定向增發(fā)也叫非公開發(fā)行即向特定投資者發(fā)行新股，適用于已經上市的公司，類似于海外常見的私募 ，中國資本市場也早 已有之 。但是，作為兩大背景下——即新《證券法》正式實施和股改后股份全流通——率先推出的一項新政，如今的非公開發(fā)行同以前的定向增發(fā)相比，已經發(fā)生了質的變化。

　　《公司法》、《證券法》等均對非公法發(fā)行做出了類似股份有限公司一般性的規(guī)定，主要針對非公開發(fā)行的兩個文件如下：

　　(1)2002年，中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布的關于上市公司增發(fā)新股的有關條件的通知，通知對增發(fā)的條件做出了限制性規(guī)定，主要包括：最近三年加權平均凈資產收益率不低于10％，而且最近一年凈資產收益率不低于10％；增發(fā)新股募集資金量不超過上年度凈資產；前次募集資金投向項目完工進度不低于70％；上市公司實際控制人最近12個月內未發(fā)生占用上市公司資金的行為；上市公司及其董事最近l2個月未被證監(jiān)會公開譴責或者批評；最近一年又一期的財務報表不存在重大不穩(wěn)健行為；上市公司為其實際控制人提供擔保的，整改已滿12個月；符合《關于上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的通知》有關規(guī)定等。

　　(2)2006年，中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，同時廢止關于上市公司增發(fā)新股的有關條件的通知》等文件，主要對非公開發(fā)行做出以下規(guī)定：發(fā)行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十；本次發(fā)行的股份自發(fā)行結束之日起，十二個月內不得轉讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業(yè)認購的股份，三十六個月內不得轉讓；本次發(fā)行將導致上市公司控制權發(fā)生變化的，還應當符合中國證監(jiān)會的其他規(guī)定。

　　同時，文件還對不得定向增發(fā)的情形做出規(guī)定，主要包括以下幾點：本次發(fā)行申請文件有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏；上市公司的權益被控股股東或實際控制人嚴重損害且尚未消除；上市公司及其附屬公司違規(guī)對外提供擔保且尚未解除；現任董事、高級管理人員最近三十六個月內受到過中國證監(jiān)會的行政處罰，或者最近十二個月內受到過證券交易所公開譴責；上市公司或其現任董事、高級管理人員因涉嫌犯罪正被司法機關立案偵查或涉嫌違法違規(guī)正被中國證監(jiān)會立案調查；最近一年及一期財務報表被注冊會計師出具保留意見、否定意見或無法表示意見的審計報告。保留意見、否定意見或無法表示意見所涉及事項的重大影響已經消除或者本次發(fā)行涉及重大重組的除外；嚴重損害投資者合法權益和社會公共利益的其他情形。

　　(一)并購方的動機

　　1.實現資產證券化

　　從已經完成的定向增發(fā)案例來看，并購方較多的以控制的優(yōu)質資產作為并購的支付對價，當并購方為上市公司的母公司時更為明顯。站在并購方的角度，并購方以資產作為支付對價相當于實施資產證券化，可以利用上市公司的市場化估值溢價(相對于母公司非上市部分資產賬面價值而言)將其資產價值放大，從而可以提升母公司的市場價值，實現母公司自身價值最大化的財務管理目標。

　　2.鞏固大股東地位

　　經過“股權分置改革”后，流通股股東持股比例上升，大股東持股比例會不同程度的降低。對于控股比例較低的集團公司而言，通過定向增發(fā)可進一步強化對上市公司的控制，鞏固大股東地位。

　　3.提升公司價值

　　并購方可以選擇適當的時機完成對目標公司的并購。根據信息理論，并購方可以選擇目標公司股票價格被低估的時候，進行并購。此時采取定向增發(fā)對并購方而言，能獲得更多股份，從未來股份解凍后減持股份獲取收益角度考慮，也更為有利。

