藗兞?xí)慣于尋找證實(shí)原假設(shè)的證據(jù)的思維規(guī)則。行為決策方面的文獻(xiàn)說(shuō)明人們深受"認(rèn)知偏見(jiàn)"之苦，即對(duì)于證實(shí)其觀點(diǎn)的證據(jù)人們給予了太多的重視，而對(duì)于證明其觀點(diǎn)不正確的證據(jù)重視不夠。行為決策方面的文獻(xiàn)揭示了人們的以下特點(diǎn)：

　　(1)厭惡損失；

　　(2)對(duì)事物的外在現(xiàn)象比較敏感，而外在現(xiàn)象容易導(dǎo)致他們較差的選擇；

　　(3)過(guò)于自信；

　　(4)易于產(chǎn)生認(rèn)知偏見(jiàn)。

　　因?yàn)槿藗冊(cè)诂F(xiàn)實(shí)決策中具有上述特點(diǎn)，所以作為經(jīng)理人在公司的決策中也經(jīng)常受其左右。具體說(shuō)來(lái)，在使公司價(jià)值最大化的過(guò)程中，有兩個(gè)關(guān)鍵的行為阻礙，一個(gè)在公司內(nèi)部，一個(gè)在公司外部。Hersh.Shefrin稱第一個(gè)為行為成本，它們是因?yàn)榻?jīng)理人的認(rèn)知缺陷和情感影響而做出錯(cuò)誤決策而導(dǎo)致的成本或價(jià)值損失，行為成本會(huì)損害價(jià)值創(chuàng)造。第二個(gè)阻礙產(chǎn)生于市場(chǎng)分析師與投資者的行為錯(cuò)誤，這些錯(cuò)誤可以引起基本價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的偏離。

　　J Heaton,S Gervais以及T Odean在1998年與2001年的相關(guān)研究中認(rèn)為，經(jīng)理人決策時(shí)可能對(duì)如何分析分析師與投資者的錯(cuò)誤并不十分有把握，從而導(dǎo)致錯(cuò)誤的決策。下面我們結(jié)合案例對(duì)這兩方面進(jìn)行研究。

• 　　公司內(nèi)部的行為阻礙

　　目前，在公司價(jià)值管理過(guò)程中，學(xué)術(shù)界與經(jīng)營(yíng)者主要把注意力集中在代理成本上，代理人(經(jīng)理人)的利益與委托人(股東)的利益發(fā)生沖突時(shí)，代理成本會(huì)上漲。這種鼓勵(lì)代理人為委托人利益而服務(wù)的機(jī)制被稱為激勵(lì)兼容。基于價(jià)值管理的贊成者強(qiáng)調(diào)，有了合理的激勵(lì)，經(jīng)理人就會(huì)努力使他們所在的公司價(jià)值最大化。但行為金融學(xué)的支持者們認(rèn)為，除代理成本外，行為成本可能非常大，不能僅僅集中于鼓勵(lì)。當(dāng)然這并不是說(shuō)激勵(lì)并不重要，相反，激勵(lì)非常重要，但是問(wèn)題在于實(shí)行什么樣的激勵(lì)。假如雇員對(duì)什么是自己的利益有所曲解，或者他們對(duì)采取的使自己利益最大化的行為持有錯(cuò)誤的觀點(diǎn)，那么雖然激勵(lì)兼容對(duì)公司價(jià)值最大化有利，但還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

