泡沫經(jīng)濟(jì)：虛擬資本過(guò)度增長(zhǎng)與相關(guān)交易持續(xù)膨脹日益脫離實(shí)物資本的增長(zhǎng)和實(shí)業(yè)部門的成長(zhǎng)，金融證券、地產(chǎn)價(jià)格飛漲，投機(jī)交易極為活躍的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。泡沫經(jīng)濟(jì)寓于金融投機(jī)，造成社會(huì)經(jīng)濟(jì)的虛假繁榮，最后必定泡沫破滅，導(dǎo)致社會(huì)震蕩，甚至經(jīng)濟(jì)崩潰。

泡沫經(jīng)濟(jì)可分為三個(gè)階段，既泡沫的形成階段、泡沫的膨脹階段、泡沫的潰滅階段。

泡沫（Bubble）一詞可追溯至1720年發(fā)生在英國(guó)的“南海泡沫公司事件”，當(dāng)時(shí)南海公司在英國(guó)政府的的授權(quán)下壟斷了對(duì)西班牙的貿(mào)易權(quán)，對(duì)外鼓吹其利潤(rùn)的高速增長(zhǎng)，從而引發(fā)了對(duì)南海股票的空前熱潮，由于沒(méi)有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間其股價(jià)迅速下跌，猶如泡沫那樣迅速膨脹又迅速破滅。其他早期的泡沫現(xiàn)象還有荷蘭的“郁金香事件”，法國(guó)的“約翰．勞事件”。

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)條件下，各種金融工具和金融衍生工具的出現(xiàn)以及金融市場(chǎng)自由化、國(guó)際化，使得泡沫經(jīng)濟(jì)的發(fā)生更為頻繁，波及范圍更加廣泛，危害程度更加嚴(yán)重，處理對(duì)策更加復(fù)雜。泡沫經(jīng)濟(jì)的根源在于虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的偏離，即虛擬資本超過(guò)現(xiàn)實(shí)資本所產(chǎn)生的虛擬價(jià)值部分。

虛擬資本（Fictitious Capital）是以有價(jià)證券（包括股票、債券、不動(dòng)產(chǎn)抵押?jiǎn)危┑刃问酱嬖诘模芙o持有者帶來(lái)一定收入流量的的資本；

現(xiàn)實(shí)資本（Actual Capital）就是以生產(chǎn)要素形式和商品形式存在的實(shí)物形態(tài)的資本。

在生產(chǎn)資本和商品資本的運(yùn)動(dòng)中不會(huì)出現(xiàn)泡沫，因?yàn)樯a(chǎn)資本和商品資本的運(yùn)動(dòng)都是以實(shí)物形態(tài)流量為媒介，并進(jìn)行和其相對(duì)應(yīng)的流向相反、流量基本相等的貨幣形態(tài)流量。因此人們認(rèn)為泡沫經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生于虛擬資本的運(yùn)動(dòng)，這也是泡沫經(jīng)濟(jì)總是起源于金融領(lǐng)域的根源。

此外，作為不動(dòng)產(chǎn)的土地，其特殊的價(jià)格構(gòu)成使土地資產(chǎn)成為了一種具有虛擬資本屬性的資產(chǎn)，同時(shí)金融業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)的相互滲透、相互融合，使得每次經(jīng)濟(jì)泡沫的產(chǎn)生都必然伴隨著地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。

泡沫經(jīng)濟(jì)形成的微觀機(jī)理

泡沫經(jīng)濟(jì)的形成機(jī)制是比較復(fù)雜的。微觀經(jīng)濟(jì)主體行為和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境等因素，都可以從不同的側(cè)面直接或間接地造成泡沫經(jīng)濟(jì)。從微觀的理論抽象來(lái)看，泡沫經(jīng)濟(jì)主要源于人的預(yù)期和投機(jī)動(dòng)機(jī)。而這兩者與經(jīng)濟(jì)人的有限理性和機(jī)會(huì)主義傾向以及信息不對(duì)稱與經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性有著密不可分的聯(lián)系。因此可以說(shuō)，“經(jīng)濟(jì)人”的行為方式是泡沫經(jīng)濟(jì)賴以形成的基本前提。

一、“經(jīng)濟(jì)人”是泡沫經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生和形成的基本前提

在現(xiàn)代主流經(jīng)濟(jì)學(xué)中，一般把參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的個(gè)人或企業(yè)假定為追求效用或利潤(rùn)最大化的經(jīng)濟(jì)主體，即所謂的“經(jīng)濟(jì)人”。一般來(lái)講，經(jīng)濟(jì)人具有三個(gè)基本屬性：一是追求效用或利潤(rùn)最大化；二是有限理性；三是機(jī)會(huì)主義傾向。之所以說(shuō)“經(jīng)濟(jì)人”假定是泡沫經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生和形成的基本前提，主要源于“經(jīng)濟(jì)人”的如下行為方式。

1．心理預(yù)期(Expectation)

英國(guó)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿·馬歇爾把蕭條遍及大部分經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的根源歸結(jié)于“信心的動(dòng)搖”。心理預(yù)期因素受到越來(lái)越多的關(guān)注，成為影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的因素，并直接影響金融運(yùn)行的穩(wěn)定性。在20世紀(jì)90年代，金融經(jīng)濟(jì)正逐漸成為世界經(jīng)濟(jì)的主流。

隨著金融業(yè)的發(fā)展，當(dāng)代經(jīng)濟(jì)中主觀心理因素的影響主要體現(xiàn)在金融市場(chǎng)上，它對(duì)金融市場(chǎng)的影響力已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了馬歇爾和凱恩斯所處的時(shí)代的影響。金融運(yùn)行的穩(wěn)定性遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定性，金融危機(jī)比農(nóng)業(yè)危機(jī)和工業(yè)危機(jī)等形式的經(jīng)濟(jì)危機(jī)更為常見(jiàn)、更為普遍、傳播速度更快、對(duì)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的破壞性更大，一個(gè)重要原因就是受到金融市場(chǎng)主要心理預(yù)期變動(dòng)的巨大影響。

預(yù)期是人們參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)時(shí)對(duì)未來(lái)狀況的一種判斷，是一種復(fù)雜的心理活動(dòng)。預(yù)期可以使未來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生變化(見(jiàn)圖1．1)。

圖中P₀為預(yù)期瞬時(shí)的資產(chǎn)均衡價(jià)格，當(dāng)需求者預(yù)期價(jià)格將下跌時(shí)，需求曲線向左下方移動(dòng)，提前形成反映未來(lái)的價(jià)格P₁<P₀；相反，當(dāng)需求者預(yù)期金融資產(chǎn)價(jià)格將上升時(shí)，需求曲線向右上方移動(dòng)，提前形成反映未來(lái)的價(jià)格P₂>P₀。

當(dāng)人們充分利用所有可獲得的信息形成他們的預(yù)期時(shí)，他們的預(yù)期是理性的。這也正是新古典主義對(duì)“經(jīng)濟(jì)人”的假設(shè)。根據(jù)這一假定，在資產(chǎn)市場(chǎng)上各種資產(chǎn)的需求者風(fēng)險(xiǎn)是中性的，則其所預(yù)期的某種資產(chǎn)投資收益將等于其使用資金的機(jī)會(huì)成本，即所謂市場(chǎng)利率r。由于預(yù)期的依據(jù)是機(jī)會(huì)成本r，因而其形成的資產(chǎn)價(jià)格是合理的，是合理的資產(chǎn)泡沫。因此，心理預(yù)期，特別是投機(jī)，山即使不是金融危機(jī)的根源，心理預(yù)期的變動(dòng)也是金融危機(jī)爆發(fā)的重要原因和必要條件。

2．從眾行為(Herd Behavior)

20世紀(jì)80年代以來(lái)，由于頻繁的金融市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)，西方學(xué)者開(kāi)始用新的方法來(lái)解釋泡沫經(jīng)濟(jì)的形成機(jī)制。其中，“從眾行為理淪”就是其中一種重要的學(xué)說(shuō)。經(jīng)濟(jì)人的不完全理性預(yù)期和投機(jī)行為決定了他們的從眾行為(HerdBehavior)。從眾行為的含義是：當(dāng)行為決策人或者因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱，或者因?yàn)槿狈π畔⒆R(shí)別的專門知識(shí)而產(chǎn)生對(duì)行為后果不確定性的認(rèn)識(shí)時(shí)，往往需要對(duì)周圍人的行為進(jìn)行判斷以提取信息，并采取類似的行為。

從眾行為理論認(rèn)為：在金融市場(chǎng)中總有一批幼稚的參與者，他們沒(méi)有足夠的信息來(lái)源，也觀測(cè)不到準(zhǔn)確的信息，他們對(duì)未來(lái)預(yù)期的形成主要依賴于市場(chǎng)上其他人的行為和預(yù)期，從而通過(guò)模仿其他人的行為來(lái)選擇自己的行為策略。