　　(二)發(fā)行方的動機

　　1.快速融資

　　公開發(fā)行股票方式所需時間較長，必須得到有關部門的層層審批。而定向增發(fā)是一種私募融資方式，涉及范圍較小，所以整個發(fā)行所需時間較短，上市可以在較短時間內獲得發(fā)展所需的資金或資產。對于部分業(yè)績達不到增發(fā)和配股要求的上市公司而言，通過定向增發(fā)可以繞開對經營業(yè)績的“硬性規(guī)定”，實現再融資。例如ST小鴨在經營出現虧損的情況下，利用定向增發(fā)收購重汽集團優(yōu)質資產，成功實現產業(yè)轉型。

　　2.融資與投資相結合

　　如果并購方以注入優(yōu)質資產作為支付對價，上市公司就能通過定向增發(fā)將融資與投資相結合，提高公司資產的盈利能力，改善公司的經營績效。在證券市場發(fā)展的初期，上市公司資產多為集團公司擁有的生產性資產。由于規(guī)模限制，生產性資產不能整體上市，從而造成上市公司與母公司之間存在大量關聯(lián)交易的現象。通過定向增發(fā)，當并購方為上市公司的母公司時，注入的資產多為盈利能力強的生產性資產，可以實現上市公司生產性資產的一體化，減少與母公司的關聯(lián)交易，提高上市公司會計信息質量。

　　3.引進戰(zhàn)略投資者

　　定向增發(fā)的發(fā)行對象多為戰(zhàn)略投資者。引進戰(zhàn)略投資者可以幫助公司提高經營管理水平，引進先進技術，完善公司治理結構，對公司經營業(yè)績的提升有重要的作用。

　　模式一、資產并購型定向增發(fā)

　　整體上市目前受到市場比較熱烈的認同，如鞍鋼、太鋼公布整體上市方案后股價持續(xù)上漲，其理由主要在于：

　　1、整體上市對業(yè)績的增厚作用。整體上市條件下，鑒于大股東持有股權比例大幅度增加，未來存在更大的獲利空間，所以在增發(fā)價格上體現出了一定的對原有流通股東比較有利的優(yōu)惠。如鞍鋼定向增發(fā)收購資產的PE水平達到7.2倍，超過增發(fā)同期市場鋼鐵平均6.9倍的水平，考慮鞍鋼較高的行業(yè)地位和擁有鐵礦石資源，業(yè)績波動較小，PE水平應超過行業(yè)平均水平，則這一定向增發(fā)價格將顯著增厚公司的業(yè)績水平。

　　2、減少關聯(lián)交易與同業(yè)競爭的不規(guī)范行為，增強公司業(yè)務與經營的透明度，減少了控股股東與上市公司的利益沖突，有助于提升公司內在價值。

　　3、對于部分流通股本較小的公司通過定向增發(fā)、整體上市增加了上市公司的市值水平與流動性。

　　模式二、財務型定向增發(fā)

　　 主要體現為通過定向增發(fā)實現外資并購或引入戰(zhàn)略投資者財務性定向增發(fā)其意義是多方面的。首先是有利于上市公司比較便捷地實現增發(fā)事項，抓住有利的產業(yè)投資時機。如京東方，目前該公司第五代TFT-LCD 生產線的上游配套建設正處于非常吃力的時期，導致公司產品成本下降空間有限，如果能夠順利實現面向控股股東的增發(fā)，有效地解決公司的上游零部件配套與國產化問題，公司的經營狀況將會獲得極大的改善。其次，定向增發(fā)成為引進戰(zhàn)略投資者，實現收購兼并的重要手段，例如華新水泥向第二大股東HOLCIM 定向增發(fā)1.6 億股后，二股東得以成為第一大股東，實現了外資并購。此外，對于一些資本收益率比較穩(wěn)定而資本需求比較大的行業(yè)，如地產、金融等，定向增發(fā)由于方便、快捷、成本低，同時容易得到戰(zhàn)略投資者認可。