　　讓我們先分析一下索尼公司的案例。索尼公司由Masaru.Ibuka和Akio.Morita于1946年創(chuàng)建。1957年索尼生產(chǎn)出了第一臺(tái)袖珍晶體管收音機(jī)。幾年后，Ibuka和Morita努力工作希望生產(chǎn)出彩色電視機(jī)。1961年3月，Ibuka和Morita在紐約參加了一個(gè)由電子和電氣協(xié)會(huì)主辦的貿(mào)易展，在那里，他們?cè)谝慌_(tái)電視機(jī)屏幕上看到了從未見(jiàn)過(guò)的最清晰和明亮的圖像。這種彩管被稱為Chromatron(是由諾貝爾物理學(xué)獎(jiǎng)獲得者EO Lawrence為美國(guó)軍方發(fā)明的)，它的擁有者是自動(dòng)化實(shí)驗(yàn)室。Morita從該實(shí)驗(yàn)室購(gòu)買了一項(xiàng)技術(shù)許可，來(lái)生產(chǎn)一種圍繞這種顯像管設(shè)計(jì)的彩電。

　　Ibuka用了兩年時(shí)間來(lái)發(fā)展一個(gè)商業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和過(guò)程技術(shù)。到了1964年9月，Ibuka領(lǐng)導(dǎo)的團(tuán)隊(duì)成功地造出了樣機(jī)，但并沒(méi)有發(fā)展為商業(yè)化的生產(chǎn)過(guò)程。

　　Ibuka既自信又樂(lè)觀。他在索尼的展示會(huì)上發(fā)布了該產(chǎn)品的消息并展示了這款產(chǎn)品，消費(fèi)者反應(yīng)強(qiáng)烈。索尼甚至投資了一批新設(shè)備來(lái)組裝 Chromatron。Ibuka宣稱Chromatron將會(huì)是索尼的主打產(chǎn)品。他在裝配線上安排了150個(gè)人，但生產(chǎn)線每生產(chǎn)1000個(gè)產(chǎn)品只有 2～3個(gè)是可以用的。這種彩電的銷售價(jià)格是550美元，但生產(chǎn)成本卻是價(jià)格的2倍多。索尼的領(lǐng)導(dǎo)層對(duì)應(yīng)采取的舉措存在嚴(yán)重分歧。Morita想要終止 Chromatron項(xiàng)目，然而，Ibuka卻拒絕了。索尼繼續(xù)生產(chǎn)并銷售這種彩電，最終銷售了13000臺(tái)，每臺(tái)的利潤(rùn)為負(fù)。1966年9月，索尼的財(cái)務(wù)經(jīng)理宣稱索尼已到了破產(chǎn)的邊緣，直到那時(shí)，Ibuka才同意終止這個(gè)項(xiàng)目。在索尼的案例中至少有兩個(gè)行為學(xué)因素起了作用--過(guò)于自信和損失厭惡。過(guò)于自信明顯地起了作用，因?yàn)镮buka在工程師設(shè)計(jì)出較低的生產(chǎn)過(guò)程之前就將Chromatron大量投產(chǎn)。損失厭惡也起了作用，因?yàn)楫?dāng)損失增多，Ibuka 繼續(xù)該項(xiàng)目的投資并且不愿意接受一個(gè)既定的損失，他寧可博一博是否有解決方案。

　　索尼最初的損失都是源于它對(duì)Chromatron項(xiàng)目的投資，這是一項(xiàng)沉沒(méi)成本(sunk cost)。大多數(shù)公司財(cái)務(wù)方面的書(shū)提醒我們可以忽略它們。R.Brealey和S.Myers在其2000年出版的著名的《公司財(cái)務(wù)的基本原則》一書(shū)中這樣描述到："忘記沉沒(méi)成本，沉沒(méi)成本就像已經(jīng)傾倒出來(lái)的牛奶，他們是過(guò)時(shí)的和不可逆的。因?yàn)槌翛](méi)成本已經(jīng)流走，所以它們不能影響是否拒絕或接受一個(gè)項(xiàng)目，它們?cè)跊Q策時(shí)應(yīng)被忽略。"盡管很多學(xué)者強(qiáng)調(diào)應(yīng)忽略沉沒(méi)成本，但是公司決策者卻經(jīng)常把其作為相關(guān)的事物來(lái)看待。在籃球比賽中，教練決定誰(shuí)上場(chǎng)時(shí)，往往把球員工資作為考慮的因素--有時(shí)并不考慮高薪球員是否表現(xiàn)得好，實(shí)際上，球員工資是一項(xiàng)沉沒(méi)成本。B.Staw和H.Hoang在1995年以及C.Camererr和R.Weber在1999年對(duì)此進(jìn)行了研究。研究表明，球員領(lǐng)的薪水越高，他上場(chǎng)的時(shí)間也越多，即使有其他情況，如場(chǎng)上表現(xiàn)、受傷以及訓(xùn)練狀態(tài)等等。

