泡沫經(jīng)濟：虛擬資本過度增長與相關(guān)交易持續(xù)膨脹日益脫離實物資本的增長和實業(yè)部門的成長，金融證券、地產(chǎn)價格飛漲，投機交易極為活躍的經(jīng)濟現(xiàn)象。泡沫經(jīng)濟寓于金融投機，造成社會經(jīng)濟的虛假繁榮，最后必定泡沫破滅，導(dǎo)致社會震蕩，甚至經(jīng)濟崩潰。

泡沫經(jīng)濟可分為三個階段，既泡沫的形成階段、泡沫的膨脹階段、泡沫的潰滅階段。

泡沫（Bubble）一詞可追溯至1720年發(fā)生在英國的“南海泡沫公司事件”，當(dāng)時南海公司在英國政府的的授權(quán)下壟斷了對西班牙的貿(mào)易權(quán)，對外鼓吹其利潤的高速增長，從而引發(fā)了對南海股票的空前熱潮，由于沒有實體經(jīng)濟的支持，經(jīng)過一段時間其股價迅速下跌，猶如泡沫那樣迅速膨脹又迅速破滅。其他早期的泡沫現(xiàn)象還有荷蘭的“郁金香事件”，法國的“約翰．勞事件”。

在現(xiàn)代經(jīng)濟條件下，各種金融工具和金融衍生工具的出現(xiàn)以及金融市場自由化、國際化，使得泡沫經(jīng)濟的發(fā)生更為頻繁，波及范圍更加廣泛，危害程度更加嚴(yán)重，處理對策更加復(fù)雜。泡沫經(jīng)濟的根源在于虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟的偏離，即虛擬資本超過現(xiàn)實資本所產(chǎn)生的虛擬價值部分。

虛擬資本（Fictitious Capital）是以有價證券（包括股票、債券、不動產(chǎn)抵押單）等形式存在的，能給持有者帶來一定收入流量的的資本；

現(xiàn)實資本（Actual Capital）就是以生產(chǎn)要素形式和商品形式存在的實物形態(tài)的資本。

在生產(chǎn)資本和商品資本的運動中不會出現(xiàn)泡沫，因為生產(chǎn)資本和商品資本的運動都是以實物形態(tài)流量為媒介，并進(jìn)行和其相對應(yīng)的流向相反、流量基本相等的貨幣形態(tài)流量。因此人們認(rèn)為泡沫經(jīng)濟產(chǎn)生于虛擬資本的運動，這也是泡沫經(jīng)濟總是起源于金融領(lǐng)域的根源。

此外，作為不動產(chǎn)的土地，其特殊的價格構(gòu)成使土地資產(chǎn)成為了一種具有虛擬資本屬性的資產(chǎn)，同時金融業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)的相互滲透、相互融合，使得每次經(jīng)濟泡沫的產(chǎn)生都必然伴隨著地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。

泡沫經(jīng)濟形成的微觀機理

泡沫經(jīng)濟的形成機制是比較復(fù)雜的。微觀經(jīng)濟主體行為和宏觀經(jīng)濟運行環(huán)境等因素，都可以從不同的側(cè)面直接或間接地造成泡沫經(jīng)濟。從微觀的理論抽象來看，泡沫經(jīng)濟主要源于人的預(yù)期和投機動機。而這兩者與經(jīng)濟人的有限理性和機會主義傾向以及信息不對稱與經(jīng)濟環(huán)境的不確定性有著密不可分的聯(lián)系。因此可以說，“經(jīng)濟人”的行為方式是泡沫經(jīng)濟賴以形成的基本前提。

一、“經(jīng)濟人”是泡沫經(jīng)濟產(chǎn)生和形成的基本前提

在現(xiàn)代主流經(jīng)濟學(xué)中，一般把參與經(jīng)濟活動的個人或企業(yè)假定為追求效用或利潤最大化的經(jīng)濟主體，即所謂的“經(jīng)濟人”。一般來講，經(jīng)濟人具有三個基本屬性：一是追求效用或利潤最大化；二是有限理性；三是機會主義傾向。之所以說“經(jīng)濟人”假定是泡沫經(jīng)濟產(chǎn)生和形成的基本前提，主要源于“經(jīng)濟人”的如下行為方式。

1．心理預(yù)期(Expectation)

英國古典經(jīng)濟學(xué)家阿·馬歇爾把蕭條遍及大部分經(jīng)濟領(lǐng)域的根源歸結(jié)于“信心的動搖”。心理預(yù)期因素受到越來越多的關(guān)注，成為影響經(jīng)濟波動的因素，并直接影響金融運行的穩(wěn)定性。在20世紀(jì)90年代，金融經(jīng)濟正逐漸成為世界經(jīng)濟的主流。

隨著金融業(yè)的發(fā)展，當(dāng)代經(jīng)濟中主觀心理因素的影響主要體現(xiàn)在金融市場上，它對金融市場的影響力已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了馬歇爾和凱恩斯所處的時代的影響。金融運行的穩(wěn)定性遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上經(jīng)濟運行的穩(wěn)定性，金融危機比農(nóng)業(yè)危機和工業(yè)危機等形式的經(jīng)濟危機更為常見、更為普遍、傳播速度更快、對現(xiàn)代經(jīng)濟的破壞性更大，一個重要原因就是受到金融市場主要心理預(yù)期變動的巨大影響。

預(yù)期是人們參與經(jīng)濟活動時對未來狀況的一種判斷，是一種復(fù)雜的心理活動。預(yù)期可以使未來的資產(chǎn)價格發(fā)生變化(見圖1．1)。

圖中P₀為預(yù)期瞬時的資產(chǎn)均衡價格，當(dāng)需求者預(yù)期價格將下跌時，需求曲線向左下方移動，提前形成反映未來的價格P₁<P₀；相反，當(dāng)需求者預(yù)期金融資產(chǎn)價格將上升時，需求曲線向右上方移動，提前形成反映未來的價格P₂>P₀。

當(dāng)人們充分利用所有可獲得的信息形成他們的預(yù)期時，他們的預(yù)期是理性的。這也正是新古典主義對“經(jīng)濟人”的假設(shè)。根據(jù)這一假定，在資產(chǎn)市場上各種資產(chǎn)的需求者風(fēng)險是中性的，則其所預(yù)期的某種資產(chǎn)投資收益將等于其使用資金的機會成本，即所謂市場利率r。由于預(yù)期的依據(jù)是機會成本r，因而其形成的資產(chǎn)價格是合理的，是合理的資產(chǎn)泡沫。因此，心理預(yù)期，特別是投機，山即使不是金融危機的根源，心理預(yù)期的變動也是金融危機爆發(fā)的重要原因和必要條件。

2．從眾行為(Herd Behavior)

20世紀(jì)80年代以來，由于頻繁的金融市場過度波動，西方學(xué)者開始用新的方法來解釋泡沫經(jīng)濟的形成機制。其中，“從眾行為理淪”就是其中一種重要的學(xué)說。經(jīng)濟人的不完全理性預(yù)期和投機行為決定了他們的從眾行為(HerdBehavior)。從眾行為的含義是：當(dāng)行為決策人或者因為信息不對稱，或者因為缺乏信息識別的專門知識而產(chǎn)生對行為后果不確定性的認(rèn)識時，往往需要對周圍人的行為進(jìn)行判斷以提取信息，并采取類似的行為。

從眾行為理論認(rèn)為：在金融市場中總有一批幼稚的參與者，他們沒有足夠的信息來源，也觀測不到準(zhǔn)確的信息，他們對未來預(yù)期的形成主要依賴于市場上其他人的行為和預(yù)期，從而通過模仿其他人的行為來選擇自己的行為策略。

凱恩斯在《通論》中所列舉的“選美”的比喻形象地說明了人們從眾心理：每個人都不選他自己認(rèn)為最美的，而是選擇他認(rèn)為別人認(rèn)為是最美的。投機者購買金融資產(chǎn)，并不是他自己認(rèn)為所購買的資產(chǎn)價值高，而是他預(yù)期會有人以更高的價格來購買。日本經(jīng)濟學(xué)家鈴木淑夫(1995)在描述日本1988年開始的地價與股價暴漲時的從眾行為時寫到，“不考慮‘泡沫’的產(chǎn)生就無法解釋。