凱恩斯在《通論》中所列舉的“選美”的比喻形象地說(shuō)明了人們從眾心理：每個(gè)人都不選他自己認(rèn)為最美的，而是選擇他認(rèn)為別人認(rèn)為是最美的。投機(jī)者購(gòu)買金融資產(chǎn)，并不是他自己認(rèn)為所購(gòu)買的資產(chǎn)價(jià)值高，而是他預(yù)期會(huì)有人以更高的價(jià)格來(lái)購(gòu)買。日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家鈴木淑夫(1995)在描述日本1988年開(kāi)始的地價(jià)與股價(jià)暴漲時(shí)的從眾行為時(shí)寫到，“不考慮‘泡沫’的產(chǎn)生就無(wú)法解釋。

即‘樂(lè)隊(duì)的大車’開(kāi)始走到大街上，很多人緊跟其后。雖不知為了什么，不知車子開(kāi)往何方，卻有越來(lái)越多的人尾隨其后。既然有這么些人跟在后面，即人們不斷地參與購(gòu)買土地和股票。既然有這么多人購(gòu)買，雖然說(shuō)不清原因，但價(jià)格決不會(huì)崩潰。事實(shí)上，地價(jià)和股價(jià)確實(shí)繼續(xù)上漲，這又誘使人們接著購(gòu)買。這正是‘泡沫’的產(chǎn)生”。

實(shí)際上，1987年日本約有1乃的國(guó)民加入了股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)，從而引發(fā)了股價(jià)和地價(jià)泡沫；與此同時(shí)，不少大公司和企業(yè)也紛紛加入了土地投機(jī)，銀行業(yè)熱衷于勸誘那些持有土地和存款的人們進(jìn)行土地投機(jī)，并給買土地的人相當(dāng)于地價(jià)70％的貸款，并勸其再去購(gòu)買土地，接著又繼續(xù)發(fā)放擔(dān)保貸款……反復(fù)進(jìn)行山(林直道，1995)。

這種“模仿傳染”會(huì)使金融市場(chǎng)上的金融資產(chǎn)價(jià)格大幅上升或下跌，造成市場(chǎng)的極度波動(dòng)。金融市場(chǎng)是大眾化的集中交易市場(chǎng)，金融資產(chǎn)的價(jià)格由供需力量相對(duì)強(qiáng)弱所決定。金融市場(chǎng)供需力量除反映主體實(shí)際的經(jīng)濟(jì)需要外，更多地反映出他們追逐利潤(rùn)和回避風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，這種動(dòng)機(jī)主要決定于對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期。在高度分散的大眾化金融市場(chǎng)中，個(gè)人投資者有跟從主流心理的傾向，即表現(xiàn)出明顯的從眾心理。

3．信息不對(duì)稱條件下的博弈

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，金融市場(chǎng)是一個(gè)有效市場(chǎng)：即金融市場(chǎng)的參與者在理性預(yù)期的基礎(chǔ)上進(jìn)行決策。金融市場(chǎng)中信息對(duì)每一個(gè)參與者都是平等的，每一個(gè)參與者都會(huì)利用一切有用的信息，因而市場(chǎng)上所有信息都會(huì)很快被市場(chǎng)參與者理解并立刻反映到市場(chǎng)價(jià)值中。

這是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家“有效市場(chǎng)假說(shuō)”的前提條件和推導(dǎo)邏輯。然而，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，完全信息的搜索成本對(duì)于個(gè)人和企業(yè)而言非常巨大，因而人們做出預(yù)期的信息往往是不完全的；從另一個(gè)角度來(lái)看，即使具有充分的信息，這些信息實(shí)際上也是過(guò)去的資料。

正如斯蒂格利茨指出的男附：“所有預(yù)測(cè)未來(lái)的方式都存在的問(wèn)題是，歷史從來(lái)不能完全重演?！眰€(gè)人預(yù)期的形成過(guò)程也不是像新古典主義假設(shè)的那樣是一個(gè)完全理性的決策過(guò)程。事實(shí)上，投資者的“動(dòng)物精神”就是一種非理性的沖動(dòng)。正是經(jīng)濟(jì)人的三大屬性決定了經(jīng)濟(jì)人在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中往往是一種非合作博弈。博弈分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)上基本要素表明金融資產(chǎn)的價(jià)格將要變動(dòng)時(shí)，“一小撮”投機(jī)者的投機(jī)活動(dòng)就可號(hào)召投資大眾改變市場(chǎng)價(jià)格，左右市場(chǎng)發(fā)展。

泡沫經(jīng)濟(jì)的形成與銀行系統(tǒng)或金融系統(tǒng)有看千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系

在實(shí)踐中，泡沫經(jīng)濟(jì)的形成往往與銀行系統(tǒng)或金融系統(tǒng)有著非常密切的聯(lián)系，因此，金融制度的變遷往往是泡沫經(jīng)濟(jì)的催化劑。

在前面的分析中，我們可以看到，泡沫經(jīng)濟(jì)的形成有賴于銀行的支持：當(dāng)有人預(yù)期到資產(chǎn)價(jià)格的上漲時(shí)，在巨額利潤(rùn)的吸引下，他會(huì)千方百計(jì)地籌集資金。最簡(jiǎn)單的辦法是向銀行貸款。因此，泡沫經(jīng)濟(jì)必然會(huì)將銀行拖下水。明斯基(1982)指出，泡沫經(jīng)濟(jì)往往給銀行系統(tǒng)傳遞錯(cuò)誤的信息。

在銀行制度完善程度很有限的情況下，大部分貸款都是以抵押為依據(jù)，而不是依現(xiàn)金流為依據(jù)。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，資產(chǎn)價(jià)值上揚(yáng)，銀行往往過(guò)于樂(lè)觀，放松貸款條件。

由于房地產(chǎn)價(jià)格節(jié)節(jié)上漲，銀行手中的抵押越來(lái)越值錢，銀行的業(yè)務(wù)越做越大，利潤(rùn)也水漲船高。而這個(gè)過(guò)程是一個(gè)加速的過(guò)程?？墒?，一旦泡沫進(jìn)裂，房地產(chǎn)價(jià)格急轉(zhuǎn)直下，結(jié)局就正好是與前面相反方向的加速：銀行的抵押物價(jià)值迅速下降，銀行資金匱乏，業(yè)務(wù)收縮，利潤(rùn)下降，及至企業(yè)違約，銀行必然被不良債權(quán)拖垮。

銀行之所以會(huì)受到泡沫經(jīng)濟(jì)的困擾，這與銀行與借款者在信息不完全下的博弈關(guān)系密不可分。金融機(jī)構(gòu)作為金融市場(chǎng)中資金運(yùn)作的中介機(jī)構(gòu)，其功能是：為商品和服務(wù)提供支付系統(tǒng)，為從事大規(guī)模不可分經(jīng)營(yíng)的企業(yè)提供融資機(jī)制，為跨時(shí)間、跨地域和跨產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)資源轉(zhuǎn)移提供途徑，為不確定性管理和風(fēng)險(xiǎn)控制提供手段、提供有助于協(xié)調(diào)不同經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域分散決策的價(jià)格信息、提供解決信息不對(duì)稱和激勵(lì)問(wèn)題的一種方法。但事實(shí)上，無(wú)論金融市場(chǎng)如何變化，儲(chǔ)蓄者，投資者和金融機(jī)構(gòu)都存在著根據(jù)自己掌握的信息進(jìn)行決策的問(wèn)題。

在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中，一般總是假定儲(chǔ)蓄者、投資者和金融機(jī)構(gòu)之間的信息是充分和對(duì)稱的。然而這一假設(shè)顯然與現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)是相互矛盾的。信息不充分和不對(duì)稱包含有技術(shù)性因素，如儲(chǔ)蓄者缺乏足夠的時(shí)間和精力去辨別信息，現(xiàn)代金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)要求經(jīng)濟(jì)和數(shù)學(xué)方面高深的專業(yè)化知識(shí)等，但更為嚴(yán)重的則是在儲(chǔ)蓄者、投資者和金融機(jī)構(gòu)之間缺乏一種以負(fù)責(zé)的態(tài)度及時(shí)傳遞真實(shí)信息的約束機(jī)制。

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論將擁有私人信息的參與者稱為“代理人”；不擁有私人信息的參與者稱為“委托人”。按照這一劃分標(biāo)準(zhǔn)，儲(chǔ)蓄者相對(duì)于金融機(jī)構(gòu)和投資者而言都沒(méi)有私人信息，因此，在金融市場(chǎng)中，儲(chǔ)蓄者是真正的“委托人”，金融機(jī)構(gòu)則兼具“委托人”和“代理人”的雙重角色，投資者是其真正的“代理人”。這里的信息不對(duì)稱和不完全問(wèn)題可以在委托一代理的框架下分析。

信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)中的“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”?！澳嫦蜻x擇”意味著部分低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者被過(guò)高的利率排擠出金融市場(chǎng)，選擇內(nèi)源融資方式，金融市場(chǎng)留給了高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者；“道德風(fēng)險(xiǎn)”意味著投資得在取得資金后缺乏合理運(yùn)用資金的動(dòng)力，這就提高了金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的可能性，并且可能導(dǎo)致金融市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。

總之，由于在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期貸款條件放松了，銀行系統(tǒng)的處境也因此而變得比較脆弱。一旦泡沫經(jīng)濟(jì)進(jìn)裂，大量的銀行呆賬、壞賬，就有可能拖垮銀行系統(tǒng)。對(duì)于那些銀行在整個(gè)金融系統(tǒng)占主導(dǎo)地位的國(guó)家而言，銀行系統(tǒng)的崩潰實(shí)質(zhì)上就是金融系統(tǒng)的崩潰，這造成整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的危機(jī)。