　　L.May在1988年的研究表明，人們往往對(duì)他們認(rèn)為負(fù)有責(zé)任的失敗投入比成功更多的錢。管理學(xué)家E.Conlon發(fā)現(xiàn)對(duì)失敗負(fù)有責(zé)任的決策者比那些不負(fù)有責(zé)任的決策者更喜歡回憶過(guò)去的決策，這意味著他們會(huì)尋找證據(jù)來(lái)證明他們先前的決策是合理的。這可被看作是"認(rèn)知偏見(jiàn)"，這與上面討論的問(wèn)題四相關(guān)。Conlon一個(gè)非常重要的發(fā)現(xiàn)是沉沒(méi)成本的大小不會(huì)改變經(jīng)理人回顧過(guò)去和提高花費(fèi)的傾向，但是導(dǎo)致失敗的決策往往受這兩個(gè)方面的影響。

　　Conlon這樣描述到：有多少錢被涉及并不重要，但決策錯(cuò)誤的可見(jiàn)性卻非常重要。如果你被看作是一個(gè)高度可見(jiàn)錯(cuò)誤決策的主要發(fā)動(dòng)者和引導(dǎo)者，你會(huì)更易于回顧過(guò)去和在決策中變得不夠理性。

　　代理理論的一個(gè)重要問(wèn)題是因?yàn)榧?lì)體制沒(méi)有使經(jīng)理人和股東的利益很好地結(jié)合，他們往往會(huì)做出較差的經(jīng)營(yíng)決策。在這方面，行為學(xué)因素影響與代理成本是類似的。行為學(xué)因素導(dǎo)致了Ibuka的行動(dòng)，而這損害了其他股東的利益。

　　在索尼的案例中，Ibuka是公司的創(chuàng)立者和大股東，但即使作為大股東也沒(méi)有使他避免在行使經(jīng)理職責(zé)時(shí)過(guò)于自信和厭惡損失。行為學(xué)因素在決策中能使其他影響因素?cái)U(kuò)大。毫無(wú)疑問(wèn)，激勵(lì)非常重要，但是索尼的案例告訴我們，激勵(lì)并不能必然克服行為學(xué)因素在決策中的影響。

　　另外在現(xiàn)代公司決策中，還有一個(gè)重要的問(wèn)題是群體行為問(wèn)題：群體行為到底是緩和還是擴(kuò)大了個(gè)人傾向的認(rèn)知錯(cuò)誤？E.Russo和 P.Schoemaker在1989年的研究中發(fā)現(xiàn)，群體行為經(jīng)常擴(kuò)大個(gè)體錯(cuò)誤，這對(duì)于公司經(jīng)理人來(lái)說(shuō)是一個(gè)特別重要的發(fā)現(xiàn)。大多數(shù)的公司決策是在群體環(huán)境下所做的。G.White1993年關(guān)于項(xiàng)目終止決策的群體擴(kuò)大影響的研究提供了針對(duì)個(gè)體決策者和群體決策者的兩項(xiàng)描述。現(xiàn)在有兩個(gè)項(xiàng)目，項(xiàng)目的未來(lái)期望并不十分誘人，一個(gè)項(xiàng)目描述了沉沒(méi)成本，另一個(gè)則沒(méi)有。試驗(yàn)表明，當(dāng)沒(méi)有描述沉沒(méi)成本時(shí)，有29.9%的個(gè)人決策者接受這個(gè)項(xiàng)目，而當(dāng)描述沉沒(méi)成本時(shí)；有69%的個(gè)人決策者接受這個(gè)項(xiàng)目。在群體決策中發(fā)生的事也很有趣。當(dāng)沒(méi)有描述沉沒(méi)成本時(shí)，有26%的群體接受這個(gè)項(xiàng)目；但是當(dāng)描述沉沒(méi)成本時(shí)，有86% 的群體接受這個(gè)項(xiàng)目。這項(xiàng)研究表明，在群體決策中行為學(xué)錯(cuò)誤確實(shí)被擴(kuò)大了。