　　模式三、增發(fā)與資產收購相結合

　　上市公司在獲得資金的同時反向收購控股股東優(yōu)質資產，預計這將是比較普遍的一種增發(fā)行為。對于整體上市存在明顯的困難，但是控股股東又擁有一定的優(yōu)質資產，同時控股股東財務又存在一定變現要求的上市公司，這種增發(fā)行為由于能夠迅速收購集團的優(yōu)質資產，改善業(yè)績空間或公司持續(xù)發(fā)展?jié)摿?，因此在一定程度上構成對公司發(fā)展的利好。但是具體利好程度而言，則要考慮發(fā)行價格與資產收購的價格。比如國陽新能擬募集資金收購集團部分煤礦資源，以上市公司目前擁有的資源計算，每噸儲量資源價格在8 元左右，低于這一價格的收購對上市公司而言將是有利的。此外值得注意的是泛海建設公布的增發(fā)方案提出的發(fā)行價格甚至是不低于公司股票董事會會議公告前20個交易日收盤價的均價的105%，其中大股東認購的不少于發(fā)行股本的75%，資金全部用于收購控股公司的土地資源。

　　模式四、優(yōu)質公司通過定向增發(fā)并購其他公司

　　與現金收購相比，定向增發(fā)作為并購手段能大大減輕并購后的現金流壓力。同時，定向增發(fā)更有利于發(fā)揮龍頭公司的估值優(yōu)勢，能夠真正起到扶優(yōu)扶強的效果，因而，這種方式對龍頭公司是頗具吸引力的。以大商股份為例，2000 年開始，通過承擔債務、職工安置等條件，低價收購當地老百貨企業(yè)，同時獲得稅務方面的優(yōu)惠政策，然后輸出其管理改善被并購企業(yè)的經營面貌，從而獲得了超額利潤和長期快速成長。

　　(一)定向增發(fā)是一種更加接近市場化的融資和收購方式。

　　對于并購方而言。以購買定向增發(fā)股份的方式來并購國內上市公司。最直接的一個好處就在于可以通過協(xié)議定價來進行并購而非公開競價。交易成本相對較低。在中國特殊的市場環(huán)境下，也有助于大股東和小股東的持股成本補償處于比較公平的地位。同時，出資方的原有資產可以以合理的價格出售給上市公司，一般可以避免不良資產的高價轉移現象。上市公司通過向收購方定向發(fā)行新股。并以此為代價獲得收購方擁有的優(yōu)質資產。改善資產質量，實現企業(yè)規(guī)模的低成本擴張。而收購方所獲增發(fā)的股票在一定時限之后也可以上市流通。

　　(二)定向增發(fā)是一種以增量資金或資產來重組存量行為。

　　相對于存量股權的轉讓。這種收購方式將原有的公司存量資源完全保存在上市公司內。能夠吸引新的合作者加盟。通過定向發(fā)行方式結為戰(zhàn)略投資者，更能體現多贏，因為戰(zhàn)略投資方支付的巨額資金，最終流人了被投資方；如果戰(zhàn)略投資者是通過收購其他股東權益的方式進入被投資方的話就沒有定向發(fā)行的此種優(yōu)勢了。

　　(三)定向增發(fā)一般是帶有戰(zhàn)略目的的收購行為或引入戰(zhàn)略投資者。

　　對于一家上市公司而言。定向增發(fā)目標的選擇不僅處于對資金的需要，更主要的是著眼于考慮新進入股東的資源背景、合作潛力等方面。以及是否能給并購企業(yè)帶來僅憑自身努力不易得到的經營資源。上市公司可以和戰(zhàn)略投資者實現資源共享。外資進入后不僅可以提供資金，還可以提供管理經驗、技術、品牌和產品的海外市場。青島啤酒最近的H股股價一度超過A股，就可以看出市場對這種方式引進戰(zhàn)略投資者的肯定。

