利率差是指本國(guó)貨幣與外幣利率的差異。所謂的中美利差是指美國(guó)聯(lián)邦基金利率減去中國(guó)利率。

美元弱勢(shì)將持續(xù)到2008年上半年，日元難見(jiàn)起色，歐元、高收益貨幣和商品貨幣強(qiáng)勢(shì)依舊，新興市場(chǎng)國(guó)家則有可能加快升值步伐.

　　我們已經(jīng)修正了對(duì)美元走勢(shì)的預(yù)測(cè)。較之其他主要工業(yè)國(guó)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)更容易受到全球債券市場(chǎng)利率上升的影響，因此，我們預(yù)測(cè)美元的貶值趨勢(shì)將會(huì)持續(xù)到2008年上半年。 　　日元仍將持續(xù)疲軟，因?yàn)槿毡狙胄械臄U(kuò)張性政策推動(dòng)著資本外流，而利差交易(Carry trade)在經(jīng)濟(jì)低波動(dòng)的情形下熱度不減。

　　與之形成鮮明對(duì)比的是歐元。歐元區(qū)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的出口很強(qiáng)勁，加上其他一系列經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的跡象，表明歐元仍走在升值的軌道上。

　　最近幾周，由于二季度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的強(qiáng)勁反彈以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的下降，美元利率和利差都在提高，這為美元提供了支撐。然而，隨著一些一次性經(jīng)濟(jì)活動(dòng)——主要是存貨和國(guó)防支出——在下季度回落，加之原油價(jià)格上升和消費(fèi)支出下降等因素，美國(guó)經(jīng)濟(jì)很可能在下季度顯著放緩，并帶來(lái)美元的貶值。

　　種種跡象表明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)比其他主要工業(yè)國(guó)更容易受到全球債券市場(chǎng)利率上升的負(fù)面影響，和歐元區(qū)相比尤其如此——?dú)W元區(qū)的經(jīng)濟(jì)得到了來(lái)自石油輸出國(guó)和其他新興市場(chǎng)的進(jìn)口推動(dòng)，因此，可以有更大的余地在不傷害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前提下，提高其利率。

　　而美國(guó)就沒(méi)有這么幸運(yùn)了，高利率已經(jīng)顯著降低了美國(guó)居民的房貸支付能力。這意味著房地產(chǎn)市場(chǎng)、消費(fèi)支出和固定商業(yè)投資的長(zhǎng)期低迷。因此，我們預(yù)計(jì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的低增長(zhǎng)將持續(xù)到2008年中期，而美元將在下滑中走進(jìn)2008年。

然而，正如我們以前預(yù)測(cè)的，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2008年下半年回到正軌，美元也將再次升值，美元資產(chǎn)的吸引力也將提高。

　　但是，美元的最終升值幅度將非常有限。美國(guó)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張?zhí)^(guò)超前，勞動(dòng)力市場(chǎng)也已經(jīng)接近飽和。這將限制美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高于趨勢(shì)增長(zhǎng)率的發(fā)展，并導(dǎo)致信貸質(zhì)量的下降。

歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖有不利因素的影響，但其下降幅度沒(méi)有我們?cè)阮A(yù)想的那么大。

　　歐元區(qū)緊縮的貨幣和財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的負(fù)面影響被來(lái)自石油輸出國(guó)和新興市場(chǎng)的進(jìn)口需求所抵消。

　　此外，房地產(chǎn)市場(chǎng)增長(zhǎng)趨緩，也使得歐洲央行的決策者越來(lái)越歡迎歐元升值。

　　最近的數(shù)據(jù)和我們關(guān)于歐元區(qū)的預(yù)測(cè)是一致的：適度的高于趨勢(shì)增長(zhǎng)率的增長(zhǎng)、低于目標(biāo)值的通脹率以及今年晚些時(shí)候歐元的再次升值。

　　但是，未來(lái)支持歐元升值的那些因素——出口、利潤(rùn)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)——會(huì)不會(huì)進(jìn)一步走強(qiáng)？這種可能性并不能排除。

事實(shí)上，從中期來(lái)看，諸多利好因素在支持著歐元的堅(jiān)挺——健康的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)支撐著商品的價(jià)格、新興世界的收入以及對(duì)歐元區(qū)的進(jìn)口需求。

　　而且，勞動(dòng)力市場(chǎng)的良好表現(xiàn)以及成本的變化趨勢(shì)都預(yù)示著歐元區(qū)的“高增長(zhǎng)低通脹”增長(zhǎng)持續(xù)的時(shí)間將長(zhǎng)于預(yù)期。這些都將會(huì)提升歐元區(qū)的資產(chǎn)回報(bào)。

由于全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，而且經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性不高，利差交易對(duì)投資者仍然很有吸引力。

　　在很多國(guó)家，貨幣政策緊縮的程度已經(jīng)很高了，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率也接近其潛在增長(zhǎng)率的水平，這意味著這些國(guó)家的利率處于中性（均衡）水平，而利差交易可以通過(guò)在各種貨幣的中性利率水平上進(jìn)行套利，并獲得利差。同時(shí)，利率變動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也被限制在一個(gè)較小的范圍內(nèi)。

　　政策透明度的增加也限制了由于政策不確定性帶來(lái)的震蕩。由于套利交易仍然大行其道，高收益率的貨幣，諸如澳大利亞元、新西蘭元、英鎊，會(huì)繼續(xù)走強(qiáng)。