　　行為學(xué)因素在公司財(cái)務(wù)中還有其他運(yùn)用。例如，過(guò)于自信的執(zhí)行官可能低估拖欠的可能性，結(jié)果選擇了一個(gè)債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重的資本結(jié)構(gòu)。這在我國(guó)巨人集團(tuán)的案例中表現(xiàn)得尤為明顯，當(dāng)時(shí)的史玉柱顯然被外界的因素所左右，而且其過(guò)于自信，因此在建造巨人大廈的過(guò)程中一錯(cuò)再錯(cuò)，樓層一高再高，最終導(dǎo)致巨人集團(tuán)轟然倒塌。

• 　　公司外部的行為阻礙

　　再來(lái)看公司價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程中外部的行為阻礙。行為金融學(xué)的支持者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)并不能根據(jù)CAPM來(lái)定價(jià)，市場(chǎng)價(jià)值經(jīng)常偏離基本價(jià)值。實(shí)際上，這一點(diǎn)在公司價(jià)值管理的有關(guān)文獻(xiàn)中也有論述，J.Martin和J.Petty以及S.Yong和S.O’Byrne在2000年的研究中對(duì)此也進(jìn)行了闡述。使用基于價(jià)值管理方法的經(jīng)營(yíng)者經(jīng)常假設(shè)基本價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值一致，然而，當(dāng)他們不一致時(shí)，采取措施希望使公司基本價(jià)值最大化的經(jīng)理人可能會(huì)發(fā)現(xiàn)此舉反而降低了公司的市場(chǎng)價(jià)值--可能是暫時(shí)的。在這種情況下，經(jīng)理人會(huì)怎么做？例如，經(jīng)理人可能對(duì)Stern Stewart提出的EVA法做出什么樣的調(diào)整呢？在這種方法中，基本價(jià)值用未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值來(lái)計(jì)算。

　　在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值增值或EVA法中，貼現(xiàn)率通常通過(guò)基于CAPM得到。但是，當(dāng)分析師與投資者的錯(cuò)誤導(dǎo)致了錯(cuò)誤的定價(jià)，經(jīng)理人為了反映錯(cuò)誤的定價(jià)可能會(huì)調(diào)整貼現(xiàn)率，如何調(diào)整能準(zhǔn)確反映錯(cuò)誤定價(jià)？

　　當(dāng)遇到公司外部的行為現(xiàn)象，公司經(jīng)理會(huì)面對(duì)一系列不同的挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)的教科書(shū)在假設(shè)市場(chǎng)分析師和投資者行為是理性的情況下，告訴經(jīng)理人怎樣做出關(guān)于資本預(yù)算和資本結(jié)構(gòu)的理性決策。但是，有證據(jù)表明市場(chǎng)分析師和投資者的行為并不總是理性的--甚至是經(jīng)常非理性的。R.Brealey和 S.Myers提醒投資者不要把收益增長(zhǎng)誤認(rèn)為價(jià)值創(chuàng)造，他們指出收益增長(zhǎng)的公司也可能價(jià)值在減少。