即‘樂隊的大車’開始走到大街上，很多人緊跟其后。雖不知為了什么，不知車子開往何方，卻有越來越多的人尾隨其后。既然有這么些人跟在后面，即人們不斷地參與購買土地和股票。既然有這么多人購買，雖然說不清原因，但價格決不會崩潰。事實上，地價和股價確實繼續(xù)上漲，這又誘使人們接著購買。這正是‘泡沫’的產(chǎn)生”。

實際上，1987年日本約有1乃的國民加入了股票市場和房地產(chǎn)市場投機，從而引發(fā)了股價和地價泡沫；與此同時，不少大公司和企業(yè)也紛紛加入了土地投機，銀行業(yè)熱衷于勸誘那些持有土地和存款的人們進(jìn)行土地投機，并給買土地的人相當(dāng)于地價70％的貸款，并勸其再去購買土地，接著又繼續(xù)發(fā)放擔(dān)保貸款……反復(fù)進(jìn)行山(林直道，1995)。

這種“模仿傳染”會使金融市場上的金融資產(chǎn)價格大幅上升或下跌，造成市場的極度波動。金融市場是大眾化的集中交易市場，金融資產(chǎn)的價格由供需力量相對強弱所決定。金融市場供需力量除反映主體實際的經(jīng)濟需要外，更多地反映出他們追逐利潤和回避風(fēng)險的動機，這種動機主要決定于對市場的預(yù)期。在高度分散的大眾化金融市場中，個人投資者有跟從主流心理的傾向，即表現(xiàn)出明顯的從眾心理。

3．信息不對稱條件下的博弈

傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)認(rèn)為，金融市場是一個有效市場：即金融市場的參與者在理性預(yù)期的基礎(chǔ)上進(jìn)行決策。金融市場中信息對每一個參與者都是平等的，每一個參與者都會利用一切有用的信息，因而市場上所有信息都會很快被市場參與者理解并立刻反映到市場價值中。

這是傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)家“有效市場假說”的前提條件和推導(dǎo)邏輯。然而，在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，完全信息的搜索成本對于個人和企業(yè)而言非常巨大，因而人們做出預(yù)期的信息往往是不完全的；從另一個角度來看，即使具有充分的信息，這些信息實際上也是過去的資料。

正如斯蒂格利茨指出的男附：“所有預(yù)測未來的方式都存在的問題是，歷史從來不能完全重演?！眰€人預(yù)期的形成過程也不是像新古典主義假設(shè)的那樣是一個完全理性的決策過程。事實上，投資者的“動物精神”就是一種非理性的沖動。正是經(jīng)濟人的三大屬性決定了經(jīng)濟人在經(jīng)濟活動中往往是一種非合作博弈。博弈分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場上基本要素表明金融資產(chǎn)的價格將要變動時，“一小撮”投機者的投機活動就可號召投資大眾改變市場價格，左右市場發(fā)展。

泡沫經(jīng)濟的形成與銀行系統(tǒng)或金融系統(tǒng)有看千絲萬縷的聯(lián)系

在實踐中，泡沫經(jīng)濟的形成往往與銀行系統(tǒng)或金融系統(tǒng)有著非常密切的聯(lián)系，因此，金融制度的變遷往往是泡沫經(jīng)濟的催化劑。

在前面的分析中，我們可以看到，泡沫經(jīng)濟的形成有賴于銀行的支持：當(dāng)有人預(yù)期到資產(chǎn)價格的上漲時，在巨額利潤的吸引下，他會千方百計地籌集資金。最簡單的辦法是向銀行貸款。因此，泡沫經(jīng)濟必然會將銀行拖下水。明斯基(1982)指出，泡沫經(jīng)濟往往給銀行系統(tǒng)傳遞錯誤的信息。

在銀行制度完善程度很有限的情況下，大部分貸款都是以抵押為依據(jù)，而不是依現(xiàn)金流為依據(jù)。在經(jīng)濟繁榮時期，資產(chǎn)價值上揚，銀行往往過于樂觀，放松貸款條件。

由于房地產(chǎn)價格節(jié)節(jié)上漲，銀行手中的抵押越來越值錢，銀行的業(yè)務(wù)越做越大，利潤也水漲船高。而這個過程是一個加速的過程?？墒?，一旦泡沫進(jìn)裂，房地產(chǎn)價格急轉(zhuǎn)直下，結(jié)局就正好是與前面相反方向的加速：銀行的抵押物價值迅速下降，銀行資金匱乏，業(yè)務(wù)收縮，利潤下降，及至企業(yè)違約，銀行必然被不良債權(quán)拖垮。

銀行之所以會受到泡沫經(jīng)濟的困擾，這與銀行與借款者在信息不完全下的博弈關(guān)系密不可分。金融機構(gòu)作為金融市場中資金運作的中介機構(gòu)，其功能是：為商品和服務(wù)提供支付系統(tǒng)，為從事大規(guī)模不可分經(jīng)營的企業(yè)提供融資機制，為跨時間、跨地域和跨產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟資源轉(zhuǎn)移提供途徑，為不確定性管理和風(fēng)險控制提供手段、提供有助于協(xié)調(diào)不同經(jīng)濟領(lǐng)域分散決策的價格信息、提供解決信息不對稱和激勵問題的一種方法。但事實上，無論金融市場如何變化，儲蓄者，投資者和金融機構(gòu)都存在著根據(jù)自己掌握的信息進(jìn)行決策的問題。

在古典經(jīng)濟學(xué)中，一般總是假定儲蓄者、投資者和金融機構(gòu)之間的信息是充分和對稱的。然而這一假設(shè)顯然與現(xiàn)實的金融市場是相互矛盾的。信息不充分和不對稱包含有技術(shù)性因素，如儲蓄者缺乏足夠的時間和精力去辨別信息，現(xiàn)代金融產(chǎn)品設(shè)計要求經(jīng)濟和數(shù)學(xué)方面高深的專業(yè)化知識等，但更為嚴(yán)重的則是在儲蓄者、投資者和金融機構(gòu)之間缺乏一種以負(fù)責(zé)的態(tài)度及時傳遞真實信息的約束機制。

信息經(jīng)濟學(xué)理論將擁有私人信息的參與者稱為“代理人”；不擁有私人信息的參與者稱為“委托人”。按照這一劃分標(biāo)準(zhǔn)，儲蓄者相對于金融機構(gòu)和投資者而言都沒有私人信息，因此，在金融市場中，儲蓄者是真正的“委托人”，金融機構(gòu)則兼具“委托人”和“代理人”的雙重角色，投資者是其真正的“代理人”。這里的信息不對稱和不完全問題可以在委托一代理的框架下分析。

信息不對稱會導(dǎo)致金融市場中的“逆向選擇”和“道德風(fēng)險”?！澳嫦蜻x擇”意味著部分低風(fēng)險偏好的投資者被過高的利率排擠出金融市場，選擇內(nèi)源融資方式，金融市場留給了高風(fēng)險偏好的投資者；“道德風(fēng)險”意味著投資得在取得資金后缺乏合理運用資金的動力，這就提高了金融機構(gòu)破產(chǎn)的可能性，并且可能導(dǎo)致金融市場的系統(tǒng)風(fēng)險發(fā)生。

總之，由于在經(jīng)濟繁榮時期貸款條件放松了，銀行系統(tǒng)的處境也因此而變得比較脆弱。一旦泡沫經(jīng)濟進(jìn)裂，大量的銀行呆賬、壞賬，就有可能拖垮銀行系統(tǒng)。對于那些銀行在整個金融系統(tǒng)占主導(dǎo)地位的國家而言，銀行系統(tǒng)的崩潰實質(zhì)上就是金融系統(tǒng)的崩潰，這造成整個國民經(jīng)濟的危機。

泡沫經(jīng)濟的宏觀背景

一、金融自由化提供了泡沫經(jīng)濟的制度基礎(chǔ)