泡沫經(jīng)濟(jì)的宏觀背景

一、金融自由化提供了泡沫經(jīng)濟(jì)的制度基礎(chǔ)

20世紀(jì)80年代以來(lái)，在全球范圍內(nèi)掀起了金融自由化的浪潮，與此同時(shí)，世界各地的金融危機(jī)此起彼伏，遙相呼應(yīng)。林捷瑞恩等(1996)指出，在1980—1995年間，國(guó)際貨幣基金組織的181個(gè)成員國(guó)中的135個(gè)國(guó)家，都在不同階段經(jīng)歷過(guò)金融領(lǐng)域的嚴(yán)重困難。

這一數(shù)據(jù)表明，國(guó)際貨幣基金組織中有73．5％的成員國(guó)都遭到類似問(wèn)題。由于時(shí)間的限制，該項(xiàng)研究中還不包括發(fā)生在1997年的東南亞金融危機(jī)、1998年以俄羅斯為代表的轉(zhuǎn)軌國(guó)家金融危機(jī)和1999年以巴西為代表的拉美金融危機(jī)。在該項(xiàng)研究中，大約半數(shù)以上的國(guó)家在遭遇金融危機(jī)之前，都有泡沫經(jīng)濟(jì)的經(jīng)歷，特別是房地產(chǎn)泡沫的困擾。

這一時(shí)期，金融領(lǐng)域最引人注目的特征就是金融自由化浪潮。在過(guò)去的幾十年中，特別是浮動(dòng)匯率制度確定后的近30年間，不僅發(fā)達(dá)國(guó)家普遍采取金融自由化政策，如美國(guó)在80年代的利率自由化(取消Q條例)，業(yè)務(wù)自由化(打破銀行業(yè)與證券業(yè)的從業(yè)界限)，以及英、日等發(fā)達(dá)國(guó)家在90年代的以金融自由化為核心的金融“大爆炸”改革；而且東南亞、拉美、東歐等地區(qū)的發(fā)展中國(guó)家也逐步放松金融管制，實(shí)施金融開(kāi)放。

金融自由化降低了資本流動(dòng)的交易成本，實(shí)現(xiàn)了資金的跨境流動(dòng)，使資金從一個(gè)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到另一個(gè)市場(chǎng)變得非常容易，從而為發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)利用廉價(jià)的國(guó)外資金提供了便利的渠道，為發(fā)展中國(guó)家乃至全球的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都做出了貢獻(xiàn)。然而，開(kāi)放正是導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)大幅度增加的重要因素。

不僅國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)等微觀風(fēng)險(xiǎn)上升，國(guó)際收支惡化、資本外逃及形成泡沫經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)等宏觀風(fēng)險(xiǎn)更是大量顯現(xiàn)。這些風(fēng)險(xiǎn)主要是金融風(fēng)險(xiǎn)，其他風(fēng)險(xiǎn)也通過(guò)金融中介集中于金融領(lǐng)域，轉(zhuǎn)化為金融風(fēng)險(xiǎn)。

我們知道，泡沫是金融風(fēng)險(xiǎn)的載體，風(fēng)險(xiǎn)的上升意味著泡沫的產(chǎn)生與膨脹。金融自由化下的金融創(chuàng)新、對(duì)“新鮮事物”的狂熱投機(jī)、金融管制放松及監(jiān)管不力及外資的大量流人等，為開(kāi)放中的國(guó)家或地區(qū)形成泡沫經(jīng)濟(jì)打開(kāi)了方便之門。

Demirguc—Kunt和Detragachia(1998)的一項(xiàng)研究分析了53個(gè)國(guó)家在1980—1995年期間，銀行業(yè)危機(jī)與金融自由化之間的關(guān)系。他們的結(jié)論表明，在實(shí)行金融自由化的體制中，更可能發(fā)生銀行危機(jī)。特別是，對(duì)法律規(guī)則的尊重、腐敗程度以及契約執(zhí)行的廣度都是相互關(guān)聯(lián)的制度特征。

1．金融自由化是泡沫形成與膨脹的制度基礎(chǔ)

自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度是泡沫產(chǎn)生的根本制度性根源，因?yàn)樵谶@樣的制度環(huán)境中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推動(dòng)的需求增加使資產(chǎn)價(jià)格可長(zhǎng)期高于其內(nèi)在價(jià)值，產(chǎn)生大量泡沫。隨著金融開(kāi)放中金融體系的發(fā)展，以金融為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)物經(jīng)濟(jì)相背離的趨勢(shì)日益明顯，新建立的金融體系和金融制度為泡沫的產(chǎn)生提供了直接的制度性根源。

金融的自由化在動(dòng)員更多金融資源的同時(shí)，也使得市場(chǎng)機(jī)制在資金流動(dòng)中發(fā)揮更大的作用，資本流動(dòng)自主性增大，其中部分資金促進(jìn)泡沫的形成與擴(kuò)張。信用制度、企業(yè)股份制度和交易所制度的發(fā)展促進(jìn)了以貨幣存量與GDP比例上升為標(biāo)志的金融深化及以銀行票據(jù)、債券、股票和抵押?jiǎn)螕?jù)為代表的金融創(chuàng)新，這些創(chuàng)新金融資產(chǎn)使大量資金滯留于金融市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)因而更趨虛擬化，增添了制造泡沫的原始材料。

進(jìn)入實(shí)物經(jīng)濟(jì)部門和進(jìn)入金融領(lǐng)域的信貸資金在轉(zhuǎn)型期因大量潛伏風(fēng)險(xiǎn)的釋放而形成呆賬和壞賬等不良資產(chǎn)，成為金融體系中的債務(wù)泡沫。隨著股份制和交易所制度的建立，股票等金融資產(chǎn)的交易日漸興盛。這些金融資產(chǎn)的基本價(jià)值表現(xiàn)為收益的資產(chǎn)化，金融資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)會(huì)成倍放大實(shí)際經(jīng)濟(jì)中的波動(dòng)幅度，其中有相當(dāng)大的泡沫成分。而金融深化所動(dòng)員的大量資金進(jìn)入這種市場(chǎng)，進(jìn)一步吹大了這種泡沫。

金融自由化為發(fā)展中國(guó)家金融市場(chǎng)增添了期貨、期權(quán)、互換、掉期和遠(yuǎn)期協(xié)議等衍生金融工具。受經(jīng)濟(jì)成熟度的限制，發(fā)展中國(guó)家對(duì)這些衍生金融工具的需求其實(shí)并不強(qiáng)烈，由于這些具有高杠桿效應(yīng)的衍生金融工具(投機(jī)頭寸通常超過(guò)90％)便于以小博大，它們逐步由套期保值手段異化為投機(jī)工具，投機(jī)性泡沫由此而形成。把不同衍生金融工具組合起來(lái)的金融工程為泡沫的形成提供了更為廣闊的空間。

2．金融自由化初期盛行的投機(jī)促進(jìn)了泡沫的形成

有許多人都意識(shí)到投機(jī)是泡沫產(chǎn)生的最直接的原因。薩繆爾森(1985)和斯蒂格利茨(1990)對(duì)投機(jī)活動(dòng)做了開(kāi)創(chuàng)性研究。加爾布雷思把大眾的狂熱看作為泡沫事件的真正原因。在泡沫事件后，“人們也會(huì)對(duì)先前頗加推崇的金融證券和金融活動(dòng)進(jìn)行反思，包括對(duì)紙幣、難以置信的債券發(fā)行、內(nèi)幕交易、市場(chǎng)壟斷及最近的程式和指數(shù)交易等的反思。

此外，還有關(guān)于法規(guī)和改良的研討。惟有投機(jī)行為以及藏身其后的失常的樂(lè)觀主義無(wú)人論理?！逼鋵?shí)，有很多人意識(shí)到投機(jī)是泡沫產(chǎn)生的最直接原因，只不過(guò)由于泡沫事件中總有大量追逐利潤(rùn)的喪失理智，這些人不樂(lè)意承認(rèn)是自己毀滅了整個(gè)世界而已。

要從大眾投機(jī)心理中解脫出來(lái)，必須抵抗兩種難以抗拒的力量：狂熱的信念下發(fā)展起來(lái)的強(qiáng)大個(gè)人利益沖動(dòng)和公眾壓力與占優(yōu)的輿論。對(duì)于一般人來(lái)說(shuō)，只要參與投機(jī)，就有一種強(qiáng)烈的為金錢獻(xiàn)身的信念，深信憑自己的能力可以獲得更大的收益。正如巴吉荷特所指出的那樣，“所有人在他們最興奮的時(shí)刻，都是最易輕信的?！?/p>

“當(dāng)人們普遍熱衷于商業(yè)與金融領(lǐng)域中某種表面上的新穎之物時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)投機(jī)。”在發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)400余年的發(fā)展進(jìn)程中，相繼涌現(xiàn)出17世紀(jì)荷蘭的郁金香、18世紀(jì)法國(guó)的密西西比公司和英國(guó)的南海公司股票、上世紀(jì)20年代美國(guó)股票杠桿買賣及80年代的公司收購(gòu)等都引起了投機(jī)狂潮的新穎之物。

