戰(zhàn)略性投資是指對企業(yè)未來產(chǎn)生長期影響的資本支出,具有規(guī)模大、周期長、基于企業(yè)發(fā)展的長期目標(biāo)、分階段等特征,影響著企業(yè)的前途和命運(yùn)的投資。即對企業(yè)全局有重大影響的投資。

　　企業(yè)戰(zhàn)略性投資泛指直接企業(yè)競爭地位、經(jīng)營成敗及中、長期戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的重大投資活動。典型意義的企業(yè)戰(zhàn)略性投資項(xiàng)目包括：新產(chǎn)品的與開發(fā)、新的生產(chǎn)技術(shù)或生產(chǎn)線的引進(jìn)、新領(lǐng)域的進(jìn)入、兼并收購、資產(chǎn)重組、生產(chǎn)與營銷能力的擴(kuò)大等等。這類投資通常資金需求量較大，回報(bào)周期較長，并伴隨較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)戰(zhàn)略性投資的風(fēng)險(xiǎn)投資特征往往也非常明顯。企業(yè)戰(zhàn)略性投資事實(shí)上是市場競爭的產(chǎn)物。企業(yè)制定戰(zhàn)略性投資，目的是建立明顯的競爭優(yōu)勢，在國內(nèi)外市場的競爭中獲勝。企業(yè)在市場中的競爭地位加強(qiáng)，企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)和增加才有可靠保證。

　　企業(yè)投資大概可以分為兩類，一是戰(zhàn)略性投資，主要指為了企業(yè)未來而進(jìn)行的投資，如行業(yè)內(nèi)并購、多元化發(fā)展等，另一類是財(cái)務(wù)性投資，如雅戈?duì)?、劉鑾雄的華人置業(yè)等，在證券等金融市場上游弋，其個(gè)別年度的收益甚至超過了主業(yè)。經(jīng)歷了金融風(fēng)暴，企業(yè)對財(cái)務(wù)性投資的風(fēng)險(xiǎn)有了充分的認(rèn)識，也適當(dāng)?shù)厥湛s了。手握現(xiàn)金的公司在危機(jī)時(shí)是虎視耽耽，伺機(jī)進(jìn)行戰(zhàn)略性投資，抄底是對的，但不要因?yàn)閮r(jià)格的便宜而忽略了其中的陷阱。

　　一、行業(yè)內(nèi)整合

　　很多公司都想通過行業(yè)收購來提高規(guī)模和產(chǎn)能、降低成本，以獲得采購和定價(jià)方面的話語權(quán)。其中的陷阱是消化不良，可能因?yàn)槠髽I(yè)文化、被收購方黑幕、收購方的管理能力等。

　　例一：全美航空先后收購太平洋西南航空和主要競爭對手彼得蒙航空，一年多的時(shí)間，公司規(guī)模增至原來三倍，造成原信息系統(tǒng)和人力系統(tǒng)難以承擔(dān)，結(jié)果服務(wù)質(zhì)量下降，利潤率大幅下降。

　　例二：AOL與時(shí)代華納合并，新媒體與傳統(tǒng)媒體的融合曾帶來無數(shù)美好期望，事實(shí)上失敗的很慘，這個(gè)金額高達(dá)1062億美元的并購案，造成公司市值縮水高達(dá)750億美元，創(chuàng)始人也要出面道歉。

　　中國這類例子也多不勝數(shù)，比較出名的如TCL并購阿爾卡特和湯姆遜、明基并購西門子手機(jī)等，都是令人惋惜的失敗，至于聯(lián)想收購IBM電腦，也不太樂觀。

　　行業(yè)內(nèi)整合陷阱的規(guī)避：

　　1、深入了解被并購企業(yè)，盡職調(diào)查更偏重于財(cái)務(wù)調(diào)查，特別關(guān)注是否有擔(dān)保等黑洞。

　　2、企業(yè)文化，特別是跨國收購的文化差異，在收購前必須有足夠的人才儲備，具備管理整合能力后才考慮出手。

　　二、多元化發(fā)展

　　多元化比行業(yè)內(nèi)整合的難度更大，成功的一般會舉GE為例，國內(nèi)則有復(fù)星。其中的陷阱主要是把握行業(yè)周期，因?yàn)槎嘣婕肮静皇煜さ男袠I(yè)，像今年初，很多上市公司都在尋找礦山，與自己主業(yè)一點(diǎn)也不搭邊，年底金屬價(jià)格大跌后均面臨大幅減值。

