價值創(chuàng)造是指企業(yè)生產(chǎn)、供應(yīng)滿足目標(biāo)客戶需要的產(chǎn)品或服務(wù)的一系列業(yè)務(wù)活動及其成本結(jié)構(gòu)。

　　物理過程。

　　只關(guān)注商品的物理屬性和商品生產(chǎn)和物理過程。

　　如汽車的生產(chǎn)過程，由鐵礦石加焦碳在高爐里煉出鐵，鐵再加工成汽車零件，零件再組裝成整車，這就是一個汽車生產(chǎn)的物理過程。物理過程中我們也考慮人力的參與，但這里我們對人力的理解是從物理學(xué)的角度來理解的，就是說這里的人力是和畜力機(jī)械力是一樣的，只考慮力量以及他所做的物理功多少，而不考慮人的參與生產(chǎn)的另外一面，如意愿、占有、契約、控制、命令服從等。商品生產(chǎn)的物理過程，是商品生產(chǎn)的真實(shí)過程，怎么理解這個“真實(shí)過程”?

　　人類社會是復(fù)雜的現(xiàn)象，人類社會的活動是復(fù)雜的，如果我們把經(jīng)濟(jì)行為籠統(tǒng)來考察，我們發(fā)現(xiàn)它比商品生產(chǎn)的物理過程要復(fù)雜千萬倍，但它又必須以商品生產(chǎn)的物理過程為核心來運(yùn)行。如果某種商品生產(chǎn)的物理過程在技術(shù)上不可能，則這種商品就不可能被生產(chǎn)出來，比如汽車，如果在技術(shù)上不可能或某種原材料找不到，汽車的生產(chǎn)就不可能實(shí)現(xiàn)，人類就不可能享受到汽車的便利。進(jìn)一步，如果生產(chǎn)汽車的技術(shù)上是可能的，原材料也具有，但在制度安排上出了問題，如鐵礦石被某一部落所有，而該部落認(rèn)為那座山不能開采，汽車的生產(chǎn)就不可能實(shí)現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)把經(jīng)濟(jì)制度作為一個待定的東西，顯然，制度的安排必須以商品生產(chǎn)的物理過程為依據(jù)！檢驗(yàn)制度好壞的標(biāo)準(zhǔn)就是看它是否能滿足商品生產(chǎn)的物理過程的要求。自然科學(xué)，應(yīng)用技術(shù)，工具的操作使用，生產(chǎn)的組織都是從價值創(chuàng)造的物理過程來看待生產(chǎn)的。

　　在價值創(chuàng)造的物理過程中，價值就是成品的使用價值，如汽車方便我們旅行，糧食用來充饑，衣服可以保暖；他的數(shù)量特征是物理學(xué)概念上的數(shù)量，如鋼鐵多少噸，汽車多少輛，糧食多少公斤，衣服多少件。

　　工程學(xué)過程。

　　以商品生產(chǎn)的物理過程為基礎(chǔ)，以一個企業(yè)為考察單位，以成本和利潤為目標(biāo)，這里價值就是均衡價格。商品生產(chǎn)過程就是獲取利潤的過程。它的目標(biāo)就是不斷獲取利潤不斷發(fā)展壯大企業(yè)。價值創(chuàng)造的物理過程符合物理規(guī)律，但價值生產(chǎn)的工程學(xué)過程的運(yùn)行方式是：占有、契約、命令服從等。還是以汽車生產(chǎn)為例子，鐵礦石歸礦主所有，煉鐵廠的老板要取得礦石就得向礦主購買，和礦主談判，訂契約，還得組織招工，支付工人工資，生產(chǎn)出鐵來又得把鐵銷給汽車零件廠，然后煉鐵廠老板要核算利潤，如果收入減支出還有足夠的特利潤盈余，那么這個廠就可以不斷做大，反之，如果不能賺取足夠的利潤，鐵廠老板就當(dāng)不下去了。

　　社會學(xué)過程。

　　以對人性、對社會的充分理解為基礎(chǔ)，正確地評價價值及其來源，以整個社會健康發(fā)展為目的，引導(dǎo)社會創(chuàng)造出更豐富的真實(shí)的價值。其本質(zhì)就是個哲學(xué)問題，是個價值觀的問題！