　　(四)定向增發(fā)可以為上市公司帶來寶貴的資金血液。縮短并購整合的時間，實現企業(yè)的超常規(guī)發(fā)展。

　　外資以現金方式認購其所定向增發(fā)的流通股。將使并購上市公司所花費的資金回到上市公司當中，而非被上市公司原來的大股東拿走(這一點與目前國內上市公司以國家股協(xié)議轉讓方式進行并購有很大差別)，這樣不僅使上市公司得到企業(yè)發(fā)展中所急需的資金，同時也使中小股東所持有的單位權益有所增加。如果認購方是以戰(zhàn)略性資產作為投入，則對發(fā)股方是投資融資合二為一的企業(yè)擴張行為，而且還能為處于高速擴張階段的企業(yè)節(jié)約寶貴的現金。

　　(五)定向增發(fā)不但可以收購，還可以實現反向收購。這取決于增發(fā)的股票數量。

　　只要新進入者的持股程度達到了對上市公司的實際控制，則屬于反向收購行為。對有意借殼上市的大投資人來說。通過定向發(fā)行進行反向收購可以一舉獲得上市公司的控制權。而不必經過審核的漫長等待。同時。定向增發(fā)還是一個很好的回避要約收購的手段。按規(guī)定。因定向增發(fā)導致的觸發(fā)要約收購行為可以得到豁免。操作上要簡便得多。

　　(六)定向增發(fā)可以在一定程度上達到國有股減持的目的。改善國有股權“一股獨大”的現狀。

　　定向增發(fā)通過提高流通股比例。改善公司的股本結構，增強公司未來的融資能力。上工股份在向德國FAG定向增發(fā)1億股B股完成之后。國有股占公司總股本比例將由現在的50．05％下降至35．85％。FAG公司將以持有公司總股本28．37％的比例成為公司第二大股東。雖然上工股份國有股仍為第一大股東，但兩者之間的差距已極小。由于定向增發(fā)具有如此多的優(yōu)勢，使其越來越成為上市公司鞏固、提升與客戶的關系、建立新型的供應鏈條、引進境內外戰(zhàn)略投資者的一種有益嘗試，特別是越來越成為外資并購國內上市公司的一種路徑選擇。通過定向增發(fā)。傳統(tǒng)意義上企業(yè)問的業(yè)務購銷合作正在逐漸升級。以資本市場為紐帶的產業(yè)戰(zhàn)略聯(lián)盟正在悄然形成。作為一種更加公允和市場化的并購重組新模式。定向增發(fā)應該加以推廣。

　　定向增發(fā)方式對提升公司盈利、改善公司治理有顯著效果，尋找更多存在定向增發(fā)可能性的公司，仔細分析相關的方案與動機，有機會發(fā)掘全流通時代新的投資主題。

　　隨著管理層明確以不增加市場即期供給的定向增發(fā)作為融資恢復的優(yōu)先選擇，一批存在定向增發(fā)預期的公司如G 廣電、G建投、G太鋼等獲得市場的熱烈追捧，定向增發(fā)蘊含的投資機會持續(xù)涌現。

　　定向增發(fā)將極大提升公司價值

　　上市公司實施定向增發(fā)的動機為以下幾個方面。

　　1、利用上市公司的市場化估值溢價(相對于母公司資產賬面價值而言)，將母公司資產通過資本市場放大，從而提升母公司的資產價值。

　　2、符合證監(jiān)會對上市公司的監(jiān)管要求，從根本上避免了母公司與上市公司的關聯(lián)交易和同業(yè)競爭，實現了上市公司在財務和經營上的完全自主。

　　3、對于控股比例較低的集團公司而言，通過定向增發(fā)可進一步強化對上市公司的控制。

　　4、對國企上市公司和集團而言，減少了管理層次，使大量外部性問題內部化，降低了交易費用，能夠更有效地通過股權激勵等方式強化市值導向機制。

　　5、時機選擇的重要性。當前上市公司估值尚處于較低位置，此時采取定向增發(fā)對集團而言，能獲得更多股份，從未來減持角度考慮，更為有利。

　　6、定向增發(fā)可以作為一種新的并購手段，促進優(yōu)質龍頭公司通過并購實現成長。

　　定向增發(fā)對于提升上市公司市值水平其內在機理是顯而易見的。在股權分置時代，上市公司做大做強更多的是通過增發(fā)、配股等手段再融資，然后向大股東購買資產。由于資產交割完成后，大股東在上市公司的權益被稀釋，因而新增資產的持續(xù)盈利能力與其利益相關度大為削弱。這種“一錘子買賣”容易帶來的不良后果是，一些上市公司購買的資產盈利能力逐年下滑，流通股東利益因此受損，而大股東由于持有的為非流通股份，并沒有因此有直接的損失。