　　多元化發(fā)展陷阱的規(guī)避：

　　1、行業(yè)周期的研究和收購企業(yè)的選擇：堅(jiān)持長時(shí)間研究后的穩(wěn)健投資，對整體環(huán)境、行業(yè)、企業(yè)做持續(xù)的研究。

　　GE是數(shù)一數(shù)二戰(zhàn)略，這個(gè)有點(diǎn)難；復(fù)星是從行業(yè)中篩選出超過中國GDP增長速度的少數(shù)行業(yè)，并在這些行業(yè)當(dāng)中，持續(xù)跟蹤已經(jīng)成為或者有潛力成為前十強(qiáng)的企業(yè)。這個(gè)可以學(xué)習(xí)。

　　2、把握最佳的進(jìn)入時(shí)機(jī)，爭取較低成本的介入機(jī)會。比如，對海南鐵礦的投資，復(fù)星從關(guān)注到簽署合作意向書就用了將近4年的時(shí)間。又如為了入股中小城市商業(yè)銀行，復(fù)星跟蹤研究了很久，從排名全國前列的中小城商行中選出了2~3家跟蹤研究，4年來每年都會去實(shí)地訪問。

　　3、對于想投資的企業(yè)，關(guān)注企業(yè)盈利的能力、團(tuán)隊(duì)的競爭力和資源的競爭力等幾個(gè)考核指標(biāo)。

　　三、投資機(jī)構(gòu)的選擇

　　素質(zhì)好一點(diǎn)加上有擴(kuò)大雄心的企業(yè)，接觸投資機(jī)構(gòu)如VC、PE的機(jī)會一定很多，這其中的陷阱就是對賭協(xié)議，像蒙牛、昌盛地產(chǎn)：

　　陷阱規(guī)避：更好地了解投資機(jī)構(gòu)

　　1、他們習(xí)慣于通過控股對董事會和公司運(yùn)行進(jìn)行監(jiān)控。

　　2、他們有豐富的經(jīng)驗(yàn)去規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，不要輕信他們的對賭協(xié)議。

　　3、不要為了上市而放棄自身的經(jīng)營模式和風(fēng)格。

　　戰(zhàn)略性投資，謹(jǐn)記張瑞敏的話：“永遠(yuǎn)戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，永遠(yuǎn)如履薄冰”。

　　現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估法 （DCF）不僅是投資學(xué)、理財(cái)學(xué)中的基本理論和方法之一，也是資產(chǎn)評估方法體系的重要之一?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)評估法簡單地說就是將企業(yè)未來的現(xiàn)金流量按一定的折現(xiàn)率來估算企業(yè)的價(jià)值，該技術(shù)的理論基礎(chǔ)是包含了貨幣的時(shí)間價(jià)值理論、投資收益理論和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬理論等應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。它與基于凈現(xiàn)值（NPV）的投資決策評估在本質(zhì)上是一致的，即可以將現(xiàn)金流量折現(xiàn)法視作適用于整個(gè)企業(yè)的凈現(xiàn)值法?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)評估法被許多專家認(rèn)為是最具理論意義的價(jià)值評估方法并廣泛應(yīng)用于各種價(jià)值評估，它同時(shí)也是資產(chǎn)評估方法體系中收益法的重要評估應(yīng)用方法之一。但作為目前的企業(yè)價(jià)值評估方法的重要應(yīng)用方法，現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估方法在對企業(yè)戰(zhàn)略性投資價(jià)值評估中卻存在明顯的局限性。