　　G.Millman在2000年研究了Herman-Miller的案例。1995年，Herman-Miller在決策中采用了基于EVA 的方法，在運(yùn)用過(guò)程中大大增加了獲取利潤(rùn)的能力，但是在決定遵循基于價(jià)值管理的路線時(shí)，Herman-Miller內(nèi)部與分析師的意見(jiàn)不一致。公司的 CFO Elizabeth Nickel說(shuō)："分析師一直向公司施加壓力，希望公司通過(guò)兼并來(lái)提高收益，而不管此舉是否會(huì)損害公司的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。"事實(shí)上，Nickel拒絕了市場(chǎng)分析師建議的兼并，她說(shuō)："我們遇到了很多來(lái)自分析師的難題，這些分析師總是說(shuō)我們應(yīng)做這個(gè)交易，因?yàn)樗鼘?duì)每股收益(EPS) 有利。"對(duì)Nickel來(lái)說(shuō)，這不是一個(gè)容易處理的問(wèn)題。

　　G.Biddle,R.Bowen和J.Wallace在1997年的研究中表明，股票收益比EVA與會(huì)計(jì)收益有更多的聯(lián)系。Nickel通過(guò)詳細(xì)介紹EVA方法使那些最慣于懷疑的分析師相信公司的EVA比收益更加重要，但這并不表示在Herman-Miller公司EVA總能壓倒來(lái)自對(duì)收益的憂慮。Nickel描述了另外一種情形。當(dāng)公司正在研究一項(xiàng)可能創(chuàng)造公司價(jià)值的網(wǎng)上優(yōu)先權(quán)時(shí)，她的團(tuán)隊(duì)卻不愿意進(jìn)行，因?yàn)檫@項(xiàng)優(yōu)先權(quán)可能對(duì)短期的每股收益有負(fù)面影響。他們都承認(rèn)，他們的抵抗并不是因?yàn)楝F(xiàn)金流的因素而是會(huì)計(jì)學(xué)上的因素。因此為了公司股票的短期表現(xiàn)有可能采取并不利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的行動(dòng)。

　　公司外部最重要的行為現(xiàn)象是市場(chǎng)效率與經(jīng)理人行為之間的關(guān)系。在傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)實(shí)踐中，經(jīng)理人的行動(dòng)是基于市場(chǎng)是有效率的。例如， R.Brealey和S.Myers為經(jīng)理人提供了六條操作原則。他們的第一個(gè)原則是：市場(chǎng)沒(méi)有記憶，股票過(guò)去的價(jià)格行為對(duì)未來(lái)的價(jià)格行為沒(méi)有任何暗示。他們還指出，經(jīng)理人的行為似乎表示市場(chǎng)有記憶是因?yàn)榻?jīng)理人喜歡在他們公司的股票價(jià)格上漲后發(fā)行新股；而同樣，他們似乎在股票價(jià)格下跌后不愿意發(fā)行新股。經(jīng)理人是按R.Brealey和S.Myers描述的方式表現(xiàn)的嗎？市場(chǎng)有沒(méi)有記憶？這兩個(gè)問(wèn)題的答案是肯定的。

　　以3COM公司為例。通過(guò)兼并US Robotics公司，3COM公司繼承了生產(chǎn)Palm Pilot的部門。2000年3月，在IPO市場(chǎng)上，3COM公司開(kāi)始通過(guò)出售Palm6%的股份來(lái)分解這個(gè)部門。研究者認(rèn)為在IPO市場(chǎng)上有三個(gè)涉及市場(chǎng)記憶的行為學(xué)現(xiàn)象與有效市場(chǎng)假設(shè)不一致，它們是：(1)狂熱發(fā)行的市場(chǎng)，(2)最初的價(jià)值被低估，(3)長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳。 Palm的股份是在狂熱的市場(chǎng)上發(fā)行的嗎？當(dāng)然是！Palm股票的第一個(gè)交易日是2000年3月2日，回想在1998年8月和2000年3月10日之間，NASDAQ綜合指數(shù)實(shí)際上翻了一番，在3月10日以高于5000 點(diǎn)達(dá)到高峰。3COM經(jīng)理人的行為表明市場(chǎng)似乎有記憶。