　　而在全流通環(huán)境下，大股東通過定向增發(fā)向上市公司注入資產后，其權益比例不降反升。同時，大股東所持股權根據新的規(guī)定，定向增發(fā)的股份對控股股東增發(fā)的部分3年之內就可以流通，鑒于資本市場目前的低位和對市場未來普遍良好的發(fā)展預期，控股股東尤其是擁有較優(yōu)質資產的控股股東有強烈的動機向公司注入優(yōu)質資產以實現資產的價值最大化，這也是目前相當多的上市公司謀求定向增發(fā)的深層次原因。同時，考慮到大股東所持有的定向增發(fā)的股份3年之內才能夠流通，大股東實現自己價值的最大化將是一個持續(xù)的過程而非瞬間完成。為了確保股權變現利益最大化，大股東將不得不考慮所注入資產的中線持續(xù)盈利能力。因此，我們可以認為，在控股股東與中小股東信息不對稱的情況下，實施定向增發(fā)的公司至少在大股東所持有股份到期的時間段里有較強的提升公司市場價值的內在動力，從而可以使中小股東分享公司價值的成長。

　　(一)定價問題

　　定向增發(fā)的非流通股通常以凈資產值為定價依據，相對而言，定向增發(fā)流通股的定價較為復雜。一方面，增發(fā)股份并非按照比例向所有原有股東配售，其所產生的利益影響勢必涉及流通股與非流通股股東、流通股新老股東、不同種類流通股股東的利益，涉及持股成本、凈資產、股價、盈利變動、控制權變化等方面；另一方面．如果單純采用以流通股市價作為增發(fā)價格，將令資產出讓方付出過高的代價，不利于上市公司并購的發(fā)展。特別是對于通過B股市場實現定向增發(fā)．定價還要考慮A股股東的利益。較可行的辦法是．收購方應根據擬注人上市公司資產的公允價值，認購上市公司發(fā)行的相應數量的新股。認購價格以一段時間內流通股的平均市價為基礎，按一定的折扣率確定，但不低于每股凈資產或最近協(xié)議轉讓股份的最高價。折扣率的高低取決于收購方與原股東之間的利益平衡和雙方的談判能力。對于正常經營的公司，可以規(guī)定一個較低的折扣率，如5—15％之間：對于未來有可能虧損的公司，應規(guī)定較高的折扣率以吸引投資人。為了避免股本擴張給二級市場帶來的壓力，可以規(guī)定2年或3年的鎖定期，期滿后即可流通。

　　(二)注意定向增發(fā)流通股上市流通的時間

　　按照《證券法》的規(guī)定，收購方應至少持有6個月以上．期滿即可流通。但也有專家認為定向增發(fā)的流通股應當不同于普通發(fā)行的流通股，定向增發(fā)的流通股應在3年后方可分批上市流通，在售出時還需要進行公告提示。這其中還有一個值得關注的問題，即假如高管持有資產出售方的股份，定向增發(fā)流通股的上市還有可能沖擊高管所持股份需要鎖定的規(guī)定。同時，申請定向增發(fā)流通的上市公司的非流通股股東必須對定向增發(fā)之后，以其增值后的非流通股的凈資產按流通股的價格將非流通股折換為流通股的時間和數量作出承諾和安排。