20世紀(jì)80年代以來，在全球范圍內(nèi)掀起了金融自由化的浪潮，與此同時，世界各地的金融危機此起彼伏，遙相呼應(yīng)。林捷瑞恩等(1996)指出，在1980—1995年間，國際貨幣基金組織的181個成員國中的135個國家，都在不同階段經(jīng)歷過金融領(lǐng)域的嚴(yán)重困難。

這一數(shù)據(jù)表明，國際貨幣基金組織中有73．5％的成員國都遭到類似問題。由于時間的限制，該項研究中還不包括發(fā)生在1997年的東南亞金融危機、1998年以俄羅斯為代表的轉(zhuǎn)軌國家金融危機和1999年以巴西為代表的拉美金融危機。在該項研究中，大約半數(shù)以上的國家在遭遇金融危機之前，都有泡沫經(jīng)濟的經(jīng)歷，特別是房地產(chǎn)泡沫的困擾。

這一時期，金融領(lǐng)域最引人注目的特征就是金融自由化浪潮。在過去的幾十年中，特別是浮動匯率制度確定后的近30年間，不僅發(fā)達(dá)國家普遍采取金融自由化政策，如美國在80年代的利率自由化(取消Q條例)，業(yè)務(wù)自由化(打破銀行業(yè)與證券業(yè)的從業(yè)界限)，以及英、日等發(fā)達(dá)國家在90年代的以金融自由化為核心的金融“大爆炸”改革；而且東南亞、拉美、東歐等地區(qū)的發(fā)展中國家也逐步放松金融管制，實施金融開放。

金融自由化降低了資本流動的交易成本，實現(xiàn)了資金的跨境流動，使資金從一個市場轉(zhuǎn)移到另一個市場變得非常容易，從而為發(fā)展中國家和地區(qū)利用廉價的國外資金提供了便利的渠道，為發(fā)展中國家乃至全球的經(jīng)濟增長都做出了貢獻(xiàn)。然而，開放正是導(dǎo)致金融風(fēng)險大幅度增加的重要因素。

不僅國際競爭風(fēng)險、匯率風(fēng)險與資產(chǎn)價格風(fēng)險等微觀風(fēng)險上升，國際收支惡化、資本外逃及形成泡沫經(jīng)濟的風(fēng)險等宏觀風(fēng)險更是大量顯現(xiàn)。這些風(fēng)險主要是金融風(fēng)險，其他風(fēng)險也通過金融中介集中于金融領(lǐng)域，轉(zhuǎn)化為金融風(fēng)險。

我們知道，泡沫是金融風(fēng)險的載體，風(fēng)險的上升意味著泡沫的產(chǎn)生與膨脹。金融自由化下的金融創(chuàng)新、對“新鮮事物”的狂熱投機、金融管制放松及監(jiān)管不力及外資的大量流人等，為開放中的國家或地區(qū)形成泡沫經(jīng)濟打開了方便之門。

Demirguc—Kunt和Detragachia(1998)的一項研究分析了53個國家在1980—1995年期間，銀行業(yè)危機與金融自由化之間的關(guān)系。他們的結(jié)論表明，在實行金融自由化的體制中，更可能發(fā)生銀行危機。特別是，對法律規(guī)則的尊重、腐敗程度以及契約執(zhí)行的廣度都是相互關(guān)聯(lián)的制度特征。

1．金融自由化是泡沫形成與膨脹的制度基礎(chǔ)

自由市場經(jīng)濟制度是泡沫產(chǎn)生的根本制度性根源，因為在這樣的制度環(huán)境中，經(jīng)濟增長推動的需求增加使資產(chǎn)價格可長期高于其內(nèi)在價值，產(chǎn)生大量泡沫。隨著金融開放中金融體系的發(fā)展，以金融為代表的虛擬經(jīng)濟與實物經(jīng)濟相背離的趨勢日益明顯，新建立的金融體系和金融制度為泡沫的產(chǎn)生提供了直接的制度性根源。

金融的自由化在動員更多金融資源的同時，也使得市場機制在資金流動中發(fā)揮更大的作用，資本流動自主性增大，其中部分資金促進(jìn)泡沫的形成與擴張。信用制度、企業(yè)股份制度和交易所制度的發(fā)展促進(jìn)了以貨幣存量與GDP比例上升為標(biāo)志的金融深化及以銀行票據(jù)、債券、股票和抵押單據(jù)為代表的金融創(chuàng)新，這些創(chuàng)新金融資產(chǎn)使大量資金滯留于金融市場，經(jīng)濟因而更趨虛擬化，增添了制造泡沫的原始材料。

進(jìn)入實物經(jīng)濟部門和進(jìn)入金融領(lǐng)域的信貸資金在轉(zhuǎn)型期因大量潛伏風(fēng)險的釋放而形成呆賬和壞賬等不良資產(chǎn)，成為金融體系中的債務(wù)泡沫。隨著股份制和交易所制度的建立，股票等金融資產(chǎn)的交易日漸興盛。這些金融資產(chǎn)的基本價值表現(xiàn)為收益的資產(chǎn)化，金融資產(chǎn)價格變動會成倍放大實際經(jīng)濟中的波動幅度，其中有相當(dāng)大的泡沫成分。而金融深化所動員的大量資金進(jìn)入這種市場，進(jìn)一步吹大了這種泡沫。

金融自由化為發(fā)展中國家金融市場增添了期貨、期權(quán)、互換、掉期和遠(yuǎn)期協(xié)議等衍生金融工具。受經(jīng)濟成熟度的限制，發(fā)展中國家對這些衍生金融工具的需求其實并不強烈，由于這些具有高杠桿效應(yīng)的衍生金融工具(投機頭寸通常超過90％)便于以小博大，它們逐步由套期保值手段異化為投機工具，投機性泡沫由此而形成。把不同衍生金融工具組合起來的金融工程為泡沫的形成提供了更為廣闊的空間。

2．金融自由化初期盛行的投機促進(jìn)了泡沫的形成

有許多人都意識到投機是泡沫產(chǎn)生的最直接的原因。薩繆爾森(1985)和斯蒂格利茨(1990)對投機活動做了開創(chuàng)性研究。加爾布雷思把大眾的狂熱看作為泡沫事件的真正原因。在泡沫事件后，“人們也會對先前頗加推崇的金融證券和金融活動進(jìn)行反思，包括對紙幣、難以置信的債券發(fā)行、內(nèi)幕交易、市場壟斷及最近的程式和指數(shù)交易等的反思。

此外，還有關(guān)于法規(guī)和改良的研討。惟有投機行為以及藏身其后的失常的樂觀主義無人論理?！逼鋵?，有很多人意識到投機是泡沫產(chǎn)生的最直接原因，只不過由于泡沫事件中總有大量追逐利潤的喪失理智，這些人不樂意承認(rèn)是自己毀滅了整個世界而已。

要從大眾投機心理中解脫出來，必須抵抗兩種難以抗拒的力量：狂熱的信念下發(fā)展起來的強大個人利益沖動和公眾壓力與占優(yōu)的輿論。對于一般人來說，只要參與投機，就有一種強烈的為金錢獻(xiàn)身的信念，深信憑自己的能力可以獲得更大的收益。正如巴吉荷特所指出的那樣，“所有人在他們最興奮的時刻，都是最易輕信的。”

“當(dāng)人們普遍熱衷于商業(yè)與金融領(lǐng)域中某種表面上的新穎之物時，就會出現(xiàn)投機?！痹诎l(fā)達(dá)國家金融市場400余年的發(fā)展進(jìn)程中，相繼涌現(xiàn)出17世紀(jì)荷蘭的郁金香、18世紀(jì)法國的密西西比公司和英國的南海公司股票、上世紀(jì)20年代美國股票杠桿買賣及80年代的公司收購等都引起了投機狂潮的新穎之物。

發(fā)展中國家在金融開發(fā)進(jìn)程中，試圖用一兩年到十幾年幾十年的時間建立起完善的金融體系和相對發(fā)達(dá)的金融市場，在較短的時間內(nèi)引進(jìn)發(fā)達(dá)國家用上百年的時間發(fā)展進(jìn)來的金融工具和金融交易方式等新穎之物。

