無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是是一種理想的投資收益。 在資本市場(chǎng)上,美國(guó)國(guó)庫(kù)券(國(guó)債Treasury bond)的利率通常被公認(rèn)為市場(chǎng)上的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,這是因?yàn)槊绹?guó)政府的公信力被市場(chǎng)認(rèn)可不會(huì)出現(xiàn)違約的行為。

　   無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平也會(huì)影響期權(quán)的時(shí)間價(jià)值。當(dāng)利率提高時(shí)，期權(quán)的時(shí)間價(jià)值會(huì)減少；反之，當(dāng)利率下降時(shí)，期權(quán)的時(shí)間價(jià)值則會(huì)增高。不過(guò)，利率水平對(duì)期權(quán)時(shí)間價(jià)值的整體影響還是十分有限的。

　　在美國(guó)，聯(lián)邦政府被視為信用最安全的借款者，所以期權(quán)定價(jià)通常以政府國(guó)庫(kù)券的收益率為基準(zhǔn)。對(duì)于60天期的期權(quán)，利率是采用60天期國(guó)庫(kù)券的收益率；180天期的期權(quán)，利率是采用180天期國(guó)庫(kù)券的收益率。

　   在美國(guó)等債券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的選取有三種觀點(diǎn)：

　　觀點(diǎn)1：用短期國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，用根據(jù)短期國(guó)債利率計(jì)算出的股票市場(chǎng)歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率的估計(jì)值。以這些數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)計(jì)算股權(quán)資本成本，作為未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。

　　例：使用即期短期國(guó)債利率的CAPM模型：百事可樂(lè)公司

　　1992年12月，百事可樂(lè)公司的β值為1.06，當(dāng)時(shí)的短期國(guó)債利率為3.35%，公司股權(quán)資本成本的計(jì)算如下：

　　股權(quán)成本 = 3.35% + (1.06×6.41%) = 10.14%

　　我們可以使用10.14%的股權(quán)資本作為紅利或現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率來(lái)計(jì)算百事可樂(lè)公司股票的價(jià)值。

　　觀點(diǎn)2、使用即期短期政府債券與市場(chǎng)的歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率計(jì)算第一期（年）的股權(quán)資本成本。同時(shí)利用期限結(jié)構(gòu)中的遠(yuǎn)期利率估計(jì)遠(yuǎn)期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，作為未來(lái)時(shí)期的股權(quán)資本成本。

　　例：使用遠(yuǎn)期利率的CAPM模型：百事可樂(lè)公司

　　假設(shè)即期國(guó)債利率為3.35%，利率的期限結(jié)構(gòu)中的1年期遠(yuǎn)期利率如下：

　　1年遠(yuǎn)期利率=4.0%；2年遠(yuǎn)期利率=4.4％；３年遠(yuǎn)期利率＝4.7％；4年遠(yuǎn)期利率＝5.0%.

　　使用這些遠(yuǎn)期利率計(jì)算股權(quán)資本成本：

　　第一年的股權(quán)成本＝3.35％＋（１.06×6.4%1）=10.14%

　　第二年的股權(quán)成本＝4％＋(1.06%×6.1%)=10.47%

　　第三年的股權(quán)成本＝4.4%+(1.06×5.9%)=10.65%

　　第四年的股權(quán)成本＝4.7%+(1.06×5.8%)=10.85%

　　第五年的股權(quán)成本＝5%+(1.06×5.7%)=11.04%

　　注意：在上面的計(jì)算中，期限越長(zhǎng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率越低。這說(shuō)明與相對(duì)即期國(guó)債利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率相比，相對(duì)遠(yuǎn)期利率的股票市場(chǎng)的歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率較低。

　　觀點(diǎn)3：用即期的長(zhǎng)期國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，用根據(jù)長(zhǎng)期國(guó)債利率計(jì)算出的股票市場(chǎng)歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率的估計(jì)值。以這些數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)計(jì)算股權(quán)資本成本，作為未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。

　　例：使用即期長(zhǎng)期國(guó)債利率為7％，在長(zhǎng)期國(guó)債而不是短期國(guó)債的基礎(chǔ)之上計(jì)算市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率。從1926年到1990年的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)怍益率為5.5％。已知百事可樂(lè)公司股票的β值為1.06，則其股權(quán)資本成本為： 股權(quán)成本=7%+1.06×5.5%=12.83%

　　以上給出的三種觀點(diǎn)中，三種觀點(diǎn)中哪一種最好？從理論上與直觀上來(lái)說(shuō)觀點(diǎn)都是合理的。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為CAPM是單時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)收益模型，即期的短期國(guó)債利率是未來(lái)短期利率的合理預(yù)期。第二個(gè)觀點(diǎn)著重于遠(yuǎn)期利率在預(yù)測(cè)未來(lái)利率中存在的優(yōu)勢(shì)，第三種觀點(diǎn)認(rèn)為長(zhǎng)期國(guó)債與被估價(jià)資產(chǎn)具有相同的到期期限。

　　在實(shí)際中，當(dāng)利率的期限結(jié)構(gòu)與歷史上短期利率與長(zhǎng)期利率的關(guān)系相同，且β值趨近于1的時(shí)候，這三種方法計(jì)算的結(jié)果是相同的。當(dāng)期限結(jié)構(gòu)與歷史數(shù)據(jù)發(fā)生偏離，或者 β遠(yuǎn)不等于1時(shí)，這三種方法計(jì)算的結(jié)果不相同。如果收益率曲線向上傾斜的程度較大，則使用長(zhǎng)期利率得到的貼現(xiàn)率較高，從而會(huì)造成價(jià)值的低估。如果收益率曲線向上傾斜的程度較小甚至出現(xiàn)向下傾斜，則結(jié)論正好相反。