所謂股東價值是指企業(yè)股東所擁有的普通股權(quán)益的價值。

　　隨著市場經(jīng)濟的逐步完善，股東價值的重要性也越來越明顯。一方面它是考察公司業(yè)績并據(jù)以建立激勵機制的重要標準，另一方面它也是股東控制權(quán)市場的重要依據(jù)，甚至從某種程度上講，它還對社會保障制度的完善有著積極的意義。由于股權(quán)社會化的日益普及，股東價值的實現(xiàn)，其本身在很大程度上就是對整個社會價值的增加。股東價值觀強調(diào)的是對股東價值的理性關(guān)注，提倡由股東主導(dǎo)的單邊公司治理結(jié)構(gòu)，這對從產(chǎn)權(quán)角度解決國有企業(yè)改革中存在的問題具有重大的現(xiàn)實意義。

　　追求股東價值最大化，是美國企業(yè)的傳統(tǒng)。可是在步入新世紀后，安然、世通等一連串大公司會計丑聞的曝光，美國股市的急劇下跌，公眾信任度的持續(xù)滑坡，都讓人們把譴責(zé)的對象瞄準了"股東價值最大化"這個公司治理原則。的確，瘋狂追求股東價值帶來的一個最大問題就是：公司管理者和投資者過于關(guān)注當(dāng)前業(yè)績，而不投資于公司的長遠發(fā)展，有時甚至為了短期利益而不擇手段，比如做假賬。

　　不過，艾爾弗雷德·拉帕波特認為，并不是股東價值原則對管理層失靈了，而是管理層背叛了這個原則。比如，20世紀90年代，各公司在高管薪酬中引入股票期權(quán)，原本是想把管理者和股東的利益聯(lián)系在一起。但實際上這些免費贈送的期權(quán)在設(shè)計上有重大缺陷，不僅基本上沒有激勵管理者采取有利于創(chuàng)造價值的行為，還產(chǎn)生了適得其反的結(jié)果。因為股票期權(quán)的等待期一般比較短--3到4年，再加上高管們相信短期收益可以刺激股票價格上漲，這就鼓勵他們操縱收益，早早地行使期權(quán)，并及早將股票套現(xiàn)。也就是說，管理者所服務(wù)的還是一己之私而不是股東的長期利益。

　　研究表明，由于股價反映的是市場對股票的長期看法，要證明公司股價的合理性，管理層就需要保證公司在10年以上的時間里都能產(chǎn)生創(chuàng)造價值的現(xiàn)金流量。換句話說，不管長期股東是多是少，管理層都應(yīng)該追求長期價值的最大化。關(guān)鍵是，如何讓公司切切實實地創(chuàng)造價值。

　　艾爾弗雷德·拉帕波特根據(jù)自己所做的研究和幾十年的咨詢經(jīng)驗，總結(jié)出了10條基本原則來幫助企業(yè)創(chuàng)造最大價值。

　　原則1是：不要操縱收益或者進行收益指導(dǎo)。如果不遵守這頭一條原則，那么公司十之八九也不會遵守余下的原則。如果管理者為了抬高短期收益而大耍會計花招，即使收益率低于資本成本也要進行投資，或者放棄可以創(chuàng)造價值的投資機會，那么他們雖然在短期內(nèi)可嘗到甜頭，但總有一天他們將無法再滿足已經(jīng)被越抬越高的市場期望，并進而受到市場的嚴懲。

　　原則2、3和4指出，公司高管在做戰(zhàn)略決策、收購決定和資產(chǎn)取舍決定時，都應(yīng)以公司預(yù)期價值的最大化為判斷標準，即使這可能使公司的近期收益降低也在所不惜。當(dāng)公司面前并沒有能夠創(chuàng)造價值的可靠投資機會時，公司應(yīng)該避免把多余現(xiàn)金投入那些看上去不錯但實際卻有損價值的項目上，比如公司沒必要進行有失明智、價格過高的收購。原則5建議的方法是：如果沒有好的投資機會，就把現(xiàn)金以紅利和回購股票的形式返還給股東。

　　原則6、7和8為高層、中層和基層管理者的薪酬設(shè)計提供了指導(dǎo)方針，提出了折現(xiàn)指數(shù)期權(quán)計劃、折現(xiàn)股權(quán)風(fēng)險期權(quán)計劃、股東價值增值、領(lǐng)先價值指標等概念，對管理者著眼于長期價值的行為予以獎勵。原則9強調(diào)高管應(yīng)和股東承擔(dān)同等的風(fēng)險，建議采取的辦法是：延長高管行權(quán)后所獲股票的持有期；在判斷某個高管持有的股票數(shù)量是否滿足最小所有權(quán)水平時，將限制性股票剔除在外。原則10敦促公司向投資者披露所有與價值相關(guān)的信息，這可以緩解公司管理層對短期收益的沉迷，而且可以降低投資者面臨的不確定性，從而有可能降低資本成本和提高股價。