　　(三)保證上市公司通過定向增發(fā)流通股所收購資產的質量

　　從理論上講，定向增發(fā)的過程將取得上市公司控股權、注人獲利能力強的優(yōu)質資產這兩個環(huán)節(jié)合二為一，由于得到的是價格較為公允合理的流通股權，收購方通過損害上市公司利益以補償自己利益損失的動機要小得多。但這并不能排除有人借這一方式搞投機，通過定向增發(fā)，投機者完全有可能注人有缺陷的資產或屬于劣質的資產，然后將所獲流通股票套現走人。所以在定向增發(fā)過程中，用于申購定向增發(fā)的資產或股權，其質量必須滿足企業(yè)首發(fā)時的資產質量要求。

案例一：方大炭素定向增發(fā)^[3]

　　(一)背景介紹

　　方大炭素的前身是ST海龍，ST海龍原名海龍科技，是一家位于蘭州市、主營炭素的上市公司，該公司于2002年8月在上交所上市，由于經營不善，2004、2005年連續(xù)虧損，2005年被特別處理，2006年繼續(xù)虧損，公司瀕臨退市風險。

　　遼寧方大集團于2006年9月出資8132萬元通過拍賣取得ST海龍原控股股東蘭州炭素集團持有的上市公司88．99％的股權，占總股本的51．62％。

　　按照有關拍賣協(xié)議，遼寧方大集團將承擔四項責任：歸還蘭州炭素集團占用ST海龍的4．5億元資金；負責完成ST海龍(拍賣成功后更名為ST方大，2007年5月25日ST方大撤銷風險退市警示并實施其他特別處理更名為ST方大，2008年3月8日ST方大撤銷股票其他特別處理變更為方大炭素)的股權分置改革；負責歸還4830萬元職工集資借款；安置4000名職工就業(yè)。此時的方大炭素資金極為緊張，為幫助其恢復生產，大股東遼寧方大集團繼續(xù)向其“輸血”，先后投入7000萬元左右的流動資金供方大炭素采購原料。除資金支持外，遼寧方大集團還將旗下三家炭素公司的優(yōu)質資產注入上市公司，包括撫順炭素65．54％股權、合肥炭素52．11％股權和蓉光炭素35．39％股權，這使得整合后的方大炭素的產能和市場占有率一躍成為國內行業(yè)第一，上市公司當年便實現盈利，整合效益明顯。

　　2007年9月，ST方大提出定向增發(fā)預案，2008年3月8日ST方大摘帽，2008年3月2O日，方大炭素非公開發(fā)行股票和向特定對象發(fā)行股票購買資產分別獲中國證監(jiān)會發(fā)行審核委員會與并購重組審核委員會有條件審核通過。方大炭素的非公開發(fā)行股票分兩次進行：第一次向遼寧方大集團定向發(fā)行124674220股A股，購買遼寧方大持有的撫順萊河礦業(yè)有限公司(萊河礦業(yè))97．99％的股權，股票發(fā)行價格為公告前2O個交易日公開發(fā)行股票的均價，即9．67元／股，共計1205599707元，限售期為自20O8年5月15日起的36個月。第二次向特定投資者發(fā)行共計114864729股，發(fā)行價9．98元／股，此次發(fā)行限售期為12個月，自2008年7月4日開始計算。截至2008年7月1日，方大炭素本次募集資金1146349995．42元，扣除發(fā)行費用36999995．42元，募集資金凈額為1109350000元，其中股本為114864729元，募集資金凈額為1109350000元，資本公積為994485271元。

　　(二)案例分析

　　(1)大股東做強動機明顯

　　大股東遼寧方大是一家以炭素為主業(yè)，兼營冶金、礦業(yè)、化工，集科研、生產、貿易、投資為一體的跨行業(yè)、跨地區(qū)的多元化大型民營企業(yè)集團，實際控制人是民營企業(yè)家方威，集團組織結構如圖1所示。在收購ST海龍之前，集團資產規(guī)模已達1395216908元(截至2005年12月31日)，與當期的海龍科技資產規(guī)模相當，但主營業(yè)務收入和凈利潤卻遠遠好于海龍科技，2005年集團實現主營業(yè)務收入1122027210元，凈利潤27691897元，而2005年海龍科技實現的主營業(yè)務收入僅為522639118元，凈利潤為一139613234元。遼寧方大采取的～系列并購、資產置入舉措表明，越來越多的現代民營企業(yè)想要將集團做大做強。隨著股權分置改革的基本完成，我國證券市場將進入全流通時代，上市公司資產質量、經營狀況與其股票價格緊密相連，這使得上市公司股東在股權流動中實現保值增值成為可能。同時，除融資需求外，通過上市建立現代企業(yè)制度以應對激烈的市場競爭、樹立傳承企業(yè)品牌、提高股東價值等已成為新一代民營企業(yè)家考慮的基本因素。