這些新的金融工具與交易方式極大地刺激了金融投機的熱情，因為一些人可以毫不費力地利用這些新穎的金融工：具和交易方式大筆賺錢。在金融開放所引起的劇烈的社會轉(zhuǎn)型中原有社會文化受到?jīng)_擊，并不斷進(jìn)行整合產(chǎn)生一種浮躁的社會情緒，部分人投機的成功引發(fā)缺乏金融風(fēng)險意識的公眾蜂擁投機。初期投機的成功使缺乏風(fēng)險意識的公眾成為財富增加的俘虜，開始迷信于自己的金融智慧，追逐利潤的人開始大規(guī)模喪失理智。

于是，公眾創(chuàng)造并抓住每一次投機機會，投機很快成為社會風(fēng)尚，人們的思維為表面上看似刺激的創(chuàng)新所迷惑。建立于過度樂觀之上的過度大眾投機吸引大量社會金融資源，受投機沖擊的金融資產(chǎn)價格超常規(guī)上漲，形成巨大的金融泡沫，金融體系中的大量金融泡沫聚集起來釀成嚴(yán)重的泡沫經(jīng)濟。

3．金融自由化中的金融監(jiān)管不力也助長了泡沫的形成

在金融自由化中，雖然各國都注意致力于逐步提高金引融監(jiān)管質(zhì)量，但監(jiān)管的發(fā)展總是落后于金融發(fā)展的速度。許多有益而必要的謹(jǐn)慎性規(guī)章制度往往也與過時的直接金融監(jiān)管制度一起被拋棄，同時與新環(huán)境相適應(yīng)的充分有效的間接金融監(jiān)管制度與措施的建立跟不上需求，結(jié)果缺乏有效的金融監(jiān)管。金融監(jiān)管“真空”的出現(xiàn)為泡沫經(jīng)濟的形成和膨脹提供了巨大的空間。

對金融市場準(zhǔn)人管理的松懈給金融機構(gòu)投機打開了方便之門。70年代開始的金融自由化使馬來西亞國內(nèi)的金融機構(gòu)大量發(fā)放不動產(chǎn)貸款，1980年這種貸款占32％，1986年更是達(dá)到55％，形成房地產(chǎn)和股市泡沫。而80年代中期的房地產(chǎn)市場和股票市場的崩潰使資產(chǎn)泡沫轉(zhuǎn)化為金融機構(gòu)的債權(quán)泡沫，1986—1990年馬來西亞的銀行和金融公司不良貸款比例維持在20％以上，平均達(dá)到25．1％。

韓國的綜合金融社數(shù)量由1994年的6家猛增到1997年的30家。泰國在1997年擁有財務(wù)證券公司為主的91家新金融機構(gòu)。這些新金融機構(gòu)實力小、缺乏金融風(fēng)險意識、自我約束能力差、行為趨于盲目沖動，易于投資于高風(fēng)險項目，特別喜好投機于房地產(chǎn)和股票市場。這是產(chǎn)生房地產(chǎn)泡沫、股票泡沫的主要原因之一，也是兩種泡沫經(jīng)常伴生的原因之一。

4．資本國際流動對泡沫的影響

充足的資本是形成泡沫經(jīng)濟的必要條件。國際資本市場的流動為金融泡沫的產(chǎn)生與膨脹提供了充足的金融資源?？疾?0年代以來發(fā)展中國家的泡沫經(jīng)濟與金融危機，一個共同的特征是各國在經(jīng)濟發(fā)展中都經(jīng)歷過這樣一條途徑：經(jīng)濟高速發(fā)展一金融自由化一大量外資進(jìn)入一國內(nèi)貨幣升值一出口下降一相當(dāng)部分的外資流人房地產(chǎn)和非貿(mào)易部門一房地產(chǎn)市場和股市出現(xiàn)泡沫一經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡一經(jīng)常項目赤字一債臺高筑—傾向貶值一金融危機。

70年代開始的金融開放使馬來西亞國內(nèi)金融機構(gòu)大量發(fā)放房地產(chǎn)貸款，1980年這種貸款占32％，1986年達(dá)55％，形成股市和房地產(chǎn)市場泡沫。80年代中期的股票市場和房地產(chǎn)市場崩潰使資產(chǎn)泡沫轉(zhuǎn)化為金融機構(gòu)債權(quán)泡沫，1986—1990年，馬來西亞國內(nèi)銀行和金融公司不良貸款比例維持在20％以上，平均達(dá)25．1％。在1997年東南亞金融危機爆發(fā)前，東南亞各國從國際資本市場上吸引了大量的資金，而這些資金中的大部分都投入股市和房地產(chǎn)市場中，形成資產(chǎn)泡沫。眾所周知，泰國于1997年7月2日正式引發(fā)東南亞金融危機。

其實，泰國的危機早在1996年底就已拉開序幕，表現(xiàn)為股票市場和房地產(chǎn)市場泡沫的快速收縮與逐步破滅。從1996年中期到1997年中期，股價和地價跌幅分別接近60％和30％。由于股市和房地產(chǎn)市場上積聚了大量外資，國內(nèi)銀行和金融公司也在這些市場上有較大的投資，這些資產(chǎn)價格的下降引起外資撤離和金融機構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量降低，以貨幣投機為契機，終于釀成全面金融危機。泰國的股市和房地產(chǎn)泡沫膨脹于90年代初。

經(jīng)濟繁榮和1989年開始實行的金融自由化改革使得泰國金融超前發(fā)展，對金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)的投資開始盲目擴張。國內(nèi)金融機構(gòu)大量投資于股市和房地產(chǎn)市場，財務(wù)證券公司資產(chǎn)近一半投向房地產(chǎn)和證券市場，商業(yè)銀行貸款的30％流人房地產(chǎn)部門。同時大量外資也紛紛涌人，1990—1994年間國際債券資本的60％和國際股票資本的18％流人泰國金融與房地產(chǎn)部門，東亞其他國家和地區(qū)也有相似的問題。

其中韓國國際債券資金的44％流人金融部門；印度尼西亞一半以上的國際債券資金進(jìn)人金融和房地產(chǎn)部門，20％多的國際股票資金進(jìn)入金融房地產(chǎn)部門；菲律賓近30％的國際債券資金進(jìn)入金融房地產(chǎn)部門，18％的國際股票資金進(jìn)入金融房地產(chǎn)部門。國內(nèi)外資本的進(jìn)入使泰國的股市泡沫不斷膨脹，股市規(guī)模由1990年的580億美元擴張為1994年的1320億美元，年均增幅達(dá)22．8％。

與此相應(yīng)，1990年底到1995年初股價長幅達(dá)260％，股市泡沫十分明顯。地價在1991年初達(dá)到頂峰，但房地產(chǎn)泡沫并未同時達(dá)到頂峰，此后雖地價有所下降，但資本仍源源不斷流入房地產(chǎn)部門，約1乃外來直接投資進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)。泰國商業(yè)銀行也大量借人美元發(fā)放房地產(chǎn)貸款。1996年中期泰國股市泡沫開始收縮，當(dāng)年股指從1400點的高位跌去近一半，次年股價繼續(xù)走低。

二、宏觀經(jīng)濟政策的變動是加速泡沫經(jīng)濟破滅的導(dǎo)火索

宏觀經(jīng)濟政策的變動是泡沫經(jīng)濟生成的基礎(chǔ)，也是泡沫經(jīng)濟破滅的導(dǎo)火索。我們可以從日本的例子開始進(jìn)行分析。日本在20世紀(jì)50年代末期和整個60年代都處于繁榮時期。盡管出口有所波動，但總體上呈增長趨勢，投資和儲蓄水平居高不下，得到了相應(yīng)的技術(shù)引進(jìn)，技術(shù)發(fā)展與創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)。

