米樂體育m6_【地評(píng)線】大洋網(wǎng)評(píng)：深化資本市場(chǎng)供給側(cè)改革 助力高水平“雙循環(huán)”

黨的十九屆五中全會(huì)提出，“中國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”?！笆奈濉币?guī)劃建議要求，“堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展，全面塑造發(fā)展新優(yōu)勢(shì)，提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力”。實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵，在于狠抓企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的提升。資本市場(chǎng)是社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源配置重要場(chǎng)所，是技術(shù)創(chuàng)新的重要供給側(cè)之一，與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力提升息息相關(guān)。深化資本市場(chǎng)供給側(cè)改革對(duì)促進(jìn)我國(guó)企業(yè)投身科技創(chuàng)新、實(shí)現(xiàn)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高水平雙循環(huán)具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

深化資本市場(chǎng)體制供給側(cè)改革助力企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力提升

長(zhǎng)期以來，企業(yè)上市融資難一直都是我國(guó)資本市場(chǎng)改革迫切需要解決的問題。2020年10月，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)提出，“增強(qiáng)資本市場(chǎng)樞紐功能，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，建立常態(tài)化退市機(jī)制，提高直接融資比重”的未來資本市場(chǎng)改革發(fā)展方向。劉鶴副總理總結(jié)并提出“建制度、不干預(yù)、零容忍”九字方針，高度概括了我國(guó)資本市場(chǎng)改革發(fā)展的方向。2021年2月3日，李克強(qiáng)總理主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，會(huì)議指出“企業(yè)優(yōu)勝劣汰是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的正?，F(xiàn)象。加快完善應(yīng)破產(chǎn)企業(yè)尤其是中小微企業(yè)退出配套政策，解決退出難問題，是優(yōu)化要素配置和營(yíng)商環(huán)境的重要舉措”。

首先，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的提升取決于研發(fā)投入的強(qiáng)度和研發(fā)成果轉(zhuǎn)化的效率。世界銀行研究數(shù)據(jù)顯示，2018年我國(guó)總體研發(fā)投入占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值占比約為2.19%，位居世界第十三位，低于英美日韓德等發(fā)達(dá)國(guó)家。然而，2018年我國(guó)在專利申請(qǐng)數(shù)位居世界第一，達(dá)到了1393814項(xiàng)專利申請(qǐng)，這說明我國(guó)在技術(shù)創(chuàng)新成果的實(shí)現(xiàn)和轉(zhuǎn)化方面做得比較好。然而進(jìn)一步比較后我們發(fā)現(xiàn)，我國(guó)總體創(chuàng)新水平位居世界第十四、亞洲第五，落后于美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、新加坡等國(guó)家。究其深層的原因，還是在于我國(guó)在制度建設(shè)、監(jiān)管質(zhì)量、法律實(shí)施的透明和公開程度以及總體治理環(huán)境的塑造上還存在不小的差距。其次，從企業(yè)層面來說，由于技術(shù)創(chuàng)新具備投入與產(chǎn)出不成比例的高度不確定性，企業(yè)管理者在從事和評(píng)估創(chuàng)新機(jī)會(huì)時(shí)出現(xiàn)了或冒進(jìn)或防御的意識(shí)形態(tài)，造成了過度投資或者投資不足的問題，嚴(yán)重阻礙了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的提升。在這種情況下，發(fā)揮好、利用好資本市場(chǎng)作為引入外部投資融資的中介渠道就會(huì)顯得格外重要。

2019年1月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》，決定在上交所科創(chuàng)板實(shí)施注冊(cè)制。上交所科創(chuàng)板注冊(cè)制的實(shí)施是我國(guó)探索具有中國(guó)特色資本市場(chǎng)改革進(jìn)程中邁出的重要一步。過往我國(guó)采用核準(zhǔn)的制度“從上而下”對(duì)企業(yè)進(jìn)行上市審批，對(duì)企業(yè)有強(qiáng)制披露信息的要求，加上審批周期不確定等問題，影響企業(yè)國(guó)內(nèi)上市的積極性，長(zhǎng)期會(huì)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新不利，與我國(guó)資本市場(chǎng)改革的初衷不符。注冊(cè)制采用了“自下而上”企業(yè)自評(píng)估的方式申請(qǐng)上市，簡(jiǎn)化了審核流程，但對(duì)企業(yè)信息披露要求更高，企業(yè)退出機(jī)制也更為嚴(yán)格。

全面實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制保駕企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的提升

如果把未上市的企業(yè)比喻成兒童的話，那么申請(qǐng)上市成功的企業(yè)就進(jìn)入了成年期。成年人應(yīng)該有擔(dān)當(dāng)肩負(fù)起時(shí)代賦予的使命責(zé)任感，應(yīng)該主動(dòng)誠(chéng)信披露創(chuàng)新項(xiàng)目和相關(guān)技術(shù)信息，吸引外部投資共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)共享利潤(rùn)。在注冊(cè)制下，證監(jiān)會(huì)的職能發(fā)生了變化，審核權(quán)下放到了上交所，證監(jiān)會(huì)只負(fù)責(zé)企業(yè)上市注冊(cè)，上市流程變得更加公開和透明，“不符合規(guī)定，不予注冊(cè)”概括了本次注冊(cè)制改革精髓。注冊(cè)制實(shí)施一年多以來明顯刺激了科創(chuàng)企業(yè)上市的勢(shì)頭，縮短了審核周期提升了審批效率。2020年上半年，近48%企業(yè)選擇了科創(chuàng)板上市，2020年整年A股十大IPO申請(qǐng)案中科創(chuàng)板獨(dú)占8家。