發(fā)展中國(guó)家在金融開(kāi)發(fā)進(jìn)程中，試圖用一兩年到十幾年幾十年的時(shí)間建立起完善的金融體系和相對(duì)發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，在較短的時(shí)間內(nèi)引進(jìn)發(fā)達(dá)國(guó)家用上百年的時(shí)間發(fā)展進(jìn)來(lái)的金融工具和金融交易方式等新穎之物。

這些新的金融工具與交易方式極大地刺激了金融投機(jī)的熱情，因?yàn)橐恍┤丝梢院敛毁M(fèi)力地利用這些新穎的金融工：具和交易方式大筆賺錢。在金融開(kāi)放所引起的劇烈的社會(huì)轉(zhuǎn)型中原有社會(huì)文化受到?jīng)_擊，并不斷進(jìn)行整合產(chǎn)生一種浮躁的社會(huì)情緒，部分人投機(jī)的成功引發(fā)缺乏金融風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的公眾蜂擁投機(jī)。初期投機(jī)的成功使缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的公眾成為財(cái)富增加的俘虜，開(kāi)始迷信于自己的金融智慧，追逐利潤(rùn)的人開(kāi)始大規(guī)模喪失理智。

于是，公眾創(chuàng)造并抓住每一次投機(jī)機(jī)會(huì)，投機(jī)很快成為社會(huì)風(fēng)尚，人們的思維為表面上看似刺激的創(chuàng)新所迷惑。建立于過(guò)度樂(lè)觀之上的過(guò)度大眾投機(jī)吸引大量社會(huì)金融資源，受投機(jī)沖擊的金融資產(chǎn)價(jià)格超常規(guī)上漲，形成巨大的金融泡沫，金融體系中的大量金融泡沫聚集起來(lái)釀成嚴(yán)重的泡沫經(jīng)濟(jì)。

3．金融自由化中的金融監(jiān)管不力也助長(zhǎng)了泡沫的形成

在金融自由化中，雖然各國(guó)都注意致力于逐步提高金引融監(jiān)管質(zhì)量，但監(jiān)管的發(fā)展總是落后于金融發(fā)展的速度。許多有益而必要的謹(jǐn)慎性規(guī)章制度往往也與過(guò)時(shí)的直接金融監(jiān)管制度一起被拋棄，同時(shí)與新環(huán)境相適應(yīng)的充分有效的間接金融監(jiān)管制度與措施的建立跟不上需求，結(jié)果缺乏有效的金融監(jiān)管。金融監(jiān)管“真空”的出現(xiàn)為泡沫經(jīng)濟(jì)的形成和膨脹提供了巨大的空間。

對(duì)金融市場(chǎng)準(zhǔn)人管理的松懈給金融機(jī)構(gòu)投機(jī)打開(kāi)了方便之門。70年代開(kāi)始的金融自由化使馬來(lái)西亞國(guó)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)大量發(fā)放不動(dòng)產(chǎn)貸款，1980年這種貸款占32％，1986年更是達(dá)到55％，形成房地產(chǎn)和股市泡沫。而80年代中期的房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的崩潰使資產(chǎn)泡沫轉(zhuǎn)化為金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)泡沫，1986—1990年馬來(lái)西亞的銀行和金融公司不良貸款比例維持在20％以上，平均達(dá)到25．1％。

韓國(guó)的綜合金融社數(shù)量由1994年的6家猛增到1997年的30家。泰國(guó)在1997年擁有財(cái)務(wù)證券公司為主的91家新金融機(jī)構(gòu)。這些新金融機(jī)構(gòu)實(shí)力小、缺乏金融風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、自我約束能力差、行為趨于盲目沖動(dòng)，易于投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，特別喜好投機(jī)于房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)。這是產(chǎn)生房地產(chǎn)泡沫、股票泡沫的主要原因之一，也是兩種泡沫經(jīng)常伴生的原因之一。

4．資本國(guó)際流動(dòng)對(duì)泡沫的影響

充足的資本是形成泡沫經(jīng)濟(jì)的必要條件。國(guó)際資本市場(chǎng)的流動(dòng)為金融泡沫的產(chǎn)生與膨脹提供了充足的金融資源?？疾?0年代以來(lái)發(fā)展中國(guó)家的泡沫經(jīng)濟(jì)與金融危機(jī)，一個(gè)共同的特征是各國(guó)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中都經(jīng)歷過(guò)這樣一條途徑：經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展一金融自由化一大量外資進(jìn)入一國(guó)內(nèi)貨幣升值一出口下降一相當(dāng)部分的外資流人房地產(chǎn)和非貿(mào)易部門一房地產(chǎn)市場(chǎng)和股市出現(xiàn)泡沫一經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡一經(jīng)常項(xiàng)目赤字一債臺(tái)高筑—傾向貶值一金融危機(jī)。

70年代開(kāi)始的金融開(kāi)放使馬來(lái)西亞國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)大量發(fā)放房地產(chǎn)貸款，1980年這種貸款占32％，1986年達(dá)55％，形成股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫。80年代中期的股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰使資產(chǎn)泡沫轉(zhuǎn)化為金融機(jī)構(gòu)債權(quán)泡沫，1986—1990年，馬來(lái)西亞國(guó)內(nèi)銀行和金融公司不良貸款比例維持在20％以上，平均達(dá)25．1％。在1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)爆發(fā)前，東南亞各國(guó)從國(guó)際資本市場(chǎng)上吸引了大量的資金，而這些資金中的大部分都投入股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)中，形成資產(chǎn)泡沫。眾所周知，泰國(guó)于1997年7月2日正式引發(fā)東南亞金融危機(jī)。

其實(shí)，泰國(guó)的危機(jī)早在1996年底就已拉開(kāi)序幕，表現(xiàn)為股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的快速收縮與逐步破滅。從1996年中期到1997年中期，股價(jià)和地價(jià)跌幅分別接近60％和30％。由于股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)上積聚了大量外資，國(guó)內(nèi)銀行和金融公司也在這些市場(chǎng)上有較大的投資，這些資產(chǎn)價(jià)格的下降引起外資撤離和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量降低，以貨幣投機(jī)為契機(jī)，終于釀成全面金融危機(jī)。泰國(guó)的股市和房地產(chǎn)泡沫膨脹于90年代初。

經(jīng)濟(jì)繁榮和1989年開(kāi)始實(shí)行的金融自由化改革使得泰國(guó)金融超前發(fā)展，對(duì)金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)的投資開(kāi)始盲目擴(kuò)張。國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)大量投資于股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)，財(cái)務(wù)證券公司資產(chǎn)近一半投向房地產(chǎn)和證券市場(chǎng)，商業(yè)銀行貸款的30％流人房地產(chǎn)部門。同時(shí)大量外資也紛紛涌人，1990—1994年間國(guó)際債券資本的60％和國(guó)際股票資本的18％流人泰國(guó)金融與房地產(chǎn)部門，東亞其他國(guó)家和地區(qū)也有相似的問(wèn)題。

其中韓國(guó)國(guó)際債券資金的44％流人金融部門；印度尼西亞一半以上的國(guó)際債券資金進(jìn)人金融和房地產(chǎn)部門，20％多的國(guó)際股票資金進(jìn)入金融房地產(chǎn)部門；菲律賓近30％的國(guó)際債券資金進(jìn)入金融房地產(chǎn)部門，18％的國(guó)際股票資金進(jìn)入金融房地產(chǎn)部門。國(guó)內(nèi)外資本的進(jìn)入使泰國(guó)的股市泡沫不斷膨脹，股市規(guī)模由1990年的580億美元擴(kuò)張為1994年的1320億美元，年均增幅達(dá)22．8％。

與此相應(yīng)，1990年底到1995年初股價(jià)長(zhǎng)幅達(dá)260％，股市泡沫十分明顯。地價(jià)在1991年初達(dá)到頂峰，但房地產(chǎn)泡沫并未同時(shí)達(dá)到頂峰，此后雖地價(jià)有所下降，但資本仍源源不斷流入房地產(chǎn)部門，約1乃外來(lái)直接投資進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)。泰國(guó)商業(yè)銀行也大量借人美元發(fā)放房地產(chǎn)貸款。1996年中期泰國(guó)股市泡沫開(kāi)始收縮，當(dāng)年股指從1400點(diǎn)的高位跌去近一半，次年股價(jià)繼續(xù)走低。

二、宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)是加速泡沫經(jīng)濟(jì)破滅的導(dǎo)火索

宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)是泡沫經(jīng)濟(jì)生成的基礎(chǔ)，也是泡沫經(jīng)濟(jì)破滅的導(dǎo)火索。我們可以從日本的例子開(kāi)始進(jìn)行分析。日本在20世紀(jì)50年代末期和整個(gè)60年代都處于繁榮時(shí)期。盡管出口有所波動(dòng)，但總體上呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，投資和儲(chǔ)蓄水平居高不下，得到了相應(yīng)的技術(shù)引進(jìn)，技術(shù)發(fā)展與創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)。