　　很多人對使用價值的理解有偏差。把使用價值理解為純物質(zhì)屬性是錯誤的。因?yàn)槿祟惿娴囊饬x已經(jīng)大大超出了生物性的生存。更大的意義大于精神的自由。產(chǎn)品的物理屬性已經(jīng)淪為人類精神生活的道具。以住房為例，如果僅從生理的需求看，一個三口之家50平米就夠了，但現(xiàn)在人們都追求 100平米以上，且要高檔裝修，顯然人們不是追求簡單的生理滿足而是一種精神的享受！正因如此，對于使用價值的理解不能用簡單的“需求”二字就可以概括的。不是那種類似用營養(yǎng)學(xué)分析食物的價值的方法來理解使用價值。對于使用價值的理解已經(jīng)上升為對人生的意義的理解。古希臘有個神話，彌達(dá)斯國王問酒神的護(hù)伴西勒諾斯：對人來說，什么是最好最妙的東西?“這精靈木然呆立，一聲不吭。直到最后，在國王的強(qiáng)逼下，他突然發(fā)出刺耳的笑聲，說道：‘可憐的浮生呵，無常與苦難之子，你為什么逼我說出你最好不要聽到的話呢?那最好的東西是你根本得不到的，這就是不要降生，不要存在，成為虛無。不過對于你還有次好的東西 ——立刻就死。’”

　　這個故事告訴我們?nèi)绻麅H從生物性的生存來看，人生其實(shí)是沒有什么意義的，因而人類需要用道德、藝術(shù)、哲學(xué)來充實(shí)自己，來尋找生命的意義，只有我們對人生的意義有了充分的認(rèn)識后，我們才能理解外界物質(zhì)對我們的意義與價值，才能理解為什么我們需要那么漂亮的房子而不是象動物那樣僅一個容身的洞穴就夠了。

　　1.企業(yè)的市場增加值

　　既然企業(yè)的目標(biāo)是創(chuàng)造價值，管理者就需要知道如何計(jì)量價值的創(chuàng)造，計(jì)量是管理的前提。

　　企業(yè)市場增價值=企業(yè)資本市場價值-企業(yè)占用資本

　　公式中的“企業(yè)資本市場價值”是權(quán)益資本和負(fù)債資本的市價。如果企業(yè)的股票和債券都上市流通，則該數(shù)額不難獲得。如果企業(yè)沒有上市，則市場價值需要用另外的辦法估計(jì)。

　　公式中的“占有資本”是指同一時點(diǎn)估計(jì)的企業(yè)占用的資本數(shù)額(包括權(quán)益資本和債務(wù)資本)。它可以根據(jù)財(cái)務(wù)報表數(shù)據(jù)經(jīng)過調(diào)整來獲得。這種調(diào)整主要是修正會計(jì)準(zhǔn)則對經(jīng)濟(jì)收入和經(jīng)濟(jì)成本的扭曲。調(diào)整的主要項(xiàng)目包括壞賬準(zhǔn)備、商譽(yù)攤銷、研究與發(fā)展費(fèi)用等。斯特恩—斯圖爾特公司已經(jīng)建立了一套系統(tǒng)的調(diào)整方法，解決了有關(guān)的技術(shù)問題。

　　嚴(yán)格來說，企業(yè)的市場價值最大化并不等于價值創(chuàng)造。企業(yè)的市場價值有占用資本和市場增價值兩部分組成。股東或債權(quán)人投入更多資本，即使沒有創(chuàng)造價值，企業(yè)的總的資本市場價值也會變得更大。一個大公司的市值很大，一個小公司的市值較小，我們不能認(rèn)為大公司創(chuàng)造了更多價值，也不能認(rèn)為小公司的管理業(yè)績較差，關(guān)鍵是投入的資本是否由于企業(yè)活動增加了價值。

　　2.市場增加值與權(quán)益增加值

　　企業(yè)的市場增價值可以分解為權(quán)益的市場增價值和債務(wù)的市場增價值兩部分：

　　企業(yè)市場增價值=(權(quán)益市場價值+債務(wù)市場價值)-(占用權(quán)益資本+占用債務(wù)資本)

　　　　　　　　　=(權(quán)益市場價值-占用權(quán)益資本)+(債務(wù)市場價值-占用債務(wù)資本)

　　　　　　　　　=權(quán)益增加值+債務(wù)增加值　

　　通常，債務(wù)增加值是由于利率變化引起的。如果利率水平不變，舉借新的債務(wù)使占用債務(wù)資本和債務(wù)市場價值等量增加，債務(wù)增加值為零。在這種情況下，企業(yè)市場增價值等于股東權(quán)益市場增加值，企業(yè)市場增價值最大化等于權(quán)益市場增價值最大化。