　　遼寧方大選擇入主海龍科技是機遇與挑戰(zhàn)并存之舉。若重組成功，則可實現炭素行業(yè)的國內資源整合和布局，并取得通向資本市場的入場券。從長遠發(fā)展看，遼寧方大要在國內甚至國際市場更快更好地發(fā)展，有效利用資本市場的豐富資源是必由之路，而此前該集團旗下卻沒有一家上市公司，這已成為其發(fā)展的短板，也因此影響到其整體資本結構。我們看到，2005年該集團13億多元的資產中，1O億多元是負債，資產負債率達75％，這對于非上市公司的發(fā)展是不利的，從這個角度講，遼寧方大入主海龍科技是機遇。但同時也要看到，并購重組一家ST公司的風險也是巨大的，不僅需要具備雄厚的現金準備和優(yōu)質資產，還需要具備豐富的整合管理經驗，如果集團實力不足，則不僅達不到做強的目的，還有可能葬送集團現有的良好發(fā)展態(tài)勢。

　　(2)現金增發(fā)與資產收購兼顧

　　定向增發(fā)的發(fā)行模式主要有財務型增發(fā)模式、資產收購型增發(fā)模式以及兩種模式兼顧的混合增發(fā)模式。資產收購型增發(fā)模式主要針對大股東持有的存量資產。在全流通的背景下，大股東持有的上市公司股權具有極強的流動性。因此，如何利用上市公司盤活大量的存量資產就成為大股東整體戰(zhàn)略的重要考慮，而定向增發(fā)的最大好處就是大股東以及有實力的、風險承受能力較強的大投資人可以以接近市價、乃至超過市價的價格為上市公司輸送資產。同時，上市公司可以通過收購優(yōu)質資產直接增加盈利能力。財務型增發(fā)模式以籌集現金和引進戰(zhàn)略投資者為主要目的。ST公司的重組都伴隨大量債務償還和資金墊付，與財務型增發(fā)結合可以解決重組過程中資金支付不足的問題，此外，財務型增發(fā)還可以為上市公司引進戰(zhàn)略投資者，對完善上市公司法人治理結構非常有益。

　　而方大炭素定向增發(fā)采取的則是財務型增發(fā)與資產收購型增發(fā)相結合的混合增發(fā)模式。第一步是通過資產收購型增發(fā)，將遼寧方大集團下屬子公司撫順萊河礦業(yè)有限公司(萊河礦業(yè))97．99％的股權(評估機構評估值為1205599708元)置入上市公司，為此上市公司以9．67元／股向集團定向發(fā)行124674220股A股。此次增發(fā)實現了兩個目的：①將優(yōu)質資產置人上市公司，使上市公司當期利潤大幅增長。萊河礦業(yè)是方大集團的優(yōu)質資產，具有良好的現金流和盈利能力，其主營產品是鐵精礦粉，營業(yè)利潤率高達73％。定向增發(fā)后，2008年方大炭素歸屬于上市公司股東的凈利潤大幅增長，增幅高達116．82％，基本每股收益也高達0．95元，其中萊河礦業(yè)的利潤貢獻不可忽視。②注入資產經過評估巨量增值，實現了以市價或高于市價向上市公司輸入資產的目的。在收購公告中披露的萊河礦業(yè)評估基準日的資產總額為455544291．94元，負債為280911379．38元，1O0％的股權賬面價值為174632912．56元，而評估機構對標的物萊河礦業(yè)97．99％股權的估值為1205599708元，增值約6倍。