　　艾爾弗雷德·拉帕波特還注意到有少數(shù)類型的公司，如剛起步的高科技公司和嚴重受到資本限制的公司，它們無法忽視市場對短期業(yè)績的壓力。但是大多數(shù)公司都可以運用這10條原則來更好地發(fā)揮自己創(chuàng)造股東價值的潛力。艾爾弗雷德·拉帕波特將遵守了所有這10條原則的公司稱為"第十級"公司。目前只有沃倫·巴菲特領(lǐng)導(dǎo)下的伯克希爾·哈撒韋公司最接近這一級別。

　　20世紀90年代股東價值的觀念深入人心：公司將全部精力放在取悅股東上面，于是它們的股價一飛沖天。

　　然而一段時間以來情況已非如此。即便算上股市最近的反彈，新千年至今標普500指數(shù)的總回報率一直是負的。這個十年安然和世通的崩潰(以及其他眾多較小的崩潰)便是由于過于急切地想要取悅股東。

　　最近，我們數(shù)家頂尖的金融機構(gòu)出現(xiàn)內(nèi)爆，原因也是這些機構(gòu)的高管堅信為股東追求更高回報是自己的使命。情況如此糟糕，以至于連杰克·韋爾奇(Jack Welch)幾個月前也站出來說這是“世界上最愚蠢的想法”(他在通用電氣的任期也可概括為追求股東價值)。

　　杰克說的對嗎？難道這真是愚蠢的想法？關(guān)鍵看你怎么去理解它的意思。1981年，《哈佛商業(yè)評論》的一篇文章將一個術(shù)語介紹給了全世界，會計學(xué)教授阿爾弗雷德-拉帕波特(Alfred Rappaport)試圖構(gòu)造出一種“理論上完備、實踐上可行的”經(jīng)營企業(yè)的模型，讓“股東的經(jīng)濟價值”最大化。

　　他的目標是讓公司管理層將較少的注意力放在賬面利潤上，而主要關(guān)注經(jīng)濟利潤，即資本成本貼現(xiàn)未來預(yù)期現(xiàn)金流。他的理論要求不要過于強調(diào)季度盈利，而應(yīng)著重創(chuàng)造長期價值。這樣的想法聽起來并不愚蠢。

　　今年77歲的拉帕波特處于半退休狀態(tài)，仍時不時給《哈佛商業(yè)評論》寫點文章，并正在寫作一本新書。他說：“我不知道說了多少次了：長期、長期、長期。對我而言，股東價值并不是立即提升股價?！?/p>

　　然而這正是20世紀90年代的情形。那些恪守股東價值信條的首席執(zhí)行官們在試圖取悅股市的過程中摔了跟頭。他們?yōu)榱诉_到季度盈利目標而焦頭爛額，而這么做卻反而使得公司價值下降。

　　為什么會這樣？部分是由于高管薪酬中的經(jīng)濟激勵帶來的貪欲，而且由于一條奇怪的會計準則，薪酬中含有過高的股票期權(quán)。但同樣也是來自于一個強大但有缺陷的觀念，即同樣誕生于大學(xué)校園的“有效市場假說”。

　　有效市場理論于20世紀60年代誕生于芝加哥大學(xué)商學(xué)院，90年代大行其道的觀點是股票市場的定價是正確的。如果股票價格是正確的，那么最大化股東價值就是世界上最簡單的事情。已故的芝加哥大學(xué)著名金融學(xué)者莫頓·米勒(Merton Miller)1993年表示：“關(guān)注近期盈利可能是短視的，但關(guān)注股價卻并非如此，因為股價反映的不僅僅是當(dāng)前的盈利，也包括市場預(yù)期的未來年份的盈利?！?/p>

　　股價的確反映未來的預(yù)期，但經(jīng)過幾十年的研究，我們現(xiàn)在知道，股價也反映了太多別的東西：情緒、錯誤，以及資金管理行業(yè)通常不正當(dāng)?shù)募畲胧?。拉帕波特表示，股市“短期?nèi)包含非常多的錯誤信息”。其結(jié)果是，對于那些追求長期股東價值的人而言，股價基本是一個無用的參考路標。

　　那么，股東價值是一個愚蠢的觀念嗎？不，但它是一個很難理解的東西，因為要想正確理解它，你需要忽略你的股東。