　　利率變化是宏觀經(jīng)濟(jì)變動決定的，管理者無法控制。從管理者的業(yè)績考核角度看，債務(wù)增加值不是管理業(yè)績，在考核時應(yīng)當(dāng)扣除，對管理業(yè)績的考核應(yīng)當(dāng)使用權(quán)益的市場增價值。換一個會角度即從可控性角度看，由于利率不可控，增加企業(yè)價值就等于增加股東價值。正是因?yàn)槿绱?，?zhǔn)確的財(cái)務(wù)目標(biāo)定位是股東財(cái)富最大化，即股東權(quán)益的市場增價值最大化。嚴(yán)格說來，它不同于企業(yè)的市場增加值最大化，更不同于企業(yè)市場價值最大化或權(quán)益市場價值最大化。

　　3.影響企業(yè)市場增加值的因素

　　既然在利率不變的情況下，企業(yè)市場增價值最大化與股東財(cái)富最大化具有同等意義，那么管理人員就應(yīng)努力增加企業(yè)的市場增價值。

　　影響企業(yè)市場增加值的主要因素分析過程如下：

　　假設(shè)企業(yè)也是一項(xiàng)資產(chǎn)，可以產(chǎn)生未來現(xiàn)金流量，其價值可以用永續(xù)固定增長率模型估計(jì)。

　　企業(yè)價值=現(xiàn)金流量/(資本成本-增長率)

　　其中：

　　現(xiàn)金流量=息稅前利潤×(1-稅率)+折舊-營運(yùn)資本增加-資本支出

　　　　　　=稅后經(jīng)營利潤-(營運(yùn)資本增加+資本支出-折舊)

　　　　　　=稅后經(jīng)營利潤-投資資本增加

　　假設(shè)企業(yè)價值等于企業(yè)的市場價值：

　　企業(yè)市場增加值=資本市場價值-投資資本

　　　　　　　　　=(稅后經(jīng)營利潤-投資資本增加)/(資本成本-增長率)-投資資本

　　　　　　　　　=[(稅后經(jīng)營利潤-投資資本增加-投資資產(chǎn))×(資本成本-增長率)]/(資本成本-增長率)

　　　　　　　　　=[(稅后經(jīng)營利潤/投資資本-投資資本增加/投資資本-資本成本+增加率)×投資資本]/(資本成本-增加率)

　　由于增長率是固定的：

　　投資資本增加/投資資本=增長率

　　稅后經(jīng)營利潤/投資資本=投資資本回報率

　　所以：

　　市場增價值=[(投資資本回報率-資本成本)×投資資本]/(資本成本-增長率)

　　這里的企業(yè)的市場增加值與經(jīng)濟(jì)增加值(即經(jīng)濟(jì)利潤)有聯(lián)系。經(jīng)濟(jì)增加值是分年計(jì)量的，而市場增加值是預(yù)期各年經(jīng)濟(jì)增加值的現(xiàn)值。

　　經(jīng)濟(jì)增加值=稅后經(jīng)營利潤-資本成本×投資資本

　　　　　　　=(稅后經(jīng)營利潤/投資資本-資本成本)×投資資本

　　　　　　　=(投資資本回報率-資本成本)×投資資本

　　因此：

　　市場增加值=經(jīng)濟(jì)增加值/(資本成本-增加率)

　　經(jīng)濟(jì)增加值與企業(yè)市場增加值之間有直接聯(lián)系，使得它成為業(yè)績考核最為合理的基礎(chǔ)，可以使激勵報酬計(jì)劃與增加企業(yè)價值保持一致。經(jīng)濟(jì)增加值與凈現(xiàn)值有內(nèi)在聯(lián)系，在第十章企業(yè)價值評估中我們曾說明經(jīng)濟(jì)利潤法和折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的一致性。因此，投資的凈現(xiàn)值、投資引起的經(jīng)濟(jì)增加值現(xiàn)值、投資引起的企業(yè)市場增加值三者是相等的。正因?yàn)槿绱耍瑑衄F(xiàn)值法成為最具合理的投資評價方法。