如果將1949年5月的日經(jīng)股票指數(shù)定義為100，到70年代初期，該指數(shù)就已上升到5000，到1984年達(dá)到了10000；到1986年又提高了20％，達(dá)到12000，之后在泡沫的滋長下飚升，到1989年居然達(dá)到了39000的水平。但股票交易總量的增長步伐卻沒有完全跟上，僅從1983年的1200億股增加到1989年的2800億股。這一時期，日本的房地產(chǎn)市場發(fā)展也并未落后。

如果以1955年的六大城市住宅房地產(chǎn)指數(shù)為100，那么到70年代中期，該指數(shù)就已經(jīng)達(dá)到了4100的水平，1980年為5800左右，到1989年達(dá)到20600的最高峰。幾十年來日本的土地泡沫飛漲，市場甚至出現(xiàn)這樣的說法，即東京的土地價值超過了整個加利福尼亞州的土地價值，而后者的面積比整個日本都大；還有一種說法是整個日本的土地價值是美國全國土地價值的4倍。

人們把20世紀(jì)80年代后半期到90年代初期日本股票市場和房地產(chǎn)市場暴漲稱為股票房地產(chǎn)市場狂飆。這一時期的特點是，其他商品和服務(wù)的價格相當(dāng)穩(wěn)定，惟獨股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格迅速上升。之所以有如此的泡沫，這與80年代中期以來，口本宏觀經(jīng)濟政策的變動密不可分。

在過去20多年的時間里，部分是迫于外國當(dāng)局的壓力，日本放松了銀行管制，自80年代后半期開始實施的大規(guī)模撤銷金融管制的政策，這實際上助長了銀行支持股票和房地產(chǎn)投機。特別是放松對大額存款利率，對刺激日本房地產(chǎn)業(yè)和股票市場的泡沫具有直接的影響。

因此，不少人指出，日本的泡沫經(jīng)濟在一定程度上是由日本政府造成的。80年代后半期以來，撤銷金融管制政策促使投資者集中在土地投機上，以獲得資本收益。這種現(xiàn)象在一定程度上也是因為沒有一套合理的土地財產(chǎn)稅收制度。低利息政策也導(dǎo)致了日本的土地投機活動。

直到1988年，低利息政策仍在實施。銀行貸款集中在房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)和金融公司。1989年5月起，政府為了消除泡沫經(jīng)濟，實施了通貨緊縮政策，限制銀行的貸款行為。但是，由于地價和房地產(chǎn)價格的上漲，銀行經(jīng)理更傾向于給房地產(chǎn)投機活動貸款，以獲得更快和可能更高的收益。

因此，銀行對房地產(chǎn)、建筑業(yè)和金融公司的貸款仍在增加，而政府卻無法控制為獲得房地產(chǎn)資本收益而進(jìn)行的投機活動。但泡沫的崩潰卻與宏觀經(jīng)濟政策的反應(yīng)比較遲鈍密切相關(guān)，在日本，原來由于支持美元匯率的政策，使日本的國內(nèi)資產(chǎn)泡沫過多。

就貨幣政策而言，從1989年5月起，房地產(chǎn)價格達(dá)到極其反常的高水平，并且繼續(xù)上升。日本銀行在市場即將失去控制的時候?qū)嵤┝送ㄘ浘o縮政策，希望能夠降低房地產(chǎn)價格。而這種政策導(dǎo)致短期貸款利率上升，從而減少銀行向房地產(chǎn)購買者發(fā)放的貸款。而且，從1990年4月起，日本財政部開始實施一系列限制向房地產(chǎn)貸款的管理條例。

但是由于在開始實施通貨緊縮的貨幣政策之后，日本的股票價格仍在上漲，銀行經(jīng)理認(rèn)為，貸款給房地產(chǎn)投機者是一項低風(fēng)險高收益的交易，從而不會限制向房地產(chǎn)投機者的貸款。這樣，城市和地方銀行就繼續(xù)向房地產(chǎn)投資者和投機者發(fā)放貸款。

就在1991年，泡沫經(jīng)濟破滅的前夕，金融公司所獲得的貸款已經(jīng)700兆日元，其中60％是房地產(chǎn)貸款。從財政政策來看，迫于壓力，日元在1985年以后大幅度長值，對日本的出口貿(mào)易產(chǎn)生了巨大的影響。不久，日本經(jīng)濟就出現(xiàn)了日元居高不下，整個經(jīng)濟停滯不前。為對付日元匯率過高，經(jīng)濟增長停滯，所采取的辦法是降低利率，或者實施經(jīng)濟刺激政策。這些政策在日本部已經(jīng)被實施了。前面已經(jīng)指出，低利率促使了房地產(chǎn)的投機行為。

而經(jīng)濟激勵政策則與日本在1987年5月實施的補充預(yù)算措施有關(guān)。這一補充預(yù)算與1987年秋天發(fā)生的“黑色星期一”，共同引發(fā)了日本在金融領(lǐng)域撤銷管制的想法。所有這些都成了房地產(chǎn)投機活動的催化劑，而房地產(chǎn)投機活動引發(fā)了日本國內(nèi)的泡沫經(jīng)濟。

從匯率制度來看，日元匯率的大幅波動是日本經(jīng)濟的主要特征。在過去15年間，日元對美元匯率突然變化，一直干擾著日本的經(jīng)濟。但是，在日本的匯率制度中存在的一個嚴(yán)重的問題是，日本已經(jīng)無法控制日元的幣值了。這對日本的宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定非常不利，而匯率的大幅波動其實會在貨幣市場產(chǎn)生泡沫。

(一)有益的方面

“要認(rèn)識世界上一切過程的‘自己運動’，自生的發(fā)展和蓬勃的生活，就要把這些過程當(dāng)做對立面的統(tǒng)一來認(rèn)識。”對泡沫經(jīng)濟對社會、經(jīng)濟的影響的認(rèn)識亦是如此，要對它有深刻的認(rèn)諺l就必須從害和益兩個方面去研究，而不能單就1面不及其余。因此，雖然一般認(rèn)為泡沫經(jīng)濟百害而無一利，本文仍認(rèn)為：固然泡沫在不可控、過度的情況下對社會、經(jīng)濟危害極大，但它有益的一面也是不容忽視的。

1．促進(jìn)膨脹期經(jīng)濟的增長

泡沫膨脹引起需求擴大，從而帶動了經(jīng)濟增長。我們知道，需求的增加會促使需求量的增加，價格上升。而價格的上升又會刺激生產(chǎn)者的積極性和資源投入量，從而增加供給。這樣便帶來了經(jīng)濟的增長。我們認(rèn)為，泡沫膨脹引起的需求擴大主要表現(xiàn)在兩個方面。

第一，泡沫膨脹引起企業(yè)投資需求擴大。泡沫的膨脹，股價的上漲，使企業(yè)的籌資成本下降，提高了企業(yè)投資的積極性；過量資金的供應(yīng)，使企業(yè)可以輕易獲得資金，擴大投資有了可能性；資產(chǎn)價格的上漲，使企業(yè)的名義實力空前擴大，增大了企業(yè)投資的勇氣。這些因素作用的結(jié)果是，投資需求擴大，固定資本的形成增加。

第二，泡沫膨脹引起私人消費需求的增加。泡沫的膨脹給人們帶來了大量的虛擬財富，整個社會一下子變得“富有”了?！案挥小绷说娜藗儺?dāng)然會拿出一筆錢用于消費(包括用于資產(chǎn)的購買)。于是購買力上去了，需求增加，市場的均衡被打破，供給當(dāng)然會受到牽引，刺激經(jīng)濟加快增長步伐。

2．部分地解決當(dāng)前的財政困難

古詩云：“醫(yī)得眼前瘡，剜去心頭肉”。這雖然是一件很痛苦的事，但為了生命的延續(xù)，當(dāng)前問題的解決，政權(quán)的生存，卻也不失為一個寄希望于未來的沒有辦法的辦法。在一定的社會條件下，泡沫經(jīng)濟的促成便成為推遲壓力的必然選擇。

(二)有害的方面

直到今天為止所發(fā)生過的重要的泡沫經(jīng)濟都是以有害為主要方面的。而且，這種有害性的意義極為廣泛，不僅限于對經(jīng)濟生活本身的危害，而且深入社會的各個角落，對整個社會發(fā)生巨大的作用。