　　此次定向增發(fā)的第二步是以籌集資金和引進戰(zhàn)略投資者為目的的財務型增發(fā)。所募集資金的用途有二：支付擬進人資產的評估價值超過遼寧方大擬認購的股權價值的差額；投入兩條新生產線項目。通過投資項目的實施，公司在擴大現有炭素、石墨產品生產規(guī)模的同時，更提高了炭素、石墨產品的檔次，使公司的資產規(guī)模、資產質量、經營規(guī)模和盈利能力都大幅提升。

　　總之，方大炭素的混合增發(fā)一方面實現了對近期盈利的保證，另一方面也為未來的盈利募足了投資資金，同時更避免了大股東控制權的稀釋。增發(fā)完成后，上市公司總股本數升至639538949股，集團持股比例雖降為51．78％，但卻并不影響其絕對控股地位。

　　(3)市場反映——股價上漲、中小股東利益兼顧

　　如前所述，方大炭素的前身海龍科技在2006年已陷入退市風險警示，股價也曾一度跌至歷史最低2．54元(2006年股權拍賣前)，增發(fā)及并購后公司業(yè)績得到提升，2008年每股收益達0．95元，市場對方大炭素的信心得到提升，股價曾一度漲至歷史最高的20．37元，2008年還實現了公司上市以來的首次分紅，每l0股派現2．46元(稅前)，目前股價穩(wěn)定，加之定向增發(fā)的股份有1年和3年的限售鎖定期，短期內并不會出現機構投資者拋售股票的情況，中小股東的利益能夠得到保障。

　　(三)評價與借鑒

　　方大炭素的此次定向增發(fā)是達到預期目的的一次成功運作，通過增發(fā)不僅緩解了公司資金壓力，挽救了瀕臨退市的上市公司，而且也成就了希望做強的民營企業(yè)。其可資借鑒的經驗有以下幾點：

　　1．選擇同行業(yè)的ST企業(yè)進行重組有利于并購后的整合。遼寧方大集團和海龍科技都是經營炭素相關產品的企業(yè)。在并購前遼寧方大控股的炭素企業(yè)都分布在東北、西南、華東地區(qū)，地處西北邊陲的海龍科技的加入使其資源布局更加合理，在“四點”支撐下形成了覆蓋全國的銷售和售后服務網絡，并且可以從最靠近客戶的基地為其提供產品，縮短了運輸時間和成本。又因為是同一產業(yè)的并購整合，民營企業(yè)的成功經驗可以直接拷貝，使得ST企業(yè)的整合在短時間內就看到了成效。

　　2．增發(fā)為上市公司創(chuàng)造了機遇也帶來了挑戰(zhàn)，并購雙方要把握好機會。從理論上講，定向增發(fā)過程是將取得上市公司控股權、注入優(yōu)質資產這兩個環(huán)節(jié)合二為一，由于得到的是價格較為公允合理的流通股權，收購方通過損害上市公司利益以補償自己利益損失的動機要小得多。但這并不能排除投機者注入有缺陷的資產或劣質資產之后將所獲流通股票套現的可能。所以在定向增發(fā)過程中，用于申購定向增發(fā)的資產或股權，其質量必須滿足企業(yè)首發(fā)時的資產質量要求，如此才能避免大股東掏空上市公司或向關聯(lián)方輸送利益給中小股東造成的雙重侵害。隨著全流通和上市公司監(jiān)管制度的加強，損害企業(yè)和中小股東利益的行為必將受到嚴懲。

　　3．應規(guī)范定向增發(fā)募集資金的使用。改變募集資金使用用途的行為會損害公司在資本市場上的形象。部分公司在利用募集資金收購相關資產時，由于缺乏獨立第三方的評估，可能會造成上市公司以高價購買劣質資產，從而給交易蒙上不公允的色彩。但隨著對定向增發(fā)募集資金使用的監(jiān)管制度的完菩，這些行為終將會被遏止。