按照歷史標(biāo)準(zhǔn)看，日元仍然持續(xù)疲軟，我們預(yù)期，它短期內(nèi)也不會(huì)有顯著反彈。

　　低估的日元在很大程度上反映了日本央行高度寬松的政策傾向。

　　日本經(jīng)濟(jì)良好的表現(xiàn)使得日本投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度上升，在這種背景下，日本央行的政策傾向促進(jìn)了資本外流。日本央行這樣一種漸進(jìn)主義立場(chǎng)和下降的核心消費(fèi)者價(jià)格水平，限制了日本政府債券的收益率上升（而正是低收益率維系著日元作為主要利差交易來(lái)源貨幣的地位）。

　　事實(shí)上，越來(lái)越弱的公司投資和消費(fèi)指數(shù)，表明市場(chǎng)關(guān)于8月日元利率上升的預(yù)期將會(huì)落空。在未來(lái)回歸正常的日元政策會(huì)逐漸提高日元債券收益率，并減少利用日元的利差交易，使日元升值，但由于居民持有的流動(dòng)性存款數(shù)量依然異常巨大，他們對(duì)高收益外匯的興趣又不斷見(jiàn)漲，上述情況估計(jì)在2009年之前是不會(huì)出現(xiàn)的。

全球經(jīng)濟(jì)高于趨勢(shì)值的增長(zhǎng)率為大宗商品價(jià)格和商品貨幣提供了支持。上漲的商品價(jià)格推動(dòng)了澳大利亞、加拿大和新西蘭的廠商利潤(rùn)、收入和國(guó)內(nèi)需求，這使得這些國(guó)家生產(chǎn)面臨的約束收緊，并提高其中期通脹的風(fēng)險(xiǎn)。

　　基于此，我們已經(jīng)修正了我們對(duì)政策和利率的預(yù)測(cè)。 我們預(yù)測(cè)，加拿大的基準(zhǔn)利率將至少上升50個(gè)基點(diǎn)，澳大利亞也將兩次上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，新西蘭則會(huì)三次上調(diào)75個(gè)基點(diǎn)。

　　另外，上升的油價(jià)和可能比預(yù)想更嚴(yán)厲的緊縮政策預(yù)示著挪威克朗也將上浮。

　　然而，我們應(yīng)該注意到，時(shí)下的商品價(jià)格是超調(diào)的，它遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了邊際生產(chǎn)成本，而這會(huì)刺激供給的增加。因此，最終來(lái)自供給方的調(diào)整有可能在未來(lái)兩三年里對(duì)商品貨幣和商品價(jià)格構(gòu)成挑戰(zhàn)，即提高產(chǎn)能和供給，使價(jià)格回落。

2007年和2008年，全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期性的不平衡仍然顯著。而周期性因素仍然左右著美元短期匯率的變動(dòng)。

　　長(zhǎng)期來(lái)看，我們已經(jīng)降低了對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期。這意味著，經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的美元債券和股票收益率不足以吸引足夠的資本流入來(lái)為美國(guó)的巨額外債買單。而只有美元的進(jìn)一步貶值才能彌補(bǔ)這種不平衡。

　　美元疲軟很可能將壓力轉(zhuǎn)移到新興市場(chǎng)國(guó)家，尤其是亞洲國(guó)家。面對(duì)中國(guó)巨額經(jīng)常項(xiàng)目順差帶來(lái)的國(guó)際壓力和流動(dòng)性增長(zhǎng)，中國(guó)政府已經(jīng)擴(kuò)大了人民幣兌美元匯率的波動(dòng)幅度，這表明了其支持人民幣更快升值的態(tài)度。

　　人民幣的升值會(huì)刺激其他亞洲國(guó)家放寬貨幣升值的限制。然而，快速升值和資本流入所導(dǎo)致的流動(dòng)性增長(zhǎng)，可能會(huì)在近期使得政府更加傾向于加強(qiáng)對(duì)資本流進(jìn)流出的監(jiān)管。（作者為花旗集團(tuán)外匯分析師）

不同的外匯幣種，具有不同的存款利率，那么怎樣將一種利率低的貨幣兌換成利率高的貨幣，從而去賺取這種利差呢？

　　假設(shè)一年期的英鎊存款利率為5.5％，同期的美元存款利率為5％，它們之間的利差為0.5％。再假設(shè)它們之間的當(dāng)期匯率為1英鎊＝1.5美元，那么如果不考慮匯率波動(dòng)因素的話，一筆1500美 元一年期存款的本息之和為1575美元［1500美元×（1＋5％）］，折成英鎊為1050英鎊（1575美元÷1.5美元）。但如把這1500美元先兌換成1000英鎊，去存上一年的本息之和則為1055英鎊［1000英鎊×（1＋5.5％）］。簡(jiǎn)言之，同樣數(shù)額的存款，存英鎊要比存美元多0.5％的利差。但這是在匯率不變的情況下才能實(shí)現(xiàn)。

　　換句話說(shuō)，如果到了一年存款期滿時(shí)，它們之間的匯率波動(dòng)為1英鎊＝1.48美元，則用英鎊存款的1055英鎊本息之和折合成美元為1561.4 美元（1055英鎊×1.48美元），反而比用美元存款少了13.6美元（1575美元－1561.4美元），這是因?yàn)橐荒觊g英鎊與美元之間的匯差達(dá) 1.33％之故［（1.50美元－1.48美元）/1.50美元］。所以當(dāng)這種匯差大于利差的情況下，套利交易是得不償失的。

　　事實(shí)上由于供求關(guān)系，在外匯市場(chǎng)上，利率高的貨幣其遠(yuǎn)期匯率確實(shí)會(huì)下降，匯差大于利差的情況確實(shí)存在，故而在套利交易中，必須把匯差和利差的因素加以綜合考慮才行。當(dāng)然如果有了遠(yuǎn)期外匯交易市場(chǎng)存在，人們就可以用掉期的方法既避免了上述匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，又可賺取利差了，這種做法叫做抵補(bǔ)套利。