1．破壞經(jīng)濟的穩(wěn)定性市場經(jīng)濟中各國的宏觀經(jīng)濟目標(biāo)主要有下面四組：第一，高的和不斷上升的實際產(chǎn)出水平；第二，高就業(yè)和低失業(yè)，向愿意工作的人提供報酬優(yōu)厚的好工作；第三，穩(wěn)定的或輕微上升的價格水平，而同時價格和工資由自由市場確定；第四，以穩(wěn)定的外匯匯率和國際收支大致平衡為標(biāo)志的對外經(jīng)濟關(guān)系。但是，泡沫經(jīng)濟卻對這些目標(biāo)的實現(xiàn)起到了不良的作用。

首先，破壞良性的穩(wěn)定增長。從泡沫經(jīng)濟的歷史看，每次膨脹之后都帶來極為嚴(yán)鶯的泡沫崩破蕭條。在三十年代大危機中，整個世界的工業(yè)產(chǎn)出競倒退了整整40年；八卜年代至九十年代初的這次日本泡沫經(jīng)濟崩潰帶來的破壞雖然在程度和影響范圍上沒有三卜年代大危機那樣大，但，亦使日本經(jīng)濟急劇下滑，至今難以擺脫泡沫崩破的陰影。這樣的結(jié)果．顯然是有悖第一組宏觀經(jīng)濟日標(biāo)的。

其次，泡沫崩破會帶來高失業(yè)。固然，隨著泡沫的膨張，需求的增加，會出現(xiàn)高就業(yè)；但隨著它的崩破而來的高失業(yè)卻也是令人難以承受的。泡沫崩潰對第二組宏觀經(jīng)濟目標(biāo)的破壞在今天也同樣存在。戰(zhàn)后日本企業(yè)同歐美企業(yè)的一個很大不同之處在于，勞資雙方更注重合作。

當(dāng)經(jīng)濟危機襲來時，企業(yè)一般不采取裁員的措施，而是奉行終身雇用的慣例；而工人方面也愿意接受降低工資和留職停工等“共渡難關(guān)”的措施。但這次由于泡沫的崩破，許多企業(yè)在動蕩中為了生存和發(fā)展，終于對獨具日本特色的終身雇傭制度發(fā)起了挑戰(zhàn)。這種挑戰(zhàn)更多的并非出自管理的進(jìn)步，而實屬無奈。

再次，由于泡沫經(jīng)濟本身就是以資產(chǎn)價格的漲縮為標(biāo)志的，所以肯定是與第三組目標(biāo)相違背的。至于第四組目標(biāo)，只要看看日元十年來的升值狀況：1985年日元對美元的年均匯率為238．5日元／美元，泡沫崩潰后的1991年這個數(shù)字為134．6日元／美元，到1995年匯率的最低值競達(dá)80日元／美元左右，到1997年12月又升值為130日元／美元。如此漲漲落落要希望泡沫經(jīng)濟能有助于本組目標(biāo)有所貢獻(xiàn)無疑于水中撈月。

2．劣化資源的配置

市場經(jīng)濟賴以配置資源的基奉方式是依靠資本自身的增假的本能所起的導(dǎo)向作用。凋節(jié)資源的流向。在一骰情況下，它導(dǎo)致了資源的優(yōu)化配置。但泡沫的產(chǎn)生給市場發(fā)出了虛擬的信號，當(dāng)然可能導(dǎo)致資源配置的劣化。

第一，資源向資產(chǎn)所有者過度傾斜。泡沫的產(chǎn)生帶來j，資產(chǎn)價格的暴漲，提高了企業(yè)及其它資產(chǎn)擁有者的資產(chǎn)價值，從而大幅度提高了以資產(chǎn)為擔(dān)保而進(jìn)行銀行借貸和普通公司以債券發(fā)行來籌措資金的能力。這樣。就使得這些資產(chǎn)所有者比在正常情況F更易于獲得資源。

第二，資源呈盲目流動傾向。首先是資源沒有有效地配氍到實際生產(chǎn)領(lǐng)域，而是被用來投機。其次，更關(guān)鍵的在于犬部分股價都背離其基礎(chǔ)價格后，越是效益不好的股票越易成為投機的對象，資源流向了不該去的部門。

3．加劇分配的不平等

在市場經(jīng)濟中，收入和消費的分配是隨意的。由于這種隨意性反映了起初的要素稟賦以及不同程度的歧視，導(dǎo)致了有效率的正常的市場制度亦會產(chǎn)生極大的不平等。在現(xiàn)代，人們想出了各種各樣的方法來減輕這種不平等。但，泡沫經(jīng)濟卻是反其道而行，起到擴大分配不公的作用。

在日本泡沫經(jīng)濟膨脹漲期地價的暴漲，剝奪了一般工薪人員想靠工資收入買一幢住房的權(quán)利。以東京都為例，商業(yè)區(qū)土地的價格如以1983年為100，1990年則達(dá)到了328，住宅區(qū)1990年的價格亦上漲為1985年的3．23倍。而1989年的工資只為1985年的1．12倍。可見工薪階層是相對地貧困化了。而大土地所有者、大企業(yè)則得到了巨大的資產(chǎn)增值利益．一部分日元資金還投向海外。購買美國、歐洲的不動產(chǎn)、名畫等。

在發(fā)生泡沫經(jīng)濟崩潰之后，證券公司對大宗主顧給予j7塤失≯M占。證券公一怍勾受托主干事．或是怍為大宗委托交易的受托入，對一些企t憶金融機構(gòu)等重要長期主顧．芷股價“泡沫”崩潰造成投資損失時給予一定補貼。根據(jù)當(dāng)時的口本法律，這種損失補償只要不是事先約定的．便不構(gòu)成違法。

很顯然，這對沒有得到補償?shù)囊话泐櫩蛠碚f，是不公正的差別對待。使富者損失小，窮人損失大。此外，泡沫的生成和崩破還帶來了：奢靡的社會風(fēng)氣；政府和其它社會權(quán)力機構(gòu)腐化加?。黄髽I(yè)素質(zhì)下降(負(fù)債急劇上升，競爭力下降)；資本集中等等對市場機制和社會安全機制影響極壞的副產(chǎn)品。

泡沫經(jīng)濟破滅前的治理對策

回顧以往世界各國對泡沫經(jīng)濟的治理措施，大都存在如下缺陷：

①往往只注重經(jīng)濟方面的改革。泡沫經(jīng)濟的形成，既有經(jīng)濟因素，也有政治因素。一些政府機構(gòu)和官員無視國家法紀(jì)，動用各種權(quán)力和手段，參與金融投機，推波助瀾，促成了泡沫的膨脹和泡沫經(jīng)濟的形成。

例如，日本7家住宅金融專門公司無視日本銀行法，把大量資金用于房地產(chǎn)投機等；在“南海泡沫”事件中也存在著官商勾結(jié)的現(xiàn)象。

②尚未建立起有效的泡沫經(jīng)濟預(yù)警系統(tǒng)，導(dǎo)致政策制定者對泡沫經(jīng)濟的程度認(rèn)識不夠，看法不一致，從而延誤治理時機。

③在泡沫經(jīng)濟繁榮并即將崩潰時，政策制定、者往往匆忙采取應(yīng)急措施，結(jié)果引發(fā)經(jīng)濟的全面衰退。

針對各國政府過去治理泡沫經(jīng)濟中存在的問題，作者在此提出如下對策，為各國政府治理泡沫經(jīng)濟提供參考。

1．加強廉政建設(shè)

泡沫經(jīng)濟的形成，離不開過度投機的推動，而每一次投機活動，一般伴隨著腐敗現(xiàn)象(如官商勾結(jié))的發(fā)生。只有對政府官員加強廉政建設(shè)，防止政府官員成為泡沫經(jīng)濟的直接受益者或同謀者，才能使政府官員站在公正的立場從關(guān)心整個社會福利的角度出發(fā)，切實履行政府職責(zé)管理經(jīng)濟，從而增強泡沫經(jīng)濟治理的社會力量。