　　第一，用現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估方法容易造成低估甚至無法評估企業(yè)戰(zhàn)略性投資的價(jià)值。因?yàn)楝F(xiàn)金流量折現(xiàn)評估方法的重要前提之一是收益的存在，當(dāng)人們使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估方法時(shí)，評估的對象普遍局限于“已到位” 資產(chǎn)或正在展開的經(jīng)營活動有獲利能力的資產(chǎn)。而在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)營中，企業(yè)開展的戰(zhàn)略性投資活動并非都能立即獲得收益，而且投資的目的也不一定就單純?yōu)榱双@利，尤其是在短期內(nèi)能實(shí)現(xiàn)的收益。從長期來看，企業(yè)現(xiàn)在的戰(zhàn)略性投資可能是為了占有更大的市場份額，申請注冊某種專利權(quán)，或者保持進(jìn)入某個(gè)新市場的潛力等等。這些目標(biāo)有一個(gè)共同特點(diǎn)，就是使企業(yè)獲得未來增長的機(jī)會。對于目光長遠(yuǎn)并且有著良好的市場擴(kuò)張理念和產(chǎn)品發(fā)展規(guī)劃的企業(yè)來說，未來的機(jī)會可能比眼前的收益更有價(jià)值。因此，在評估企業(yè)價(jià)值時(shí)應(yīng)該充分考慮這部分戰(zhàn)略性投資的價(jià)值。但由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估方法（DCF）反映的是企業(yè)具有較可確定的所有能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)的收益價(jià)值，如果企業(yè)存在未利用的資產(chǎn)（如閑置資產(chǎn)），這些資產(chǎn)當(dāng)前不產(chǎn)生任何現(xiàn)金流，那么這些資產(chǎn)的價(jià)值就不會體現(xiàn)在估算的價(jià)值當(dāng)中。從收益的角度看，企業(yè)戰(zhàn)略性投資在短期內(nèi)也會與閑置資產(chǎn)同樣不體現(xiàn)收益的情況?？伤煌陂e置資產(chǎn)，一方面，企業(yè)的戰(zhàn)略性投資可能給企業(yè)帶來未來的價(jià)值增長，只不過是在短期內(nèi)不產(chǎn)生現(xiàn)金流而已。另一方面，企業(yè)的戰(zhàn)略性投資在較短的時(shí)期內(nèi)還往往可能出現(xiàn)投資收益為負(fù)數(shù)的現(xiàn)象。如果仍然用現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估方法對這部分戰(zhàn)略性投資的價(jià)值進(jìn)行評估就容易造成低估甚至無法評估其價(jià)值的情況。

　　第二，現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估方法中折現(xiàn)率的選擇限制了對企業(yè)戰(zhàn)略性投資價(jià)值的科學(xué)、合理的評估。由于企業(yè)的戰(zhàn)略性投資具有很大的不確定性，其潛在的投資收益具有明顯的或然性。所以，在運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估方法時(shí)，如果要穩(wěn)妥地反映其不確定性就要求選擇一個(gè)較大的折現(xiàn)率，而選擇一個(gè)較大的折現(xiàn)率就可能會低估許多有潛在戰(zhàn)略價(jià)值的項(xiàng)目。相反，如果采用了較低的折現(xiàn)率的方式，運(yùn)用DCF方法來對戰(zhàn)略性投資項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行評價(jià)，又容易造成對企業(yè)戰(zhàn)略性投資項(xiàng)目的價(jià)值的過高估算。因此，運(yùn)用目前的DCF方法很難做到科學(xué)合理地對企業(yè)戰(zhàn)略性投資價(jià)值的評估，從而會影響對企業(yè)整體價(jià)值的估算結(jié)果。

　　雖然，重置成本法也是目前企業(yè)價(jià)值評估常用的評估方法之一。但是，重置成本法的評估原理是從投入的角度，對企業(yè)投入的資產(chǎn)的成本價(jià)值按評估基準(zhǔn)日的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行重置估價(jià)來評估企業(yè)的價(jià)值。所以，采用重置成本法對在未來能產(chǎn)出收益的企業(yè)戰(zhàn)略性投資價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，充其量也只能做到對其投入的“成本價(jià)值”做出評估，卻無法對企業(yè)戰(zhàn)略性投資所能產(chǎn)出的收益做出合理的評估。因此，采用重置成本法對有戰(zhàn)略性投資的企業(yè)價(jià)值評估時(shí)，不僅很難做到對那些有未來可能產(chǎn)出收益的戰(zhàn)略性投資的企業(yè)價(jià)值評估結(jié)果的科學(xué)、合理性，而且可能造成對未來產(chǎn)不出收益的戰(zhàn)略性投資（虧損或完全失敗的戰(zhàn)略性投資）的企業(yè)價(jià)值高估的后果。