如果將1949年5月的日經(jīng)股票指數(shù)定義為100，到70年代初期，該指數(shù)就已上升到5000，到1984年達(dá)到了10000；到1986年又提高了20％，達(dá)到12000，之后在泡沫的滋長(zhǎng)下飚升，到1989年居然達(dá)到了39000的水平。但股票交易總量的增長(zhǎng)步伐卻沒(méi)有完全跟上，僅從1983年的1200億股增加到1989年的2800億股。這一時(shí)期，日本的房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展也并未落后。

如果以1955年的六大城市住宅房地產(chǎn)指數(shù)為100，那么到70年代中期，該指數(shù)就已經(jīng)達(dá)到了4100的水平，1980年為5800左右，到1989年達(dá)到20600的最高峰。幾十年來(lái)日本的土地泡沫飛漲，市場(chǎng)甚至出現(xiàn)這樣的說(shuō)法，即東京的土地價(jià)值超過(guò)了整個(gè)加利福尼亞州的土地價(jià)值，而后者的面積比整個(gè)日本都大；還有一種說(shuō)法是整個(gè)日本的土地價(jià)值是美國(guó)全國(guó)土地價(jià)值的4倍。

人們把20世紀(jì)80年代后半期到90年代初期日本股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)暴漲稱為股票房地產(chǎn)市場(chǎng)狂飆。這一時(shí)期的特點(diǎn)是，其他商品和服務(wù)的價(jià)格相當(dāng)穩(wěn)定，惟獨(dú)股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格迅速上升。之所以有如此的泡沫，這與80年代中期以來(lái)，口本宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)密不可分。

在過(guò)去20多年的時(shí)間里，部分是迫于外國(guó)當(dāng)局的壓力，日本放松了銀行管制，自80年代后半期開(kāi)始實(shí)施的大規(guī)模撤銷金融管制的政策，這實(shí)際上助長(zhǎng)了銀行支持股票和房地產(chǎn)投機(jī)。特別是放松對(duì)大額存款利率，對(duì)刺激日本房地產(chǎn)業(yè)和股票市場(chǎng)的泡沫具有直接的影響。

因此，不少人指出，日本的泡沫經(jīng)濟(jì)在一定程度上是由日本政府造成的。80年代后半期以來(lái)，撤銷金融管制政策促使投資者集中在土地投機(jī)上，以獲得資本收益。這種現(xiàn)象在一定程度上也是因?yàn)闆](méi)有一套合理的土地財(cái)產(chǎn)稅收制度。低利息政策也導(dǎo)致了日本的土地投機(jī)活動(dòng)。

直到1988年，低利息政策仍在實(shí)施。銀行貸款集中在房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)和金融公司。1989年5月起，政府為了消除泡沫經(jīng)濟(jì)，實(shí)施了通貨緊縮政策，限制銀行的貸款行為。但是，由于地價(jià)和房地產(chǎn)價(jià)格的上漲，銀行經(jīng)理更傾向于給房地產(chǎn)投機(jī)活動(dòng)貸款，以獲得更快和可能更高的收益。

因此，銀行對(duì)房地產(chǎn)、建筑業(yè)和金融公司的貸款仍在增加，而政府卻無(wú)法控制為獲得房地產(chǎn)資本收益而進(jìn)行的投機(jī)活動(dòng)。但泡沫的崩潰卻與宏觀經(jīng)濟(jì)政策的反應(yīng)比較遲鈍密切相關(guān)，在日本，原來(lái)由于支持美元匯率的政策，使日本的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫過(guò)多。

就貨幣政策而言，從1989年5月起，房地產(chǎn)價(jià)格達(dá)到極其反常的高水平，并且繼續(xù)上升。日本銀行在市場(chǎng)即將失去控制的時(shí)候?qū)嵤┝送ㄘ浘o縮政策，希望能夠降低房地產(chǎn)價(jià)格。而這種政策導(dǎo)致短期貸款利率上升，從而減少銀行向房地產(chǎn)購(gòu)買者發(fā)放的貸款。而且，從1990年4月起，日本財(cái)政部開(kāi)始實(shí)施一系列限制向房地產(chǎn)貸款的管理?xiàng)l例。

但是由于在開(kāi)始實(shí)施通貨緊縮的貨幣政策之后，日本的股票價(jià)格仍在上漲，銀行經(jīng)理認(rèn)為，貸款給房地產(chǎn)投機(jī)者是一項(xiàng)低風(fēng)險(xiǎn)高收益的交易，從而不會(huì)限制向房地產(chǎn)投機(jī)者的貸款。這樣，城市和地方銀行就繼續(xù)向房地產(chǎn)投資者和投機(jī)者發(fā)放貸款。

就在1991年，泡沫經(jīng)濟(jì)破滅的前夕，金融公司所獲得的貸款已經(jīng)700兆日元，其中60％是房地產(chǎn)貸款。從財(cái)政政策來(lái)看，迫于壓力，日元在1985年以后大幅度長(zhǎng)值，對(duì)日本的出口貿(mào)易產(chǎn)生了巨大的影響。不久，日本經(jīng)濟(jì)就出現(xiàn)了日元居高不下，整個(gè)經(jīng)濟(jì)停滯不前。為對(duì)付日元匯率過(guò)高，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯，所采取的辦法是降低利率，或者實(shí)施經(jīng)濟(jì)刺激政策。這些政策在日本部已經(jīng)被實(shí)施了。前面已經(jīng)指出，低利率促使了房地產(chǎn)的投機(jī)行為。

而經(jīng)濟(jì)激勵(lì)政策則與日本在1987年5月實(shí)施的補(bǔ)充預(yù)算措施有關(guān)。這一補(bǔ)充預(yù)算與1987年秋天發(fā)生的“黑色星期一”，共同引發(fā)了日本在金融領(lǐng)域撤銷管制的想法。所有這些都成了房地產(chǎn)投機(jī)活動(dòng)的催化劑，而房地產(chǎn)投機(jī)活動(dòng)引發(fā)了日本國(guó)內(nèi)的泡沫經(jīng)濟(jì)。

從匯率制度來(lái)看，日元匯率的大幅波動(dòng)是日本經(jīng)濟(jì)的主要特征。在過(guò)去15年間，日元對(duì)美元匯率突然變化，一直干擾著日本的經(jīng)濟(jì)。但是，在日本的匯率制度中存在的一個(gè)嚴(yán)重的問(wèn)題是，日本已經(jīng)無(wú)法控制日元的幣值了。這對(duì)日本的宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定非常不利，而匯率的大幅波動(dòng)其實(shí)會(huì)在貨幣市場(chǎng)產(chǎn)生泡沫。

(一)有益的方面

“要認(rèn)識(shí)世界上一切過(guò)程的‘自己運(yùn)動(dòng)’，自生的發(fā)展和蓬勃的生活，就要把這些過(guò)程當(dāng)做對(duì)立面的統(tǒng)一來(lái)認(rèn)識(shí)。”對(duì)泡沫經(jīng)濟(jì)對(duì)社會(huì)、經(jīng)濟(jì)的影響的認(rèn)識(shí)亦是如此，要對(duì)它有深刻的認(rèn)諺l就必須從害和益兩個(gè)方面去研究，而不能單就1面不及其余。因此，雖然一般認(rèn)為泡沫經(jīng)濟(jì)百害而無(wú)一利，本文仍認(rèn)為：固然泡沫在不可控、過(guò)度的情況下對(duì)社會(huì)、經(jīng)濟(jì)危害極大，但它有益的一面也是不容忽視的。

1．促進(jìn)膨脹期經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)

泡沫膨脹引起需求擴(kuò)大，從而帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我們知道，需求的增加會(huì)促使需求量的增加，價(jià)格上升。而價(jià)格的上升又會(huì)刺激生產(chǎn)者的積極性和資源投入量，從而增加供給。這樣便帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，泡沫膨脹引起的需求擴(kuò)大主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面。

第一，泡沫膨脹引起企業(yè)投資需求擴(kuò)大。泡沫的膨脹，股價(jià)的上漲，使企業(yè)的籌資成本下降，提高了企業(yè)投資的積極性；過(guò)量資金的供應(yīng)，使企業(yè)可以輕易獲得資金，擴(kuò)大投資有了可能性；資產(chǎn)價(jià)格的上漲，使企業(yè)的名義實(shí)力空前擴(kuò)大，增大了企業(yè)投資的勇氣。這些因素作用的結(jié)果是，投資需求擴(kuò)大，固定資本的形成增加。

第二，泡沫膨脹引起私人消費(fèi)需求的增加。泡沫的膨脹給人們帶來(lái)了大量的虛擬財(cái)富，整個(gè)社會(huì)一下子變得“富有”了。“富有”了的人們當(dāng)然會(huì)拿出一筆錢用于消費(fèi)(包括用于資產(chǎn)的購(gòu)買)。于是購(gòu)買力上去了，需求增加，市場(chǎng)的均衡被打破，供給當(dāng)然會(huì)受到牽引，刺激經(jīng)濟(jì)加快增長(zhǎng)步伐。