2．構(gòu)建泡沫經(jīng)濟預(yù)警

系統(tǒng)各國應(yīng)根據(jù)現(xiàn)有的泡沫經(jīng)濟研究成果，盡快設(shè)計出一套行之有效的泡沫經(jīng)濟預(yù)警系統(tǒng)，便于決策者正確把握時機、及時果斷地采取行動。根據(jù)泡沫經(jīng)濟的生成機理，預(yù)警系統(tǒng)應(yīng)考慮微觀層面和宏觀層面的預(yù)警。

微觀層面上，加強資產(chǎn)泡沫的測定和評估、資產(chǎn)流向和流量的監(jiān)控，做好資產(chǎn)泡沫的預(yù)警；宏觀層面上，密切關(guān)注資產(chǎn)泡沫對消費、投資、經(jīng)濟增長、就業(yè)率、物價指數(shù)的影響，做好宏觀經(jīng)濟形勢異常變動的預(yù)警。目前要對泡沫經(jīng)濟的形成進(jìn)行精確預(yù)警難度很大，并不表明理論上的預(yù)警系統(tǒng)一定缺乏可操作性。

其實，資產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)、膨脹和泡沫經(jīng)濟的形成都有一定的規(guī)律可循，只要我們密切關(guān)注微觀經(jīng)濟和宏觀經(jīng)濟運行中的異常信號，從異常信號中尋找預(yù)警指標(biāo)進(jìn)行預(yù)警，至少可以引起政策制定者的高度重視，從而采取果斷措施進(jìn)行治理。

3．控制資金的流向和流量

目前，通常所采用的宏觀治理政策是提高利率，目的在于提高投機成本，其實抑制投機的作用是有限的，受傷害的倒是實體經(jīng)濟。因為泡沫經(jīng)濟的形成是資金的非均衡流動導(dǎo)致資產(chǎn)價格上漲而引起的，屬于結(jié)構(gòu)性問題，那么政策的制定應(yīng)在適度控制總量的同時，重點控制資金的流向和流量，以減少泡沫資產(chǎn)的資金可得量而不是僅僅提高可得資金的成本。

例如，日本政府為治理地產(chǎn)泡沫，提高利率，收效并不明顯?？蓪Σ粍赢a(chǎn)融資采取總量控制措施后，不動產(chǎn)融資余額增長速度明顯放緩，土地交易以及地價走勢發(fā)生了很大的變化，政策效果非常顯著。20世紀(jì)90年代以來，中國政府通過清查銀行資金治理房地產(chǎn)泡沫和股市泡沫的做法也是相當(dāng)成功的，既抑制了泡沫，又避免了經(jīng)濟的大起大落。

加強泡沫經(jīng)濟破滅前的治理工作，目的是防范泡沫經(jīng)濟破滅釀成危機。但需要說明的是：我們不應(yīng)幻想我們有能力防范泡沫經(jīng)濟破滅，也不應(yīng)該認(rèn)為消除了所有危機癥狀，就一定是令人滿意的結(jié)果。在市場經(jīng)濟國家中，在修正政策失誤(某些失誤總要發(fā)生的)或調(diào)整泡沫經(jīng)濟條件的資源配置失當(dāng)(這種情況也還會發(fā)生)方面，危機一貫起著有效的作用。即使在運作良好的市場經(jīng)濟國家中(如美國)，出現(xiàn)偏差也是不可避免的。盡管消除這些偏差的行動進(jìn)展不順利，在早期階段消除它們，也比放任它們變大、變復(fù)雜，并最終導(dǎo)致真正無法治理的危機要好。

泡沫經(jīng)濟破滅后的治理

1．選擇治理政策的原則

(1)屬性原則。即要考慮適用某種政策選擇的內(nèi)外部條件。任何一種治理政策的實施既有其有利的一面，也有其不利的一面；既不乏成功的案例，也有許多失敗的例子。治理政策究竟在何種條件下才能充分發(fā)揮其正面效應(yīng)，最大限度地防范化解危機是政策制定者所關(guān)心的焦點問題。

(2)成本一收益原則。即選擇任何一種政策必須權(quán)衡其成本與收益。任何一種政策措施都有其相應(yīng)的成本與收益。因此，一國政府在出臺政策前應(yīng)先對其可能產(chǎn)生的積極效應(yīng)和負(fù)面影響作出評估，然后就是否采用和實施力度作出決定。

(3)綜合評判原則。即全面考慮多種政策同時使用時的綜合效應(yīng)。由于現(xiàn)代泡沫經(jīng)濟形成和破滅原因的多元化及破滅后對經(jīng)濟影響的多重性，其應(yīng)對措施也不可能是單一的，往往要求“多管齊下”、共同治理。此時，綜合考慮各種政策措施間的交互影響也會十分重要。所以，一國政府制定政策組合還必須注重評判其綜合效果。

2．具體對策

在遵循上述三大原則的基礎(chǔ)上，一國政府可以考慮運用下列對策來治理泡沫破滅后的經(jīng)濟，將危機造成的損失降到最小。

(1)阻止資產(chǎn)價格的快速下跌。

泡沫經(jīng)濟破滅是資產(chǎn)價格快速下跌引發(fā)的，阻止資產(chǎn)價格的快速下跌成了泡沫經(jīng)濟破滅后的首要治理目標(biāo)。資產(chǎn)價格下跌，一方面造成居民財富縮水，使人們產(chǎn)生“持久性收入”減少的預(yù)期，加上對未來經(jīng)濟不確定性預(yù)期的增強，居民消費會銳減；另一方面造成企業(yè)收入和設(shè)備投資減少，經(jīng)營日益困難，甚至不少企業(yè)最終走上破產(chǎn)、倒閉的道路。

若有銀行資金的介入，同時會造成部分銀行資不抵債而破產(chǎn)，銀行的破產(chǎn)又必然使與這些銀行有借貸往來的企業(yè)發(fā)生倒閉，企業(yè)倒閉又引發(fā)其他銀行破產(chǎn)，引起連鎖反應(yīng)，出現(xiàn)一系列的擠兌風(fēng)潮和破產(chǎn)事件，最終危及整個銀行體系，結(jié)果形成金融危機。

當(dāng)消費和投資出現(xiàn)萎縮時，經(jīng)濟衰退不可避免，經(jīng)濟衰退無疑會打擊經(jīng)濟主體的信心，進(jìn)一步加劇資產(chǎn)價格的下跌和金融危機的深度，甚至出現(xiàn)全面的經(jīng)濟危機。根據(jù)上述影響機制，政府的首要任務(wù)是阻止資產(chǎn)價格的快速下跌。對股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格泡沫破滅后的治理，采取增加需求、減少供給的措施。

在增加需求上，實施寬松的貨幣政策，增加流動性，降低投資成本；實施寬松的財政政策，減輕企業(yè)和居民的負(fù)擔(dān)，提高企業(yè)的投資能力和居民的購買能力。在減少供給上，減緩股票發(fā)行步伐和房地產(chǎn)的開發(fā)速度。對本幣價格泡沫破滅后的治理。

一方面，該國政府要動用外匯儲備對外匯市場進(jìn)行干預(yù)，若外匯儲備有限，必須積極申請外部貸款援助，充分發(fā)揮以國際貨幣基金組織為首的一系列愿意且能夠提供援助貸款的國際金融組織和有關(guān)國家政府組成的國際最終貸款人的作用；

另一方面，密切監(jiān)控該國居民所持外幣的非法流出，必要時實施資本項目管制。在泡沫破滅初期，一般應(yīng)采用外匯管制措施，及時有效地穩(wěn)定經(jīng)濟金融體系，待宏觀經(jīng)濟形勢和外部環(huán)境出現(xiàn)轉(zhuǎn)機，市場信心初步恢復(fù)后，轉(zhuǎn)而采用對短期資本流動征稅等措施，并在此之后逐步解凍，重新建立國內(nèi)外經(jīng)濟金融問的緊密聯(lián)系。