　　Palm的價(jià)值被低估了嗎？它的發(fā)行價(jià)是38美元，在這樣的價(jià)格下，它擁有了在美國(guó)高技術(shù)企業(yè)IPO市場(chǎng)上市場(chǎng)資本化最高的記錄。它集合了 220億美元的市場(chǎng)資本使其成為繼思科、微軟和英特爾公司之后的第四大科技公司和美國(guó)第49位最有價(jià)值的公司。3月2日，Palm以高達(dá)165美元的價(jià)格交易，當(dāng)天以95美元收盤(pán)。Palm在3月2日的市場(chǎng)價(jià)格是有效率的嗎？可能不是。在3月2日交易結(jié)束時(shí)，擁有不到700名雇員的Palm市場(chǎng)價(jià)值達(dá) 534億美元。為了更深地探索效率問(wèn)題，我們來(lái)考慮Palm公司的市場(chǎng)資本化對(duì)3COM的影響。在2000年3月2日，3COM持有94%的Palm的股份，所以在理論上有：

　　3COM的市場(chǎng)價(jià)值=(0.94*Palm的市場(chǎng)價(jià)值)＋X，X為除Palm之外的3COM的市場(chǎng)價(jià)值。

　　在3月2日收盤(pán)時(shí)，Palm市場(chǎng)價(jià)值534億美元。雖然3COM的股份在Palm IPO之前有稍許上漲，但3月2日那天它下跌了21%， 3COM收盤(pán)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值為280億美元。這樣可以解出X為－220億美元。3COM的非Palm股份是無(wú)價(jià)值的嗎？假如市場(chǎng)是有效率的，那么結(jié)果將是對(duì)的。實(shí)際上，這時(shí)3COM光現(xiàn)金就持有30億美元。顯然效率市場(chǎng)不會(huì)產(chǎn)生這種情形。由于投資者對(duì)其的錯(cuò)誤定價(jià)，導(dǎo)致3COM的經(jīng)理人不相信他們的公司在 IPO時(shí)價(jià)值被高估。所以在同投資銀行談判時(shí)一再提高其發(fā)行價(jià)格。另外由于長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳，Palm股票價(jià)格從2000年3月2日的165美元跌到2001 年9月27日的1.35美元。

　　《華爾街日?qǐng)?bào)》在2001年9月7日的報(bào)道中闡述了使Palm管理層痛苦不堪的行為成本。受公司市場(chǎng)價(jià)值的影響，Palm的經(jīng)理人過(guò)于自信地認(rèn)為主打產(chǎn)品以前的增長(zhǎng)率會(huì)繼續(xù)，為了刺激需求，他們加快了下一步的行動(dòng)。在進(jìn)行過(guò)程中，他們犯了一個(gè)同樣的由于過(guò)度自信導(dǎo)致的錯(cuò)誤，Palm在他們的新產(chǎn)品的生產(chǎn)設(shè)備到位之前就向外界宣布新產(chǎn)品的問(wèn)世--然后他們已有產(chǎn)品的價(jià)值戲劇性地下跌了，因?yàn)橄M(fèi)者決定等待新產(chǎn)品的問(wèn)世。

　　另外，如果公司現(xiàn)有的股東是理性的和信息充分的，那么他們不會(huì)計(jì)劃長(zhǎng)期持有價(jià)值高估的股票，相反他們會(huì)在股價(jià)下跌至基本價(jià)值之前賣掉他們持有的股票。在這種情況下，爭(zhēng)議由此產(chǎn)生：經(jīng)理人的職責(zé)是否是實(shí)行能增加目前公司市場(chǎng)價(jià)值的項(xiàng)目從而使現(xiàn)有股東的財(cái)富最大化(即使是以公司的長(zhǎng)期價(jià)值為代價(jià))？另外，如果公司的股東打算長(zhǎng)期持有股票(可能他們是非理性的，或者信息不充分等等)，在這種情況下，經(jīng)理人往往會(huì)放棄那些只使公司價(jià)值短期增長(zhǎng)的項(xiàng)目，而趨向于使公司長(zhǎng)期價(jià)值最大化。J.Stein在1996年的研究中指出了經(jīng)理人如何在非理性的世界中做出理性的決策。