　　此外，市場法同樣也是價(jià)值評估常用的評估之一。但是，由于企業(yè)戰(zhàn)略性投資的價(jià)值的不缺定性因素太多，而且在有關(guān)產(chǎn)權(quán)交易中大多不是完整意義的企業(yè)，所以，目前采用市場法對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估的實(shí)踐也幾乎都沒有考慮或只能定性考慮企業(yè)戰(zhàn)略性投資價(jià)值的因素，盡管在市場交易中的實(shí)際交易結(jié)果有可以用來較好解釋企業(yè)戰(zhàn)略性投資價(jià)值的商譽(yù)，但是，采用市場法對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估也始終對其中的企業(yè)戰(zhàn)略性投資價(jià)值無可奈何。

　　戰(zhàn)略性投資對企業(yè)的長遠(yuǎn)具有舉足輕重的作用，企業(yè)戰(zhàn)略性投資的價(jià)值是企業(yè)價(jià)值評估所不能忽略或低估的。為解決DCF和其它目前的其它評估方法在企業(yè)戰(zhàn)略性投資的價(jià)值評估方面的不足，下文嘗試引入增長期權(quán)的思想，把企業(yè)的戰(zhàn)略性投資價(jià)值看作是實(shí)現(xiàn)企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略的期權(quán)，即Kester所稱的“增長期權(quán)”（Growth Option）的理論思想（1984），并借鑒期權(quán)定價(jià)模型來評估企業(yè)戰(zhàn)略性投資的價(jià)值。

　　增長期權(quán)有兩個(gè)基本假設(shè)前提：

　　1.機(jī)會是共享的，大家都可以采取措施去獲得它；

　　2.產(chǎn)品市場為不完全競爭市場。這樣當(dāng)存在其它潛在的競爭對手時(shí)，如果本企業(yè)不投資將導(dǎo)致別的競爭企業(yè)抓住這個(gè)機(jī)會。

　　在不完全競爭市場，一個(gè)不可逆投資一般具有戰(zhàn)略先買權(quán)的效用，立即行動可以阻止新的加入者和加大市場份額及利潤（Gilbert，1989）。在Dixit的早期貢獻(xiàn)中，他提出相對于潛在進(jìn)入者，企業(yè)投資增加了一個(gè)未來的費(fèi)用優(yōu)勢，創(chuàng)造了一個(gè)強(qiáng)大的先買權(quán)效果。戰(zhàn)略性投資的不但降低了生產(chǎn)成本，而且降低未來擴(kuò)張期權(quán)的價(jià)格。因?yàn)樗鼘Ω偁幷叩漠a(chǎn)出決策具有戰(zhàn)略影響，引誘他們減少進(jìn)攻。增長期權(quán)理論分析戰(zhàn)略性投資的基本思路是：企業(yè)通過預(yù)先投資作為先決條件或一系列相互關(guān)聯(lián)項(xiàng)目的聯(lián)結(jié)，可以獲得未來成長的機(jī)會（如新產(chǎn)品、新市場、新流程等），持有在未來一段時(shí)間內(nèi)進(jìn)行某項(xiàng)活動（生產(chǎn)某個(gè)新產(chǎn)品，開發(fā)某個(gè)新市場，采用某個(gè)新流程等）的權(quán)力。當(dāng)市場條件合適時(shí)企業(yè)就利用這個(gè)機(jī)會，執(zhí)行這個(gè)權(quán)力，從而獲得長期的增長能力。增長期權(quán)的初始投資可以減少未來的生產(chǎn)成本，從而能夠以比沒有增長期權(quán)的競爭對手更低的成本進(jìn)行擴(kuò)張。這種戰(zhàn)略優(yōu)勢的獲得導(dǎo)致了市場份額的擴(kuò)大，從而增強(qiáng)了企業(yè)的市場競爭能力。

