米樂體育m6_【地評線】大洋網(wǎng)評：深化資本市場供給側(cè)改革 助力高水平“雙循環(huán)”

黨的十九屆五中全會提出，“中國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”?！笆奈濉币?guī)劃建議要求，“堅持創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展，全面塑造發(fā)展新優(yōu)勢，提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力”。實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵，在于狠抓企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的提升。資本市場是社會經(jīng)濟資源配置重要場所，是技術(shù)創(chuàng)新的重要供給側(cè)之一，與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力提升息息相關(guān)。深化資本市場供給側(cè)改革對促進我國企業(yè)投身科技創(chuàng)新、實現(xiàn)我國實體經(jīng)濟高水平雙循環(huán)具有重要現(xiàn)實意義。

深化資本市場體制供給側(cè)改革助力企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力提升

長期以來，企業(yè)上市融資難一直都是我國資本市場改革迫切需要解決的問題。2020年10月，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會提出，“增強資本市場樞紐功能，全面實行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機制，提高直接融資比重”的未來資本市場改革發(fā)展方向。劉鶴副總理總結(jié)并提出“建制度、不干預(yù)、零容忍”九字方針，高度概括了我國資本市場改革發(fā)展的方向。2021年2月3日，李克強總理主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，會議指出“企業(yè)優(yōu)勝劣汰是市場經(jīng)濟的正?，F(xiàn)象。加快完善應(yīng)破產(chǎn)企業(yè)尤其是中小微企業(yè)退出配套政策，解決退出難問題，是優(yōu)化要素配置和營商環(huán)境的重要舉措”。

首先，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的提升取決于研發(fā)投入的強度和研發(fā)成果轉(zhuǎn)化的效率。世界銀行研究數(shù)據(jù)顯示，2018年我國總體研發(fā)投入占國內(nèi)生產(chǎn)總值占比約為2.19%，位居世界第十三位，低于英美日韓德等發(fā)達(dá)國家。然而，2018年我國在專利申請數(shù)位居世界第一，達(dá)到了1393814項專利申請，這說明我國在技術(shù)創(chuàng)新成果的實現(xiàn)和轉(zhuǎn)化方面做得比較好。然而進一步比較后我們發(fā)現(xiàn)，我國總體創(chuàng)新水平位居世界第十四、亞洲第五，落后于美國、英國、德國、法國、新加坡等國家。究其深層的原因，還是在于我國在制度建設(shè)、監(jiān)管質(zhì)量、法律實施的透明和公開程度以及總體治理環(huán)境的塑造上還存在不小的差距。其次，從企業(yè)層面來說，由于技術(shù)創(chuàng)新具備投入與產(chǎn)出不成比例的高度不確定性，企業(yè)管理者在從事和評估創(chuàng)新機會時出現(xiàn)了或冒進或防御的意識形態(tài)，造成了過度投資或者投資不足的問題，嚴(yán)重阻礙了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的提升。在這種情況下，發(fā)揮好、利用好資本市場作為引入外部投資融資的中介渠道就會顯得格外重要。

2019年1月，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》，決定在上交所科創(chuàng)板實施注冊制。上交所科創(chuàng)板注冊制的實施是我國探索具有中國特色資本市場改革進程中邁出的重要一步。過往我國采用核準(zhǔn)的制度“從上而下”對企業(yè)進行上市審批，對企業(yè)有強制披露信息的要求，加上審批周期不確定等問題，影響企業(yè)國內(nèi)上市的積極性，長期會對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新不利，與我國資本市場改革的初衷不符。注冊制采用了“自下而上”企業(yè)自評估的方式申請上市，簡化了審核流程，但對企業(yè)信息披露要求更高，企業(yè)退出機制也更為嚴(yán)格。

全面實施股票發(fā)行注冊制保駕企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的提升

如果把未上市的企業(yè)比喻成兒童的話，那么申請上市成功的企業(yè)就進入了成年期。成年人應(yīng)該有擔(dān)當(dāng)肩負(fù)起時代賦予的使命責(zé)任感，應(yīng)該主動誠信披露創(chuàng)新項目和相關(guān)技術(shù)信息，吸引外部投資共擔(dān)風(fēng)險共享利潤。在注冊制下，證監(jiān)會的職能發(fā)生了變化，審核權(quán)下放到了上交所，證監(jiān)會只負(fù)責(zé)企業(yè)上市注冊，上市流程變得更加公開和透明，“不符合規(guī)定，不予注冊”概括了本次注冊制改革精髓。注冊制實施一年多以來明顯刺激了科創(chuàng)企業(yè)上市的勢頭，縮短了審核周期提升了審批效率。2020年上半年，近48%企業(yè)選擇了科創(chuàng)板上市，2020年整年A股十大IPO申請案中科創(chuàng)板獨占8家。