2．部分地解決當(dāng)前的財(cái)政困難

古詩(shī)云：“醫(yī)得眼前瘡，剜去心頭肉”。這雖然是一件很痛苦的事，但為了生命的延續(xù)，當(dāng)前問(wèn)題的解決，政權(quán)的生存，卻也不失為一個(gè)寄希望于未來(lái)的沒(méi)有辦法的辦法。在一定的社會(huì)條件下，泡沫經(jīng)濟(jì)的促成便成為推遲壓力的必然選擇。

(二)有害的方面

直到今天為止所發(fā)生過(guò)的重要的泡沫經(jīng)濟(jì)都是以有害為主要方面的。而且，這種有害性的意義極為廣泛，不僅限于對(duì)經(jīng)濟(jì)生活本身的危害，而且深入社會(huì)的各個(gè)角落，對(duì)整個(gè)社會(huì)發(fā)生巨大的作用。

1．破壞經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中各國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)主要有下面四組：第一，高的和不斷上升的實(shí)際產(chǎn)出水平；第二，高就業(yè)和低失業(yè)，向愿意工作的人提供報(bào)酬優(yōu)厚的好工作；第三，穩(wěn)定的或輕微上升的價(jià)格水平，而同時(shí)價(jià)格和工資由自由市場(chǎng)確定；第四，以穩(wěn)定的外匯匯率和國(guó)際收支大致平衡為標(biāo)志的對(duì)外經(jīng)濟(jì)關(guān)系。但是，泡沫經(jīng)濟(jì)卻對(duì)這些目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)起到了不良的作用。

首先，破壞良性的穩(wěn)定增長(zhǎng)。從泡沫經(jīng)濟(jì)的歷史看，每次膨脹之后都帶來(lái)極為嚴(yán)鶯的泡沫崩破蕭條。在三十年代大危機(jī)中，整個(gè)世界的工業(yè)產(chǎn)出競(jìng)倒退了整整40年；八卜年代至九十年代初的這次日本泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰帶來(lái)的破壞雖然在程度和影響范圍上沒(méi)有三卜年代大危機(jī)那樣大，但，亦使日本經(jīng)濟(jì)急劇下滑，至今難以擺脫泡沫崩破的陰影。這樣的結(jié)果．顯然是有悖第一組宏觀經(jīng)濟(jì)日標(biāo)的。

其次，泡沫崩破會(huì)帶來(lái)高失業(yè)。固然，隨著泡沫的膨張，需求的增加，會(huì)出現(xiàn)高就業(yè)；但隨著它的崩破而來(lái)的高失業(yè)卻也是令人難以承受的。泡沫崩潰對(duì)第二組宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的破壞在今天也同樣存在。戰(zhàn)后日本企業(yè)同歐美企業(yè)的一個(gè)很大不同之處在于，勞資雙方更注重合作。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)襲來(lái)時(shí)，企業(yè)一般不采取裁員的措施，而是奉行終身雇用的慣例；而工人方面也愿意接受降低工資和留職停工等“共渡難關(guān)”的措施。但這次由于泡沫的崩破，許多企業(yè)在動(dòng)蕩中為了生存和發(fā)展，終于對(duì)獨(dú)具日本特色的終身雇傭制度發(fā)起了挑戰(zhàn)。這種挑戰(zhàn)更多的并非出自管理的進(jìn)步，而實(shí)屬無(wú)奈。

再次，由于泡沫經(jīng)濟(jì)本身就是以資產(chǎn)價(jià)格的漲縮為標(biāo)志的，所以肯定是與第三組目標(biāo)相違背的。至于第四組目標(biāo)，只要看看日元十年來(lái)的升值狀況：1985年日元對(duì)美元的年均匯率為238．5日元／美元，泡沫崩潰后的1991年這個(gè)數(shù)字為134．6日元／美元，到1995年匯率的最低值競(jìng)達(dá)80日元／美元左右，到1997年12月又升值為130日元／美元。如此漲漲落落要希望泡沫經(jīng)濟(jì)能有助于本組目標(biāo)有所貢獻(xiàn)無(wú)疑于水中撈月。

2．劣化資源的配置

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)賴以配置資源的基奉方式是依靠資本自身的增假的本能所起的導(dǎo)向作用。凋節(jié)資源的流向。在一骰情況下，它導(dǎo)致了資源的優(yōu)化配置。但泡沫的產(chǎn)生給市場(chǎng)發(fā)出了虛擬的信號(hào)，當(dāng)然可能導(dǎo)致資源配置的劣化。

第一，資源向資產(chǎn)所有者過(guò)度傾斜。泡沫的產(chǎn)生帶來(lái)j，資產(chǎn)價(jià)格的暴漲，提高了企業(yè)及其它資產(chǎn)擁有者的資產(chǎn)價(jià)值，從而大幅度提高了以資產(chǎn)為擔(dān)保而進(jìn)行銀行借貸和普通公司以債券發(fā)行來(lái)籌措資金的能力。這樣。就使得這些資產(chǎn)所有者比在正常情況F更易于獲得資源。

第二，資源呈盲目流動(dòng)傾向。首先是資源沒(méi)有有效地配氍到實(shí)際生產(chǎn)領(lǐng)域，而是被用來(lái)投機(jī)。其次，更關(guān)鍵的在于犬部分股價(jià)都背離其基礎(chǔ)價(jià)格后，越是效益不好的股票越易成為投機(jī)的對(duì)象，資源流向了不該去的部門。

3．加劇分配的不平等

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，收入和消費(fèi)的分配是隨意的。由于這種隨意性反映了起初的要素稟賦以及不同程度的歧視，導(dǎo)致了有效率的正常的市場(chǎng)制度亦會(huì)產(chǎn)生極大的不平等。在現(xiàn)代，人們想出了各種各樣的方法來(lái)減輕這種不平等。但，泡沫經(jīng)濟(jì)卻是反其道而行，起到擴(kuò)大分配不公的作用。

在日本泡沫經(jīng)濟(jì)膨脹漲期地價(jià)的暴漲，剝奪了一般工薪人員想靠工資收入買一幢住房的權(quán)利。以東京都為例，商業(yè)區(qū)土地的價(jià)格如以1983年為100，1990年則達(dá)到了328，住宅區(qū)1990年的價(jià)格亦上漲為1985年的3．23倍。而1989年的工資只為1985年的1．12倍?？梢?jiàn)工薪階層是相對(duì)地貧困化了。而大土地所有者、大企業(yè)則得到了巨大的資產(chǎn)增值利益．一部分日元資金還投向海外。購(gòu)買美國(guó)、歐洲的不動(dòng)產(chǎn)、名畫等。

在發(fā)生泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰之后，證券公司對(duì)大宗主顧給予j7塤失≯M占。證券公一怍勾受托主干事．或是怍為大宗委托交易的受托入，對(duì)一些企t憶金融機(jī)構(gòu)等重要長(zhǎng)期主顧．芷股價(jià)“泡沫”崩潰造成投資損失時(shí)給予一定補(bǔ)貼。根據(jù)當(dāng)時(shí)的口本法律，這種損失補(bǔ)償只要不是事先約定的．便不構(gòu)成違法。

很顯然，這對(duì)沒(méi)有得到補(bǔ)償?shù)囊话泐櫩蛠?lái)說(shuō)，是不公正的差別對(duì)待。使富者損失小，窮人損失大。此外，泡沫的生成和崩破還帶來(lái)了：奢靡的社會(huì)風(fēng)氣；政府和其它社會(huì)權(quán)力機(jī)構(gòu)腐化加?。黄髽I(yè)素質(zhì)下降(負(fù)債急劇上升，競(jìng)爭(zhēng)力下降)；資本集中等等對(duì)市場(chǎng)機(jī)制和社會(huì)安全機(jī)制影響極壞的副產(chǎn)品。

泡沫經(jīng)濟(jì)破滅前的治理對(duì)策

回顧以往世界各國(guó)對(duì)泡沫經(jīng)濟(jì)的治理措施，大都存在如下缺陷：

①往往只注重經(jīng)濟(jì)方面的改革。泡沫經(jīng)濟(jì)的形成，既有經(jīng)濟(jì)因素，也有政治因素。一些政府機(jī)構(gòu)和官員無(wú)視國(guó)家法紀(jì)，動(dòng)用各種權(quán)力和手段，參與金融投機(jī)，推波助瀾，促成了泡沫的膨脹和泡沫經(jīng)濟(jì)的形成。

例如，日本7家住宅金融專門公司無(wú)視日本銀行法，把大量資金用于房地產(chǎn)投機(jī)等；在“南海泡沫”事件中也存在著官商勾結(jié)的現(xiàn)象。

②尚未建立起有效的泡沫經(jīng)濟(jì)預(yù)警系統(tǒng)，導(dǎo)致政策制定者對(duì)泡沫經(jīng)濟(jì)的程度認(rèn)識(shí)不夠，看法不一致，從而延誤治理時(shí)機(jī)。

③在泡沫經(jīng)濟(jì)繁榮并即將崩潰時(shí)，政策制定、者往往匆忙采取應(yīng)急措施，結(jié)果引發(fā)經(jīng)濟(jì)的全面衰退。

針對(duì)各國(guó)政府過(guò)去治理泡沫經(jīng)濟(jì)中存在的問(wèn)題，作者在此提出如下對(duì)策，為各國(guó)政府治理泡沫經(jīng)濟(jì)提供參考。

1．加強(qiáng)廉政建設(shè)