本次在科創(chuàng)板實(shí)施注冊(cè)制還涉及到企業(yè)退市機(jī)制的問題，解決了上市企業(yè)退出難的問題。注冊(cè)是“寬進(jìn)”，通過市場(chǎng)調(diào)節(jié)大浪淘沙優(yōu)勝劣汰，留住和支持發(fā)展優(yōu)質(zhì)、有競(jìng)爭(zhēng)力、最具創(chuàng)新能力和需要獲取發(fā)展資金支持的企業(yè)，淘汰不思進(jìn)取、管理僵化的“僵尸企業(yè)”，使有限的資本資源能得到最佳配置，形成高水平良性資本循環(huán)，從而保障我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定健康的發(fā)展。值得一提的是，技術(shù)創(chuàng)新不僅僅局限于科創(chuàng)企業(yè)當(dāng)中，各行各業(yè)都要以提升技術(shù)創(chuàng)新能力為己任。因此，全面實(shí)施股票上市注冊(cè)制對(duì)探索具有中國(guó)特色的資本市場(chǎng)改革具有重要意義，我們應(yīng)該及時(shí)總結(jié)和吸取科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)實(shí)施過程中的一些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，及時(shí)推廣及應(yīng)用到其他股市板塊中。

境內(nèi)境外雙重上市助力經(jīng)濟(jì)高水平雙循環(huán)

我國(guó)內(nèi)地企業(yè)境外上市融資并不是新鮮事物，早在1991年國(guó)家體制改革委員會(huì)就成立專家組前往香港考察，選定9家優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)作為第一批試點(diǎn)單位赴港上市。2012年12月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于股份有限公司海外發(fā)行股票和上市申報(bào)文案及審核程序的監(jiān)管指引》鼓勵(lì)海外上市。一批優(yōu)質(zhì)內(nèi)地企業(yè)借助直接上市、借殼上市和協(xié)議控制（VIE）等方式赴海外上市，對(duì)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展壯大起到了功不可沒的積極促進(jìn)作用。海外上市除了可以擴(kuò)大企業(yè)股票的流動(dòng)性獲得更多的融資機(jī)會(huì)外，還能獲得國(guó)外投資者的關(guān)注，擴(kuò)大企業(yè)的國(guó)際知名度，提升企業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)的品牌與產(chǎn)品銷路。企業(yè)也可以吸取借鑒國(guó)外優(yōu)秀的治理和管理實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，回流國(guó)內(nèi)進(jìn)行創(chuàng)新運(yùn)用，從而進(jìn)一步提升完善企業(yè)自身的管理和治理能力。在實(shí)踐層面，我國(guó)企業(yè)可以選擇交叉上市，實(shí)現(xiàn)境內(nèi)境外雙重上市。研究表明，采用（逆向）交叉上市的企業(yè)雙向溢出效應(yīng)顯著，企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效能得到顯著的提升。此外，境外資本市場(chǎng)上市要求相對(duì)簡(jiǎn)單，一般情況下國(guó)內(nèi)企業(yè)比較容易達(dá)到要求，加上審核周期較短等因素，比較適合在國(guó)內(nèi)上市困難但融資需求大的企業(yè)。此外，在上市估值方面，新興產(chǎn)業(yè)具備高成長(zhǎng)、高技術(shù)含量和高附加值等特性，加上在投資回報(bào)方面也更為簡(jiǎn)單直接，受到資本市場(chǎng)和投資者的青睞，因此估值也會(huì)更高。然而，近年來由于受到中美貿(mào)易爭(zhēng)端、國(guó)際政治單邊主義以及新冠肺炎疫情等因素的影響，我國(guó)企業(yè)海外上市又出現(xiàn)了一些問題和瓶頸。

研究表明，上市地點(diǎn)的選擇與上市地的文化同質(zhì)性、上市成本、經(jīng)濟(jì)規(guī)模、金融發(fā)展水平、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、制度環(huán)境和治理能力等因素有密切的關(guān)系。中國(guó)香港和新加坡與中國(guó)內(nèi)地在文化上有相近性，經(jīng)濟(jì)規(guī)模和制度發(fā)展相對(duì)發(fā)達(dá)和成熟，兩地證券交易所也都采用注冊(cè)制發(fā)行股票。2013年，我國(guó)證監(jiān)會(huì)與新加坡證券交易所簽訂了直接上市協(xié)議，我國(guó)境內(nèi)企業(yè)在獲得證監(jiān)會(huì)許可后可以直接在新加坡上市。新加坡證券交易所在整體融資規(guī)模上較小，比較適合我國(guó)中小型企業(yè)。香港作為世界金融中心、世界十大資本市場(chǎng)和自由貿(mào)易港口，則更適合具備一定融資規(guī)模需求的大型企業(yè)。事實(shí)上，香港聯(lián)合交易所是內(nèi)地企業(yè)境外上市首選地，截至2021年1月31日，內(nèi)地企業(yè)在香港聯(lián)合交易所的股權(quán)融資的數(shù)量達(dá)到了464家，其中主板及創(chuàng)業(yè)板發(fā)行的H股上市為290家，主板及創(chuàng)業(yè)板紅籌股上市174家，總市值約4.2萬億港幣，市價(jià)總值占比超過了香港股市交易的總市值的三分之一。過往由于股票的發(fā)行制度和發(fā)行數(shù)量差異，只有中國(guó)工商銀行和中國(guó)中信銀行實(shí)現(xiàn)了在內(nèi)地和香港同步上市。鑒于此，本文建議，我國(guó)內(nèi)地科創(chuàng)類企業(yè)采用A+H、A+S同步上市模式，在境內(nèi)境外雙重同步上市，是實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高水平雙循環(huán)的重要有效途徑之一。

（作者：北京第二外國(guó)語學(xué)院商學(xué)院副院長(zhǎng)、副教授、博士 顧學(xué)華）