　　一般來說，企業(yè)的許多先行戰(zhàn)略性投資項(xiàng)目（如R&D、戰(zhàn)略性兼并等）中，都包含了企業(yè)的增長期權(quán)。這些項(xiàng)目具有以下特點(diǎn)：項(xiàng)目的價(jià)值并不取決于其本身所產(chǎn)生的現(xiàn)金流大小，而是表現(xiàn)在其為企業(yè)所提供的未來成長機(jī)會，如提供新一代的產(chǎn)品、充足的資源儲備、進(jìn)入新市場的通道、企業(yè)核心能力的加強(qiáng)、戰(zhàn)略地位的提高等。對于那些高技術(shù)企業(yè)、產(chǎn)品多樣化企業(yè)，以及從事國際化經(jīng)營的跨國公司，企業(yè)增長期權(quán)的概念顯得尤為重要。

　　對企業(yè)戰(zhàn)略性投資期權(quán)，我們可以描述如下：該戰(zhàn)略性投資實(shí)際是一個(gè)約定價(jià)為X，標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值為S的增長期權(quán)。其中，S為投資期權(quán)到期日該項(xiàng)目的價(jià)值，X為取得該投資期權(quán)時(shí)確定的協(xié)定價(jià)，即初期投資值。到期日該增長期權(quán)的實(shí)際價(jià)值為S－X，其收益（現(xiàn)金流）為：收益＝S－X，當(dāng)S>X；收益＝0，當(dāng)S≤X這個(gè)收益實(shí)際上就是增長期權(quán)的好處，但它不等于該期權(quán)的價(jià)格，期權(quán)價(jià)格是獲得期權(quán)所付出的成本。所以即使增長期權(quán)的收益為0時(shí)仍是有價(jià)格。在戰(zhàn)略性投資的價(jià)值評估中我們需要的也就是這個(gè)增長期權(quán)的價(jià)格。企業(yè)一般所具有的期權(quán)有兩種，即增長期權(quán)和放棄期權(quán)（收縮性的戰(zhàn)略投資就可理解是放棄期權(quán)的。），這兩種期權(quán)是兩個(gè)互斥期權(quán)，即當(dāng)企業(yè)同時(shí)選擇這兩個(gè)期權(quán)時(shí)，他們是相互排斥的。企業(yè)在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)所具有的期權(quán)價(jià)值應(yīng)是這兩種期權(quán)的價(jià)值之和。 Copeland和Antikarov（2001）通過二項(xiàng)式模型用實(shí)例指出，互斥期權(quán)之間在期權(quán)價(jià)值時(shí)不存在互相影響。而且當(dāng)企業(yè)只選擇這兩個(gè)期權(quán)之一時(shí)，也不存在互斥期權(quán)的情況。因此，在計(jì)算增長期權(quán)價(jià)值模型的選擇上，我們?nèi)匀豢梢赃x擇一般期權(quán)定價(jià)模型，即通過Black－Scholes公式確定。

　　如果距離到期日還有時(shí)間T，則該增長期權(quán)的價(jià)值為：C = e ^? nE[max(S_i ? X,0)]假定S_i服從對數(shù)正態(tài)分布，X為固定值，則通過對Black－Scholes微分方程的求解，可以得到：C = SN(d₁) ? X ^? eN(d₂)

　　其中，S是根據(jù)在無套利機(jī)會的情況下，e ^? nS_i = S得出的。N(d₁)和N(d₂)分別表示在正態(tài)分布下，變量小于d₁和d₂時(shí)的累計(jì)概率，d₁和d₂取值如下：

　　Berk、Green和Naik（1999）指出，一個(gè)公司的價(jià)值應(yīng)包含當(dāng)前資產(chǎn)的價(jià)值（Value of assets in place）和公司增長期權(quán)的價(jià)值（Value of growth options）兩部分。其中公司增長期權(quán)的價(jià)值就包括了企業(yè)戰(zhàn)略性投資的價(jià)值，即戰(zhàn)略的實(shí)施可能為企業(yè)今后的發(fā)展創(chuàng)造更加廣闊的空間和機(jī)會。因此，企業(yè)增長期權(quán)是從戰(zhàn)略的高度對投資項(xiàng)目價(jià)值的理解。筆者認(rèn)為，引用增長期權(quán)的理論思路，運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型的定價(jià)方法，對企業(yè)戰(zhàn)略性投資的價(jià)值進(jìn)行定量估算，是可以做到較為、合理地評估和解釋企業(yè)戰(zhàn)略性投資的價(jià)值，從而有望使企業(yè)價(jià)值評估的結(jié)果更為客觀和合理。