無風(fēng)險利率是是一種理想的投資收益。 在資本市場上,美國國庫券(國債Treasury bond)的利率通常被公認(rèn)為市場上的無風(fēng)險利率,這是因為美國政府的公信力被市場認(rèn)可不會出現(xiàn)違約的行為。

　   無風(fēng)險利率水平也會影響期權(quán)的時間價值。當(dāng)利率提高時，期權(quán)的時間價值會減少；反之，當(dāng)利率下降時，期權(quán)的時間價值則會增高。不過，利率水平對期權(quán)時間價值的整體影響還是十分有限的。

　　在美國，聯(lián)邦政府被視為信用最安全的借款者，所以期權(quán)定價通常以政府國庫券的收益率為基準(zhǔn)。對于60天期的期權(quán)，利率是采用60天期國庫券的收益率；180天期的期權(quán)，利率是采用180天期國庫券的收益率。

　   在美國等債券市場發(fā)達的國家，無風(fēng)險利率的選取有三種觀點：

　　觀點1：用短期國債利率作為無風(fēng)險利率，用根據(jù)短期國債利率計算出的股票市場歷史風(fēng)險溢價收益率作為市場風(fēng)險溢價收益率的估計值。以這些數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)計算股權(quán)資本成本，作為未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。

　　例：使用即期短期國債利率的CAPM模型：百事可樂公司

　　1992年12月，百事可樂公司的β值為1.06，當(dāng)時的短期國債利率為3.35%，公司股權(quán)資本成本的計算如下：

　　股權(quán)成本 = 3.35% + (1.06×6.41%) = 10.14%

　　我們可以使用10.14%的股權(quán)資本作為紅利或現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率來計算百事可樂公司股票的價值。

　　觀點2、使用即期短期政府債券與市場的歷史風(fēng)險溢價收益率計算第一期（年）的股權(quán)資本成本。同時利用期限結(jié)構(gòu)中的遠期利率估計遠期的無風(fēng)險利率，作為未來時期的股權(quán)資本成本。

　　例：使用遠期利率的CAPM模型：百事可樂公司

　　假設(shè)即期國債利率為3.35%，利率的期限結(jié)構(gòu)中的1年期遠期利率如下：

　　1年遠期利率=4.0%；2年遠期利率=4.4％；３年遠期利率＝4.7％；4年遠期利率＝5.0%.

　　使用這些遠期利率計算股權(quán)資本成本：

　　第一年的股權(quán)成本＝3.35％＋（１.06×6.4%1）=10.14%

　　第二年的股權(quán)成本＝4％＋(1.06%×6.1%)=10.47%

　　第三年的股權(quán)成本＝4.4%+(1.06×5.9%)=10.65%

　　第四年的股權(quán)成本＝4.7%+(1.06×5.8%)=10.85%

　　第五年的股權(quán)成本＝5%+(1.06×5.7%)=11.04%

　　注意：在上面的計算中，期限越長，市場風(fēng)險溢價收益率越低。這說明與相對即期國債利率的風(fēng)險溢價收益率相比，相對遠期利率的股票市場的歷史風(fēng)險溢價收益率較低。

　　觀點3：用即期的長期國債利率作為無風(fēng)險利率，用根據(jù)長期國債利率計算出的股票市場歷史風(fēng)險溢價收益率作為市場風(fēng)險溢價收益率的估計值。以這些數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)計算股權(quán)資本成本，作為未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。

　　例：使用即期長期國債利率為7％，在長期國債而不是短期國債的基礎(chǔ)之上計算市場的風(fēng)險溢價收益率。從1926年到1990年的市場風(fēng)險溢價怍益率為5.5％。已知百事可樂公司股票的β值為1.06，則其股權(quán)資本成本為： 股權(quán)成本=7%+1.06×5.5%=12.83%

　　以上給出的三種觀點中，三種觀點中哪一種最好？從理論上與直觀上來說觀點都是合理的。第一種觀點認(rèn)為CAPM是單時期的風(fēng)險收益模型，即期的短期國債利率是未來短期利率的合理預(yù)期。第二個觀點著重于遠期利率在預(yù)測未來利率中存在的優(yōu)勢，第三種觀點認(rèn)為長期國債與被估價資產(chǎn)具有相同的到期期限。

　　在實際中，當(dāng)利率的期限結(jié)構(gòu)與歷史上短期利率與長期利率的關(guān)系相同，且β值趨近于1的時候，這三種方法計算的結(jié)果是相同的。當(dāng)期限結(jié)構(gòu)與歷史數(shù)據(jù)發(fā)生偏離，或者 β遠不等于1時，這三種方法計算的結(jié)果不相同。如果收益率曲線向上傾斜的程度較大，則使用長期利率得到的貼現(xiàn)率較高，從而會造成價值的低估。如果收益率曲線向上傾斜的程度較小甚至出現(xiàn)向下傾斜，則結(jié)論正好相反。