泡沫經(jīng)濟(jì)的形成，離不開(kāi)過(guò)度投機(jī)的推動(dòng)，而每一次投機(jī)活動(dòng)，一般伴隨著腐敗現(xiàn)象(如官商勾結(jié))的發(fā)生。只有對(duì)政府官員加強(qiáng)廉政建設(shè)，防止政府官員成為泡沫經(jīng)濟(jì)的直接受益者或同謀者，才能使政府官員站在公正的立場(chǎng)從關(guān)心整個(gè)社會(huì)福利的角度出發(fā)，切實(shí)履行政府職責(zé)管理經(jīng)濟(jì)，從而增強(qiáng)泡沫經(jīng)濟(jì)治理的社會(huì)力量。

2．構(gòu)建泡沫經(jīng)濟(jì)預(yù)警

系統(tǒng)各國(guó)應(yīng)根據(jù)現(xiàn)有的泡沫經(jīng)濟(jì)研究成果，盡快設(shè)計(jì)出一套行之有效的泡沫經(jīng)濟(jì)預(yù)警系統(tǒng)，便于決策者正確把握時(shí)機(jī)、及時(shí)果斷地采取行動(dòng)。根據(jù)泡沫經(jīng)濟(jì)的生成機(jī)理，預(yù)警系統(tǒng)應(yīng)考慮微觀層面和宏觀層面的預(yù)警。

微觀層面上，加強(qiáng)資產(chǎn)泡沫的測(cè)定和評(píng)估、資產(chǎn)流向和流量的監(jiān)控，做好資產(chǎn)泡沫的預(yù)警；宏觀層面上，密切關(guān)注資產(chǎn)泡沫對(duì)消費(fèi)、投資、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)率、物價(jià)指數(shù)的影響，做好宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)異常變動(dòng)的預(yù)警。目前要對(duì)泡沫經(jīng)濟(jì)的形成進(jìn)行精確預(yù)警難度很大，并不表明理論上的預(yù)警系統(tǒng)一定缺乏可操作性。

其實(shí)，資產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)、膨脹和泡沫經(jīng)濟(jì)的形成都有一定的規(guī)律可循，只要我們密切關(guān)注微觀經(jīng)濟(jì)和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的異常信號(hào)，從異常信號(hào)中尋找預(yù)警指標(biāo)進(jìn)行預(yù)警，至少可以引起政策制定者的高度重視，從而采取果斷措施進(jìn)行治理。

3．控制資金的流向和流量

目前，通常所采用的宏觀治理政策是提高利率，目的在于提高投機(jī)成本，其實(shí)抑制投機(jī)的作用是有限的，受傷害的倒是實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因?yàn)榕菽?jīng)濟(jì)的形成是資金的非均衡流動(dòng)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲而引起的，屬于結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，那么政策的制定應(yīng)在適度控制總量的同時(shí)，重點(diǎn)控制資金的流向和流量，以減少泡沫資產(chǎn)的資金可得量而不是僅僅提高可得資金的成本。

例如，日本政府為治理地產(chǎn)泡沫，提高利率，收效并不明顯?？蓪?duì)不動(dòng)產(chǎn)融資采取總量控制措施后，不動(dòng)產(chǎn)融資余額增長(zhǎng)速度明顯放緩，土地交易以及地價(jià)走勢(shì)發(fā)生了很大的變化，政策效果非常顯著。20世紀(jì)90年代以來(lái)，中國(guó)政府通過(guò)清查銀行資金治理房地產(chǎn)泡沫和股市泡沫的做法也是相當(dāng)成功的，既抑制了泡沫，又避免了經(jīng)濟(jì)的大起大落。

加強(qiáng)泡沫經(jīng)濟(jì)破滅前的治理工作，目的是防范泡沫經(jīng)濟(jì)破滅釀成危機(jī)。但需要說(shuō)明的是：我們不應(yīng)幻想我們有能力防范泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，也不應(yīng)該認(rèn)為消除了所有危機(jī)癥狀，就一定是令人滿意的結(jié)果。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，在修正政策失誤(某些失誤總要發(fā)生的)或調(diào)整泡沫經(jīng)濟(jì)條件的資源配置失當(dāng)(這種情況也還會(huì)發(fā)生)方面，危機(jī)一貫起著有效的作用。即使在運(yùn)作良好的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中(如美國(guó))，出現(xiàn)偏差也是不可避免的。盡管消除這些偏差的行動(dòng)進(jìn)展不順利，在早期階段消除它們，也比放任它們變大、變復(fù)雜，并最終導(dǎo)致真正無(wú)法治理的危機(jī)要好。

泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后的治理

1．選擇治理政策的原則

(1)屬性原則。即要考慮適用某種政策選擇的內(nèi)外部條件。任何一種治理政策的實(shí)施既有其有利的一面，也有其不利的一面；既不乏成功的案例，也有許多失敗的例子。治理政策究竟在何種條件下才能充分發(fā)揮其正面效應(yīng)，最大限度地防范化解危機(jī)是政策制定者所關(guān)心的焦點(diǎn)問(wèn)題。

(2)成本一收益原則。即選擇任何一種政策必須權(quán)衡其成本與收益。任何一種政策措施都有其相應(yīng)的成本與收益。因此，一國(guó)政府在出臺(tái)政策前應(yīng)先對(duì)其可能產(chǎn)生的積極效應(yīng)和負(fù)面影響作出評(píng)估，然后就是否采用和實(shí)施力度作出決定。

(3)綜合評(píng)判原則。即全面考慮多種政策同時(shí)使用時(shí)的綜合效應(yīng)。由于現(xiàn)代泡沫經(jīng)濟(jì)形成和破滅原因的多元化及破滅后對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的多重性，其應(yīng)對(duì)措施也不可能是單一的，往往要求“多管齊下”、共同治理。此時(shí)，綜合考慮各種政策措施間的交互影響也會(huì)十分重要。所以，一國(guó)政府制定政策組合還必須注重評(píng)判其綜合效果。

2．具體對(duì)策

在遵循上述三大原則的基礎(chǔ)上，一國(guó)政府可以考慮運(yùn)用下列對(duì)策來(lái)治理泡沫破滅后的經(jīng)濟(jì)，將危機(jī)造成的損失降到最小。

(1)阻止資產(chǎn)價(jià)格的快速下跌。

泡沫經(jīng)濟(jì)破滅是資產(chǎn)價(jià)格快速下跌引發(fā)的，阻止資產(chǎn)價(jià)格的快速下跌成了泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后的首要治理目標(biāo)。資產(chǎn)價(jià)格下跌，一方面造成居民財(cái)富縮水，使人們產(chǎn)生“持久性收入”減少的預(yù)期，加上對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)不確定性預(yù)期的增強(qiáng)，居民消費(fèi)會(huì)銳減；另一方面造成企業(yè)收入和設(shè)備投資減少，經(jīng)營(yíng)日益困難，甚至不少企業(yè)最終走上破產(chǎn)、倒閉的道路。

若有銀行資金的介入，同時(shí)會(huì)造成部分銀行資不抵債而破產(chǎn)，銀行的破產(chǎn)又必然使與這些銀行有借貸往來(lái)的企業(yè)發(fā)生倒閉，企業(yè)倒閉又引發(fā)其他銀行破產(chǎn)，引起連鎖反應(yīng)，出現(xiàn)一系列的擠兌風(fēng)潮和破產(chǎn)事件，最終危及整個(gè)銀行體系，結(jié)果形成金融危機(jī)。

當(dāng)消費(fèi)和投資出現(xiàn)萎縮時(shí)，經(jīng)濟(jì)衰退不可避免，經(jīng)濟(jì)衰退無(wú)疑會(huì)打擊經(jīng)濟(jì)主體的信心，進(jìn)一步加劇資產(chǎn)價(jià)格的下跌和金融危機(jī)的深度，甚至出現(xiàn)全面的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。根據(jù)上述影響機(jī)制，政府的首要任務(wù)是阻止資產(chǎn)價(jià)格的快速下跌。對(duì)股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅后的治理，采取增加需求、減少供給的措施。

在增加需求上，實(shí)施寬松的貨幣政策，增加流動(dòng)性，降低投資成本；實(shí)施寬松的財(cái)政政策，減輕企業(yè)和居民的負(fù)擔(dān)，提高企業(yè)的投資能力和居民的購(gòu)買能力。在減少供給上，減緩股票發(fā)行步伐和房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)速度。對(duì)本幣價(jià)格泡沫破滅后的治理。

一方面，該國(guó)政府要?jiǎng)佑猛鈪R儲(chǔ)備對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，若外匯儲(chǔ)備有限，必須積極申請(qǐng)外部貸款援助，充分發(fā)揮以國(guó)際貨幣基金組織為首的一系列愿意且能夠提供援助貸款的國(guó)際金融組織和有關(guān)國(guó)家政府組成的國(guó)際最終貸款人的作用；

另一方面，密切監(jiān)控該國(guó)居民所持外幣的非法流出，必要時(shí)實(shí)施資本項(xiàng)目管制。在泡沫破滅初期，一般應(yīng)采用外匯管制措施，及時(shí)有效地穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)金融體系，待宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和外部環(huán)境出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，市場(chǎng)信心初步恢復(fù)后，轉(zhuǎn)而采用對(duì)短期資本流動(dòng)征稅等措施，并在此之后逐步解凍，重新建立國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融問(wèn)的緊密聯(lián)系。