　　綜上所述，影響企業(yè)創(chuàng)造價值的因素有所三個：

　　(1)投資資本回報率：反映企業(yè)的盈利能力，由投資活動和運(yùn)營活動決定；

　　(2)資本成本：用加權(quán)平均資本成本計(jì)量，反映權(quán)益投資人和債權(quán)人的期望值，由股東和債權(quán)人的期望以及資本結(jié)構(gòu)決定；

　　(3)增長率：用預(yù)期增長率計(jì)量，由外部環(huán)境和企業(yè)的競爭能力決定。

　　值得注意的是，這三個因素對企業(yè)增加值的影響是不同的。投資資本回報率是公式的分子，提高盈利能力有助于增加市場價值；資本成本同時出現(xiàn)在公式的分子(減項(xiàng))和分母(加項(xiàng))中，資本成本增加會減少市場增加值；增長率是分母的減項(xiàng)，提高增長率對市場增加值的影響，要看分子是正值還是負(fù)值。當(dāng)公式分子的“投資資本回報率-資本成本”為負(fù)值時，提高增長率使市場增加值變小(即市場價值減損更多)。因此，高增長率的公司也可能損害股東價值，低增長率的公司也可以創(chuàng)造價值，關(guān)鍵在于投資資本回報率是否超過資本成本。增長率的高低只影響創(chuàng)造(或減損)價值的多少，而不能決定創(chuàng)造價值還是減損價值的性質(zhì)。

　　增長率的高低雖然不能決定企業(yè)是否創(chuàng)造價值但卻可以決定企業(yè)是否需要籌資，是制定財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的重要依據(jù)。

　　4.增長率、籌資需求與創(chuàng)造價值

　　在本教材的“第三章 財(cái)務(wù)預(yù)測和計(jì)劃”中，我們曾介紹過可持續(xù)增長率的概念。在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率、資本結(jié)構(gòu)、股利支付率不變并且不增發(fā)和回購股份的情況下：

　　(1)銷售增長率超過可持續(xù)增長率時企業(yè)會出現(xiàn)現(xiàn)金短缺。

　　我們將這種增長狀態(tài)定義為高速增長。這里“現(xiàn)金短缺”是指在當(dāng)前的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策下產(chǎn)生的現(xiàn)金，不足以支持銷售增長，需要通過提高經(jīng)營效率、改變財(cái)務(wù)政策或增發(fā)股份來平衡現(xiàn)金流動。

　　(2)銷售增長率低于可持續(xù)增長率時企業(yè)會出現(xiàn)現(xiàn)金剩余。

　　我們將這種增長狀態(tài)定義為緩慢增長。這里的“現(xiàn)金剩余”是指在當(dāng)前的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策下產(chǎn)生的現(xiàn)金，超過了支持銷售增長的需要，剩余的現(xiàn)金需要投資于可以創(chuàng)造價值的項(xiàng)目(包括擴(kuò)大現(xiàn)有業(yè)務(wù)的規(guī)模或新的項(xiàng)目)，或者還給股東。

　　(3)銷售增長率等于可持續(xù)增長率時企業(yè)會出現(xiàn)現(xiàn)金平衡。

　　我們將這種增長狀態(tài)定義為均衡增長。這里的“現(xiàn)金平衡”是指在當(dāng)前的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策下產(chǎn)生的現(xiàn)金，與銷售增長的需要可以平衡。這是一種理論上的狀態(tài)，顯示中不平衡是絕對的。

　　從財(cái)務(wù)的戰(zhàn)略目標(biāo)考慮，必須區(qū)分兩種現(xiàn)金短缺：一種是創(chuàng)造價值的現(xiàn)金短缺；另一種是減損價值的短缺。對于前者，應(yīng)當(dāng)設(shè)法籌資以支持高增長，創(chuàng)造更多的市場增加值；對于后者，應(yīng)當(dāng)提高可持續(xù)增長率以減少價值減損。同樣道理，也有兩種現(xiàn)金剩余：一種是創(chuàng)再價值的現(xiàn)金剩余，企業(yè)應(yīng)當(dāng)用這些現(xiàn)金提高增長率，創(chuàng)造更多的價值；另一種是減損價值的現(xiàn)金剩余，企業(yè)應(yīng)當(dāng)把錢還給股東，避免更多的價值減損。

　　綜上所述，影響價值創(chuàng)造的因素主要有：

　　①投資資本回報率；

　?、谫Y本成本；

　?、墼鲩L率；

　?、芸沙掷m(xù)增長率。

　　它們是影響財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇的主要因素，也是管理者為增加企業(yè)價值可以操縱的主要杠桿。