本次在科創(chuàng)板實施注冊制還涉及到企業(yè)退市機制的問題，解決了上市企業(yè)退出難的問題。注冊是“寬進”，通過市場調(diào)節(jié)大浪淘沙優(yōu)勝劣汰，留住和支持發(fā)展優(yōu)質(zhì)、有競爭力、最具創(chuàng)新能力和需要獲取發(fā)展資金支持的企業(yè)，淘汰不思進取、管理僵化的“僵尸企業(yè)”，使有限的資本資源能得到最佳配置，形成高水平良性資本循環(huán)，從而保障我國資本市場長期穩(wěn)定健康的發(fā)展。值得一提的是，技術(shù)創(chuàng)新不僅僅局限于科創(chuàng)企業(yè)當(dāng)中，各行各業(yè)都要以提升技術(shù)創(chuàng)新能力為己任。因此，全面實施股票上市注冊制對探索具有中國特色的資本市場改革具有重要意義，我們應(yīng)該及時總結(jié)和吸取科創(chuàng)板注冊制試點實施過程中的一些經(jīng)驗和教訓(xùn)，及時推廣及應(yīng)用到其他股市板塊中。

境內(nèi)境外雙重上市助力經(jīng)濟高水平雙循環(huán)

我國內(nèi)地企業(yè)境外上市融資并不是新鮮事物，早在1991年國家體制改革委員會就成立專家組前往香港考察，選定9家優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)作為第一批試點單位赴港上市。2012年12月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于股份有限公司海外發(fā)行股票和上市申報文案及審核程序的監(jiān)管指引》鼓勵海外上市。一批優(yōu)質(zhì)內(nèi)地企業(yè)借助直接上市、借殼上市和協(xié)議控制（VIE）等方式赴海外上市，對我國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展壯大起到了功不可沒的積極促進作用。海外上市除了可以擴大企業(yè)股票的流動性獲得更多的融資機會外，還能獲得國外投資者的關(guān)注，擴大企業(yè)的國際知名度，提升企業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)的品牌與產(chǎn)品銷路。企業(yè)也可以吸取借鑒國外優(yōu)秀的治理和管理實踐經(jīng)驗，回流國內(nèi)進行創(chuàng)新運用，從而進一步提升完善企業(yè)自身的管理和治理能力。在實踐層面，我國企業(yè)可以選擇交叉上市，實現(xiàn)境內(nèi)境外雙重上市。研究表明，采用（逆向）交叉上市的企業(yè)雙向溢出效應(yīng)顯著，企業(yè)的財務(wù)績效能得到顯著的提升。此外，境外資本市場上市要求相對簡單，一般情況下國內(nèi)企業(yè)比較容易達(dá)到要求，加上審核周期較短等因素，比較適合在國內(nèi)上市困難但融資需求大的企業(yè)。此外，在上市估值方面，新興產(chǎn)業(yè)具備高成長、高技術(shù)含量和高附加值等特性，加上在投資回報方面也更為簡單直接，受到資本市場和投資者的青睞，因此估值也會更高。然而，近年來由于受到中美貿(mào)易爭端、國際政治單邊主義以及新冠肺炎疫情等因素的影響，我國企業(yè)海外上市又出現(xiàn)了一些問題和瓶頸。

研究表明，上市地點的選擇與上市地的文化同質(zhì)性、上市成本、經(jīng)濟規(guī)模、金融發(fā)展水平、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、制度環(huán)境和治理能力等因素有密切的關(guān)系。中國香港和新加坡與中國內(nèi)地在文化上有相近性，經(jīng)濟規(guī)模和制度發(fā)展相對發(fā)達(dá)和成熟，兩地證券交易所也都采用注冊制發(fā)行股票。2013年，我國證監(jiān)會與新加坡證券交易所簽訂了直接上市協(xié)議，我國境內(nèi)企業(yè)在獲得證監(jiān)會許可后可以直接在新加坡上市。新加坡證券交易所在整體融資規(guī)模上較小，比較適合我國中小型企業(yè)。香港作為世界金融中心、世界十大資本市場和自由貿(mào)易港口，則更適合具備一定融資規(guī)模需求的大型企業(yè)。事實上，香港聯(lián)合交易所是內(nèi)地企業(yè)境外上市首選地，截至2021年1月31日，內(nèi)地企業(yè)在香港聯(lián)合交易所的股權(quán)融資的數(shù)量達(dá)到了464家，其中主板及創(chuàng)業(yè)板發(fā)行的H股上市為290家，主板及創(chuàng)業(yè)板紅籌股上市174家，總市值約4.2萬億港幣，市價總值占比超過了香港股市交易的總市值的三分之一。過往由于股票的發(fā)行制度和發(fā)行數(shù)量差異，只有中國工商銀行和中國中信銀行實現(xiàn)了在內(nèi)地和香港同步上市。鑒于此，本文建議，我國內(nèi)地科創(chuàng)類企業(yè)采用A+H、A+S同步上市模式，在境內(nèi)境外雙重同步上市，是實現(xiàn)我國經(jīng)濟高水平雙循環(huán)的重要有效途徑之一。

（作者：北京第二外國語學(xué)院商學(xué)院副院長、副教授、博士 顧學(xué)華）