　　如果投資者對(duì)公司的項(xiàng)目的價(jià)值充滿非理性的期望，結(jié)果會(huì)使股價(jià)高估。一個(gè)理性的經(jīng)理人預(yù)計(jì)在長(zhǎng)期內(nèi)公司的股票價(jià)值會(huì)恢復(fù)到基本價(jià)值，導(dǎo)致現(xiàn)在的目標(biāo)期望收益變低。因此，一個(gè)實(shí)施可獲短期利益項(xiàng)目的經(jīng)理人暗含地使用了一個(gè)低的貼現(xiàn)率。在這種情況下，經(jīng)理人接受了一個(gè)在長(zhǎng)期看來(lái)并不經(jīng)濟(jì)的項(xiàng)目，但是他的行為導(dǎo)致了短期內(nèi)股價(jià)的上揚(yáng)。與此相對(duì)照，一個(gè)有著使長(zhǎng)期投資者利益最大化的理性的經(jīng)理人拒絕只有短期利益的項(xiàng)目并且暗含地使用了更高的貼現(xiàn)率。實(shí)際上，一個(gè)考慮長(zhǎng)期價(jià)值的經(jīng)理使用傳統(tǒng)的CAPM利率會(huì)很有效。因?yàn)閺拈L(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，價(jià)值會(huì)趨于基本價(jià)值，因此長(zhǎng)期收益的最佳估計(jì)是以CAPM中的β為基礎(chǔ)的。

　　但是當(dāng)資本預(yù)算與財(cái)務(wù)決策聯(lián)系在一起時(shí)，H.Shefrin認(rèn)為合適的貼現(xiàn)率應(yīng)是CAPM利率和反映市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)程度的行為利率的加權(quán)平均，權(quán)數(shù)由公司的資本結(jié)構(gòu)決定。例如，如果公司負(fù)債與凈資產(chǎn)的比例是1，CAPM利率是10%，錯(cuò)誤定價(jià)使公司股票的目標(biāo)期望收益是20%，那么合適的貼現(xiàn)率應(yīng)是15%(因?yàn)樨?fù)債與資本和凈資產(chǎn)與資本的比率都是50%)。在現(xiàn)實(shí)世界中，有很多公司的經(jīng)理人的財(cái)務(wù)決策并不受制于資本預(yù)算，因此受制于資本預(yù)算公司的經(jīng)理人會(huì)經(jīng)常因?yàn)槭袌?chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)而調(diào)整其資本回報(bào)率。

• 　　結(jié)論

　　在公司決策中，經(jīng)理人和董事會(huì)成員需要識(shí)別公司價(jià)值最大化過(guò)程中的兩個(gè)主要行為學(xué)阻礙，一個(gè)在公司內(nèi)部，另一個(gè)在公司外部。內(nèi)部的阻礙為行為學(xué)成本。行為學(xué)成本源于心理因素導(dǎo)致的經(jīng)理人和雇員所犯的錯(cuò)誤，外部的阻礙源于心理因素導(dǎo)致的分析師和投資者所犯的錯(cuò)誤。行為學(xué)導(dǎo)致的阻礙在公司決策中是非常重要的，降低行為成本的有效方法之一是建立有效的群體過(guò)程。如前所述，糟糕的群體過(guò)程會(huì)擴(kuò)大個(gè)體的錯(cuò)誤；相反，有效的群體過(guò)程會(huì)減小個(gè)體的錯(cuò)誤。