(2)恢復(fù)經(jīng)濟主體的信心。

泡沫的形成和破滅較多地受到個人信心和預(yù)期的影響，恢復(fù)經(jīng)濟主體的信心是阻止資產(chǎn)價格快速下跌和穩(wěn)定經(jīng)濟金融形勢的重要保障。經(jīng)濟主體的信心恢復(fù)取決于政府的信心、政策干預(yù)的時機和政策的良好預(yù)期等因素。政府的信心，無疑會堅定經(jīng)濟主體的信心；政策干預(yù)的及時可以盡快恢復(fù)經(jīng)濟主體的信心，避免信心喪失出現(xiàn)累積效應(yīng)；政策的良好預(yù)期離不開政策的連續(xù)性。

另外，消除信息不對稱，增加信息透明度，是杜絕經(jīng)濟主體“羊群行為”、恢復(fù)經(jīng)濟主體信心的重要手段。降低經(jīng)濟主體收集、分析信息成本，有助于經(jīng)濟主體理性預(yù)期的形成，可避免出現(xiàn)“羊群行為”而導(dǎo)致市場恐慌、經(jīng)濟不穩(wěn)定，從而達(dá)到穩(wěn)定經(jīng)濟主體信心的目的。消除信息不對稱，增加信息透明度，需要完善信息披露制度。

(3)促進(jìn)金融系統(tǒng)正常運轉(zhuǎn)。

當(dāng)泡沫破滅時，資產(chǎn)價格的下跌一般會導(dǎo)致銀行不良資產(chǎn)的大量增加，使得銀行因出現(xiàn)流動性危機而破產(chǎn)、倒閉。由于銀行間業(yè)務(wù)上的緊密聯(lián)系和公眾信心關(guān)系，單個銀行，特別是大銀行的危機可能導(dǎo)致銀行的連續(xù)倒閉，從而引發(fā)金融危機。

戴夢德和戴維格分析了銀行擠兌模型，指出任何引起存款者預(yù)期擠兌將要發(fā)生的事件都有可能導(dǎo)致擠兌的現(xiàn)實發(fā)生，而與銀行本身的健全與否無關(guān)，并提出銀行必須特別關(guān)注對存款者信心的維護?？梢姡皶r處理銀行不良資產(chǎn)，促進(jìn)金融系統(tǒng)正常運轉(zhuǎn)，消除公眾因擔(dān)心銀行倒閉而失去其存款的恐慌心理，可能避免金融危機或阻止危機進(jìn)一步惡化。

為促進(jìn)金融系統(tǒng)正常運轉(zhuǎn)，可采取一系列應(yīng)急性調(diào)整措施：

第一，關(guān)閉無清償能力的金融機構(gòu)，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給管理或重組機構(gòu)，通過專門的資產(chǎn)管理公司收購金融機構(gòu)的呆賬、壞賬，以此盤活銀行不良資產(chǎn)。

第二，對在短期內(nèi)出現(xiàn)流動性困難，尚具有競爭力的銀行實施債務(wù)重組。

第三，政府注入公共資金，充實銀行體系資本金。此外，政府應(yīng)向公眾承諾，保證其存款的安全。

泡沫經(jīng)濟與經(jīng)濟泡沫既有區(qū)別，又有一定聯(lián)系。經(jīng)濟泡沫是市場中普遍存在的一種經(jīng)濟現(xiàn)象。所謂經(jīng)濟泡沫是指經(jīng)濟成長過程中出現(xiàn)的一些非實體經(jīng)濟因素，如金融證券、債券、地價和金融投機交易等，只要控制在適度的范圍中，對活躍市場經(jīng)濟有利。

只有當(dāng)經(jīng)濟泡沫過多，過度膨脹，嚴(yán)重脫離實體資本和實業(yè)發(fā)展需要的時候，才會演變成虛假繁榮的泡沫經(jīng)濟?？梢姡菽?jīng)濟是個貶義詞，而經(jīng)濟泡沫則是個中性范疇。

所以，不能把經(jīng)濟泡沫與泡沫經(jīng)濟簡單地劃等號，既要承認(rèn)經(jīng)濟泡沫存在的客觀必然性，又要防止經(jīng)濟泡沫過度膨脹演變成泡沫經(jīng)濟。

在定義泡沫經(jīng)濟之前，首先必須區(qū)分實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟。

實體經(jīng)濟是指物質(zhì)產(chǎn)品、精神產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售及提供相關(guān)服務(wù)的經(jīng)濟活動，不僅包括農(nóng)業(yè)、能源、交通運輸、郵電、建筑等物質(zhì)生產(chǎn)活動，也包括商業(yè)、教育、文化、藝術(shù)、體育等精神產(chǎn)品的生產(chǎn)和服務(wù)。

虛擬經(jīng)濟則指相對獨立于實體經(jīng)濟之外的虛擬資本的持有和交易，包括銀行信貸信用、有價證券、產(chǎn)權(quán)、物權(quán)及各種金融衍生品等。當(dāng)虛擬經(jīng)濟增長速度大大超過實體經(jīng)濟增長，形成整個經(jīng)濟的虛假繁榮時，就出現(xiàn)了泡沫經(jīng)濟。

《辭?！?1999年版)對其給出了一個較為準(zhǔn)確的解釋：“泡沫經(jīng)濟是虛擬資本過度增長與相關(guān)交易持續(xù)膨脹日益脫離實物資本的增長和實業(yè)部門的成長，金融證券、地產(chǎn)價格飛漲、投機交易極為活躍的經(jīng)濟現(xiàn)象。泡沫經(jīng)濟寓于金融投機，造成社會經(jīng)濟的虛假繁榮，最后必定泡沫破滅，導(dǎo)致社會震蕩，甚至經(jīng)濟崩潰?！?/p>

泡沫經(jīng)濟與資產(chǎn)價格泡沫相關(guān)聯(lián)，但二者間又存在區(qū)別。資產(chǎn)價格泡沫指由于局部的投機需求使資產(chǎn)的市場價格脫離資產(chǎn)內(nèi)在價值，泡沫經(jīng)濟則是指由投機需求形成的資產(chǎn)價格泡沫通過一定的傳導(dǎo)機制過度刺激了社會需求，形成整個經(jīng)濟的虛假繁榮現(xiàn)象。泡沫經(jīng)濟中必然蘊含資產(chǎn)價格泡沫，而單個資產(chǎn)市場上的價格泡沫并不一定會引發(fā)泡沫經(jīng)濟。

泡沫經(jīng)濟必須具備以下三個特征：

第一，多個主要資產(chǎn)市場，如房地產(chǎn)市場、股票市場以及商品市場等出現(xiàn)聯(lián)動的價格泡沫；

第二，泡沫資產(chǎn)總量占到宏觀經(jīng)濟總量相當(dāng)?shù)谋戎?，宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)超常增長，呈現(xiàn)出虛假繁榮；

第三，金融體系和實體經(jīng)濟均持有大量泡沫資產(chǎn)。

因此，盡管近年來資產(chǎn)價格泡沫事件頻繁，但其中僅日本和東南亞部分國家出現(xiàn)了典型的泡沫經(jīng)濟。

1. 17世紀(jì) 荷蘭發(fā)生郁金香泡沫經(jīng)濟。

2. 17世紀(jì) 江戶時代的元祿泡沫經(jīng)濟。

3. 18世紀(jì) 英國的南海公司泡沫經(jīng)濟（南海泡沫事件）。這次事件成為泡沫經(jīng)濟的語源。

4. 20世紀(jì)20年代 受到第一次世界大戰(zhàn)的影響，大量歐洲資金流入美國，導(dǎo)致美國股價飛漲。之后黑色星期四爆發(fā)，美國泡沫經(jīng)濟破裂，導(dǎo)致世界性恐慌。

5. 1980年代　日本泡沫經(jīng)濟

6. 1994年　墨西哥為主的中南美洲泡沫經(jīng)濟

7. 1997年　亞洲金融危機

8. 1999年 - 2000年美國因特網(wǎng)泡沫經(jīng)濟

9. 2003年 - 美國為主的全球房地產(chǎn)泡沫經(jīng)濟

20世紀(jì)的泡沫經(jīng)濟往往在各國中央銀行提高存款利率之后紛紛破裂。