(2)恢復(fù)經(jīng)濟(jì)主體的信心。

泡沫的形成和破滅較多地受到個(gè)人信心和預(yù)期的影響，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)主體的信心是阻止資產(chǎn)價(jià)格快速下跌和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的重要保障。經(jīng)濟(jì)主體的信心恢復(fù)取決于政府的信心、政策干預(yù)的時(shí)機(jī)和政策的良好預(yù)期等因素。政府的信心，無(wú)疑會(huì)堅(jiān)定經(jīng)濟(jì)主體的信心；政策干預(yù)的及時(shí)可以盡快恢復(fù)經(jīng)濟(jì)主體的信心，避免信心喪失出現(xiàn)累積效應(yīng)；政策的良好預(yù)期離不開(kāi)政策的連續(xù)性。

另外，消除信息不對(duì)稱，增加信息透明度，是杜絕經(jīng)濟(jì)主體“羊群行為”、恢復(fù)經(jīng)濟(jì)主體信心的重要手段。降低經(jīng)濟(jì)主體收集、分析信息成本，有助于經(jīng)濟(jì)主體理性預(yù)期的形成，可避免出現(xiàn)“羊群行為”而導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌、經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，從而達(dá)到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)主體信心的目的。消除信息不對(duì)稱，增加信息透明度，需要完善信息披露制度。

(3)促進(jìn)金融系統(tǒng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

當(dāng)泡沫破滅時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格的下跌一般會(huì)導(dǎo)致銀行不良資產(chǎn)的大量增加，使得銀行因出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)而破產(chǎn)、倒閉。由于銀行間業(yè)務(wù)上的緊密聯(lián)系和公眾信心關(guān)系，單個(gè)銀行，特別是大銀行的危機(jī)可能導(dǎo)致銀行的連續(xù)倒閉，從而引發(fā)金融危機(jī)。

戴夢(mèng)德和戴維格分析了銀行擠兌模型，指出任何引起存款者預(yù)期擠兌將要發(fā)生的事件都有可能導(dǎo)致擠兌的現(xiàn)實(shí)發(fā)生，而與銀行本身的健全與否無(wú)關(guān)，并提出銀行必須特別關(guān)注對(duì)存款者信心的維護(hù)。可見(jiàn)，及時(shí)處理銀行不良資產(chǎn)，促進(jìn)金融系統(tǒng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，消除公眾因擔(dān)心銀行倒閉而失去其存款的恐慌心理，可能避免金融危機(jī)或阻止危機(jī)進(jìn)一步惡化。

為促進(jìn)金融系統(tǒng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，可采取一系列應(yīng)急性調(diào)整措施：

第一，關(guān)閉無(wú)清償能力的金融機(jī)構(gòu)，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給管理或重組機(jī)構(gòu)，通過(guò)專門的資產(chǎn)管理公司收購(gòu)金融機(jī)構(gòu)的呆賬、壞賬，以此盤活銀行不良資產(chǎn)。

第二，對(duì)在短期內(nèi)出現(xiàn)流動(dòng)性困難，尚具有競(jìng)爭(zhēng)力的銀行實(shí)施債務(wù)重組。

第三，政府注入公共資金，充實(shí)銀行體系資本金。此外，政府應(yīng)向公眾承諾，保證其存款的安全。

泡沫經(jīng)濟(jì)與經(jīng)濟(jì)泡沫既有區(qū)別，又有一定聯(lián)系。經(jīng)濟(jì)泡沫是市場(chǎng)中普遍存在的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。所謂經(jīng)濟(jì)泡沫是指經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)過(guò)程中出現(xiàn)的一些非實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素，如金融證券、債券、地價(jià)和金融投機(jī)交易等，只要控制在適度的范圍中，對(duì)活躍市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有利。

只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)泡沫過(guò)多，過(guò)度膨脹，嚴(yán)重脫離實(shí)體資本和實(shí)業(yè)發(fā)展需要的時(shí)候，才會(huì)演變成虛假繁榮的泡沫經(jīng)濟(jì)?？梢?jiàn)，泡沫經(jīng)濟(jì)是個(gè)貶義詞，而經(jīng)濟(jì)泡沫則是個(gè)中性范疇。

所以，不能把經(jīng)濟(jì)泡沫與泡沫經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)單地劃等號(hào)，既要承認(rèn)經(jīng)濟(jì)泡沫存在的客觀必然性，又要防止經(jīng)濟(jì)泡沫過(guò)度膨脹演變成泡沫經(jīng)濟(jì)。

在定義泡沫經(jīng)濟(jì)之前，首先必須區(qū)分實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)是指物質(zhì)產(chǎn)品、精神產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售及提供相關(guān)服務(wù)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，不僅包括農(nóng)業(yè)、能源、交通運(yùn)輸、郵電、建筑等物質(zhì)生產(chǎn)活動(dòng)，也包括商業(yè)、教育、文化、藝術(shù)、體育等精神產(chǎn)品的生產(chǎn)和服務(wù)。

虛擬經(jīng)濟(jì)則指相對(duì)獨(dú)立于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外的虛擬資本的持有和交易，包括銀行信貸信用、有價(jià)證券、產(chǎn)權(quán)、物權(quán)及各種金融衍生品等。當(dāng)虛擬經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度大大超過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，形成整個(gè)經(jīng)濟(jì)的虛假繁榮時(shí)，就出現(xiàn)了泡沫經(jīng)濟(jì)。

《辭?！?1999年版)對(duì)其給出了一個(gè)較為準(zhǔn)確的解釋：“泡沫經(jīng)濟(jì)是虛擬資本過(guò)度增長(zhǎng)與相關(guān)交易持續(xù)膨脹日益脫離實(shí)物資本的增長(zhǎng)和實(shí)業(yè)部門的成長(zhǎng)，金融證券、地產(chǎn)價(jià)格飛漲、投機(jī)交易極為活躍的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。泡沫經(jīng)濟(jì)寓于金融投機(jī)，造成社會(huì)經(jīng)濟(jì)的虛假繁榮，最后必定泡沫破滅，導(dǎo)致社會(huì)震蕩，甚至經(jīng)濟(jì)崩潰?！?/p>

泡沫經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)價(jià)格泡沫相關(guān)聯(lián)，但二者間又存在區(qū)別。資產(chǎn)價(jià)格泡沫指由于局部的投機(jī)需求使資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格脫離資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值，泡沫經(jīng)濟(jì)則是指由投機(jī)需求形成的資產(chǎn)價(jià)格泡沫通過(guò)一定的傳導(dǎo)機(jī)制過(guò)度刺激了社會(huì)需求，形成整個(gè)經(jīng)濟(jì)的虛假繁榮現(xiàn)象。泡沫經(jīng)濟(jì)中必然蘊(yùn)含資產(chǎn)價(jià)格泡沫，而單個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)上的價(jià)格泡沫并不一定會(huì)引發(fā)泡沫經(jīng)濟(jì)。

泡沫經(jīng)濟(jì)必須具備以下三個(gè)特征：

第一，多個(gè)主要資產(chǎn)市場(chǎng)，如房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)以及商品市場(chǎng)等出現(xiàn)聯(lián)動(dòng)的價(jià)格泡沫；

第二，泡沫資產(chǎn)總量占到宏觀經(jīng)濟(jì)總量相當(dāng)?shù)谋戎兀暧^經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超常增長(zhǎng)，呈現(xiàn)出虛假繁榮；

第三，金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)均持有大量泡沫資產(chǎn)。

因此，盡管近年來(lái)資產(chǎn)價(jià)格泡沫事件頻繁，但其中僅日本和東南亞部分國(guó)家出現(xiàn)了典型的泡沫經(jīng)濟(jì)。

1. 17世紀(jì) 荷蘭發(fā)生郁金香泡沫經(jīng)濟(jì)。

2. 17世紀(jì) 江戶時(shí)代的元祿泡沫經(jīng)濟(jì)。

3. 18世紀(jì) 英國(guó)的南海公司泡沫經(jīng)濟(jì)（南海泡沫事件）。這次事件成為泡沫經(jīng)濟(jì)的語(yǔ)源。

4. 20世紀(jì)20年代 受到第一次世界大戰(zhàn)的影響，大量歐洲資金流入美國(guó)，導(dǎo)致美國(guó)股價(jià)飛漲。之后黑色星期四爆發(fā)，美國(guó)泡沫經(jīng)濟(jì)破裂，導(dǎo)致世界性恐慌。

5. 1980年代　日本泡沫經(jīng)濟(jì)

6. 1994年　墨西哥為主的中南美洲泡沫經(jīng)濟(jì)

7. 1997年　亞洲金融危機(jī)

8. 1999年 - 2000年美國(guó)因特網(wǎng)泡沫經(jīng)濟(jì)

9. 2003年 - 美國(guó)為主的全球房地產(chǎn)泡沫經(jīng)濟(jì)

20世紀(jì)的泡沫經(jīng)濟(jì)往往在各國(guó)中央銀行提高存款利率之后紛紛破裂。